出品/壹览商业

编辑/樊益宁

3月1日，壹览商业获悉，近日摩根士丹利发布研报，将快手评级从“持有”上调至“增持”，目标价从105港元上调至120港元。该行认为，公司在过去六个月的组织架构调整已经开始推动更好的变现和运营效率。其对175位CMO和广告业决策者的调查表明，快手的市场份额将继续增加。以下为报告核心观点的编译。

我们认为市场对快手的预期已经触底，该公司的组织架构调整，从21年下半年开始已经在推动更好的运营效率。我们对175名公司CMO和广告业决策者进行了AlphaWise调查，其结果支持快手的份额增长故事。因此，我们认为 “超越预期”的表现并不局限于成本的节约，还可能包括2022-23年的收入增幅表现。据我们的中国经济学家分析报告，随着中国GDP增长从22年第二季度开始可能出现反弹，快手广告和电商业务的可预期性和表现会得到改善。预期2021-23年度，收入复合年均增长率为20%（广告和电子商务为32%），快手的毛利/MAU水平将高于大多数同行，考虑到中国业务板块可能在4Q22实现营收打平—我们认为快手的风险回报优于大多数同行。

快手的股价今年以来上涨了16%（同比之下，中概互联股下跌了6%），显示了公司在4Q21和2022年的表现优于同行。我们对快手的评级升级为“增持”，因为我们预计直至2023年，快手将持续获得市场份额，其盈利能力也将改善，这主要基于： 

1）根据我们的调查，短视频平台将继续抢占广告份额—快手的生态系统仍然没有得到充分的变现，2021年快手的广告市场份额约为4.9%，而其时长的市占率约为11%；

2）高利润业务的快速发展（2021-23e年复合增长率为32%）和运营成本（主要是销售&营销、研发和管理行政支出）撬动的杠杆效应。 

过去，许多中国在线娱乐板块的股票主要由用户增长和总收入增长驱动，对利润率/盈利能力的关注较少。在我们看来，这些顶层驱动因素（货币化的多样化，支付比率，ARPPU）在不同的在线娱乐垂直行业中正接近稳定状态/饱和。因此，我们的选股框架不仅关注绝对用户/收入增长率，还关注增长的质量和可持续性（例如，公司发展的护城河，是否由高/低利润率业务驱动，市场份额的增减），盈利能力/利润率的改善，以及合理的估值。

我们认为市场对于快手的预期已经触底，公司在21年下半年的组织结构调整，包括CEO和CFO的调整，已经开始推动相较于21年上半年的基本面改善。

1) 截至21年第三季度，DAU已经达到预期指引的高端，为3.2亿，销售及营销费用的支出低于预期。鉴于快手和抖音之间的DAU差距（抖音DAU为6.6亿），我们预计用户获取和保留的改善，也将惠及21年4季度及这之后的时期。快手正在增加更多的内容以及产品差异化的设计，如小游戏、长视频、知识/学习类内容、通过与美团（自2021年12月起）和顺丰（自2022年1月起）合作的本地服务、体育和游戏，应该会提高现有用户的参与度和留存率，并吸引新用户。从2022年起，DAU增长中主站的贡献比例应该比往年更高。

2) 货币化份额的增加。尽管行业不景气，快手仍保持了连续的广告收入增长，包括电商广告的优势、广告加载率的上升（+1%/年）、有吸引力的价格（2021年广告每千次展示成本约为20-22元），投资回报率提高/更加稳定，以及大多数其他垂直行业的低基数（电商和游戏合计接近广告部分收入的50%）和品牌广告的发展（总收入的中高个位数）。快手对品牌广告商的吸引力持续上升，在快手获得2021年夏季东京奥运会的短视频播放权后，这一趋势更加显著。

对于电商板块而言，除了直播被视为在中国获得市场份额的自然电商渠道外，我们认为有几个因素推动了快手的市场份额增长——

2.1）快手平台的电商DAU渗透率不断提高；

2.2）通过更多的品牌产品和私域流量（>50%的总GMV）以及购买频率（2021年9月复购率>70%）来提高平均订单价值；

2.3）平台和KOL的佣金率更低，从而提高商家的ROI。

21年下半年，快手成立了一个新的部门，为品牌和品牌广告商服务。来自品牌产品的GMV（不包括KOL）仍然很低，大概只占总GMV的10%（相比之下，抖音这部分GMV大于50%），对快手而言这意味着有更大的增长空间。自21年第二季度以来，快手极速版持续向用户推广电商内容和产品。

根据我们的中国经济学家报告，我们预期2022年总的用户消费时长将增长超过20%，更好的变现效率，以及中国GDP从22年二季度开始的潜在反弹趋势，都会给货币化指标带来上升空间。

3）预计快手的中国业务板块，会在22年4季度接近收支平衡：我们估计其中国业务在22年4季度接近收支平衡（集团个位数的利润损失），主要是由于更有效的销售及营销支出；因此，我们认为公司中国业务预计在4季度实现收支平衡的目标是可以实现的。更好的盈利能力也可以降低未来需要进一步融资的风险（21年第三季度末净现金流为62亿美元）。