来源/财经无忌
作者/山核桃
2018年，距离中国狗年春节还有一周，在纽约时代广场的一块广告屏上，一段15秒的广告视频在国内引发了热烈的讨论。
为了给即将到来的纽约时装周造势，太平鸟（603877.SH）登上了这片被视为“世界十字路口”的沃土。在太平鸟之前，这里成了渴望得到世界认可的中国品牌们的“打卡地”——阿里、京东、微博、格力或海尔……你能想到的大多数中国品牌都曾在这里出现。对于这个中国快时尚品牌来说，这些已经足够了。事实上，自2015年宣布向年轻化转型起，这家起步于上世纪九十年代末的老牌服装企业，每年至少用一场时装秀，向外界证明它的时尚野心。最新年报显示，2021年太平鸟营业收入为109.2亿元，同比增长16.3%。但“首份突破百亿”财报的背后却是“增收不增利”的困境。财报显示，2021年，太平鸟归母净利润为6.8亿元，同比下降5.0%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比下降7.3%。该数据低于绝大多数分析师的预期，此前分析师普遍预期2021年太平鸟的净利在9.76亿元左右。一方面，这当然是中国快时尚品牌们的集体性困境，“拉夏贝尔们”的失败昭示了盲目扩张带来的苦果，学习ZARA的经验并没有带来理想的结果；另一方面，则来自于这家公司内部的旧病与新疾。1、净利下降背后，太平鸟的“旧疾新病”是什么？
2、快时尚集体疲软，太平鸟的想象空间在哪里？
3、如何看待太平鸟以及服装行业整体的估值逻辑？
与外界所展示的形象一样，太平鸟走红的历史与其女装发展主线息息相关。
在浙江宁波这一不缺“红帮裁缝”的服装产业重镇，做休闲男装起家的张江平有意避开甬派男装的竞争红海，通过押注女装，以差异化竞争策略积累下品牌优势。女装的重要性反映在财报基本面上。从业务结构看，太平鸟营收主要来源于太平鸟女装。2016年至2021年，太平鸟女装收入占比从39%上升至41%，收入增速逐年上升。2015年，随着太平鸟整体“年轻化”改革，除女装外，太平鸟男装收入增速显著，2018年男装收入占比首次超过女装。但从整体看，女装依旧是拉动营收增长的“第一主力”。2021年，太平鸟女装与太平鸟男装全年营收分为别44.84亿元与33.70亿元，合计营收占比超七成。也就是说，“主品牌全家桶”是拉动太平鸟实现增长的动力源泉，是名副其实的“营收火车头”，但现实是，对太平鸟这列曾高速运行的火车来说，“火车头”正在降速。在营业成本高企下，太平鸟女装与男装的毛利水平并没有显著提升。2021年，太平鸟女装营业成本较2020年同比增长17.62%，毛利率增长0.37%；男装营业成本较2020年同比增长21.86%，毛利下降1.1%。近五年，太平鸟女装的毛利维持在55%左右，而今年男装毛利则为五年来的最低点。事实上，此前太平鸟毛利水平处于行业领先。从行业整体看，多数头部上市企业毛利也基本维持在50%-60%，而太平鸟毛利维持稳定的原因也并不难理解，其本身为“轻资产”模式，服装生产制造均以采购与委托加工为主，降低了直接材料与生产制造等环节上的成本。但此番男装毛利下降，女装毛利增长疲软的背后，暴露出的其实是，太平鸟在“还库存的债”。对太平鸟而言，“高库存”一直是隐藏在高增长背后的隐忧。针对库存难题，太平鸟也并未遮掩，在财报或公开采访中，常以供应链快反或多渠道的销售故事降低投资者对库存的关注，与自己比，太平鸟“降库存”一直很努力——存货周转天数从2017年的185天下降到目前的168天；但与同行比，这个成绩并不算优异。以部分头部服饰品牌为参照。如大众服饰森马库存周转天数为155天；运动品牌李宁库存周转天数仅为54天。而被张江平视为“学习对象”的ZARA，其库存周转天数则保持在80多天左右。财报显示，太平鸟期末存货净值为25.4亿元，增幅为12.56%，2020年，太平鸟期末存货净值为22.57亿元，存货规模明显高于营收增速，且商品存货金额占总资产比重较高。眼前的存货压力迫使太平鸟走上“清库存”的道路，抬高了营业成本。对比太平鸟历年财报可见，分产品来看，2021年外套、衬衫、线衫、毛线衫等品类销量明显高于产量。不难看出，太平鸟在大力“卖库存”的同时，也承受着库存带来的跌价影响。毛利波动下，费用端的“砸钱换声量”也让太平鸟跌落高枝。2021年，太平鸟销售费用近40亿元，同比增长20.65%；管理费用超7亿，同比增长23.2%。对于快时尚品牌的“重营销”策略，需一分为二地看待。事实上，太平鸟对营销端的重视为其带来了高速增长。里斯·特劳斯曾在其著名的《定位》中所言：“营销的竞争是一场关于心智的竞争，营销竞争的终极战场不是工厂也不是市场，而是心智。心智决定市场，也决定营销的成败。”因此，客观来说，在常年被ZARA、HM等占据的中国快时尚服装市场上，太平鸟的“砸钱”确实赢得了心智，也换来了市场。但靠营销拉动增长的代价正在变大。一方面是成本端承压下，短期销售费用规模的持续扩大导致了财报上利润水平的难看。更为关键的是，随着“增长火车头”疲态尽显，太平鸟迟迟没有找到第二增长曲线，子品牌对营收增长的整体贡献较小。目前，太平鸟旗下共包括主力品牌（太平鸟男装PEACEBIRD MEN、太平鸟女装PEACEBIRD WOMEN、乐町LEDIN、童装Mini Peace）、新兴品牌（MG 物质女孩女装MATERIAL GIRL、贝甜童装PETiT AVriL、小恐龙COPPOLELLA）以及生活家居（太平鸟·巢PEACEBIRD LIVIN'）。 主力品牌乐町与Mini Peace被视为太平鸟重要的增长曲线，财报上的业务披露也印证了这一点。但从收入占比看，太平鸟想要让乐町与Mini Peace拉动营收整体增长还为时过早。尽管保持着两位数的增速，但乐町营收占总营收比例近五年维持在14%左右，2021年跌至12.90%。Mini Peace近五年来收入占比在10%左右浮动，2021年上升至11.76%。依靠子品牌维持增长是大多数服装品牌的惯用套路，安踏就曾依靠FILA“起死回生”，但想要复制安踏的成功其实并不容易。一方面，隔行如隔山。与注重功效的安踏主品牌不同，FILA本身的时尚性更强，因此二者本身的品牌区隔度较高。而太平鸟本身即强调时尚性，其目标人群的定位上或存在重合。另一方面，FILA中国区业务自安踏接管以来，采取了区别于当时安踏的运营模式，率先开始DTC的转型，因此FILA成功的背后实际上是品牌定位与运营能力的有效协同。某种程度上来说，此刻的太平鸟陷入了增长困境中，这是旧疾所带来的——主品牌增长疲软，成本承压下，面前是更为激烈的红海；子品牌难以执旗，“第二曲线”实现增长遥遥无期。在一众稍显大众化的门店前，你总能一眼认出太平鸟。除了门前熟悉而显眼的代言人立牌外，在近200平方米的门店内，白色灯光下鳞次栉比地排列着最新的“OOTD”，带着热情微笑的导购会耐心地根据你的身材与需求场景，“量身定制”一整套的太平鸟服装。线下，对大多数服装品牌而言，无疑是最重要的品牌展示位。快时尚鼻祖Inditex集团将门店视为其最重要的品牌资源之一。自1975年首家Zara在拉科鲁尼开设以来，Inditex的掌门人阿曼西奥·奥尔特加便制定下了独特的店铺形象的理念：“一是橱窗；二是内部空间；三是商品的摆放，好让顾客不在同一柜台或货架驻足到生厌。”如果说，Inditex集团是为顾客创造更大的移动空间，那么大洋彼岸，这位它的拥趸者则想要自己显得更为“与众不同”。2016年，在启动男装年轻化转型时，太平鸟男装率先在一次全球潮流新品嘉年华里出了名。如果不是看到 PEACEBIRD MEN 的名字，在场的大多数人都没有想到，这个由消毒手套、防毒面具与白色软管组成的“化学实验室”的创意，竟然出自一家有着二十多年历史的老牌服装企业。在场一位穿着白大褂的工作人员对来访者这样阐释他们的创意：在这个“化学实验室”之外的，是由5214家线下门店组成的太平鸟线下网络，这些线下收入占太平鸟整体营收的七成，其中超1600家的直营门店则贡献了六成营收。柔和的灯光、高效服务、年轻化与亚文化的碰撞以及规模化的线下网络，这是太平鸟线下故事的A面。财报显示，2021年太平鸟新开1315家门店，关闭717家门店；2020年，新开1049家，关闭929家。2019年，新开914家，关闭1012家。也就是说，近三年来，太平鸟平均每天开店12家，关店3家。线下终端“开店闭店”本无可厚非。一方面反映的是品牌对线下渠道的结构性调整，但这枚硬币的反面却是太平鸟线下门店的波动将进一步影响其利润表现。财报显示，销售费用组成中，仅商场店铺费近8亿元，同比增长20%。广告宣传费超5亿元，同比增长44%；其余水电费开支同比增长17%。开店闭店带来的这笔成本数字需要依靠销量拉动，但在第四季度，终端零售的下滑放大了利润的影响。此前，在业绩发布的电话交流会上，太平鸟表示，11、12月，终端零售下滑15%，同店有10—25%的下滑。财报中直营店与加盟店的毛利也呈现出疲态。2021年，太平鸟直营店毛利同比增加0.1%，加盟店毛利则下降了2.36%。与此同时，衡量线下门店盈利能力的重要标准就是坪效。在业绩交流中，太平鸟透露，其直营年坪效只有1.8-2万，相较于Fila、优衣库3万以上的坪效，仍有较大的差距。尽管靠着疫情之下逆势开店的决策，太平鸟拿回了市场规模与收入，但却也牺牲了利润。在线下生意越来越难做的当下，太平鸟或许需要考虑“及时止损”的问题了。快时尚服饰行业就像是一个巨大的筛子，在过往数十年的发展中，筛去了一批“拉夏贝尔们”，而太平鸟无疑是被留下的。时间拨回2003年。当太平鸟团队前往欧洲亲眼见到ZARA的门店时，所有人的震撼溢于言表，据太平鸟女装设计总监洪杨威回忆：这一巨大的落差感下，制造了太平鸟对快时尚这门生意繁荣的初印象。随之而来的是张江平在上市后对ZARA的崇拜。但现实是，快时尚行业本身正在遭受前所未有的危机。大洋彼岸外的快时尚巨头们战战兢兢。Forever 21在2019年9月正式宣布破产，在此之前，这家公司因长期恶劣的劳动条件而受到媒体批评。另一边，因疫情饱受供应链折磨的ZRAR与H&M各有各的难处。前者，在中国市场屡屡碰壁；后者仍然在努力解决库存过多的问题。同时，在消费者“绿色革命”的趋势下，两家巨头都被要求在所有服装中使用可持续、有机或可回收材料。如经济学者赫尔默森和卢韦所表示的那样：“服装公司，尤其是那些更迎合大众需求的公司，面临各种各样的挑战。其中一些挑战，如数字化和可持续发展问题，早在新冠病毒之前就已经出现。”这与理解中国快时尚品牌的起伏类似。无论是库存，供应链瓶颈，抑或是线下的疯狂扩张，疫情不是原罪，只不过是放大了原本就存在的问题。回顾服装行业发展的历史，从宏观来看，经历了2012年以前“量价齐升”的快速发展期，2012年到2017年的“去库存期”后，目前行业整体处于低速增长期，在市场规模增速为个位数且景气度出现波动的趋势下，头部上市公司呈现“牛短熊长”的特点。说着“IPO好多年，已经没脾气了”的张江平在2017年敲钟上市后，太平鸟势头猛劲，开盘后股价秒涨44%，市值突破200亿元。但随后因2017年不尽如人意的业绩跌落谷底，市值一度只有60多亿元。随后的三年时间里，张江平逐步开始对太平鸟供应链等环节进行改革，2020年7月开始股价随业绩超预期走高，同年10月，三季报业绩超预期下，太平鸟股价达到2019年以来的次高点，市值约200 亿。2021年初以来，在国潮崛起，外部新疆棉事件利好下，太平鸟在去年4月初，市值一度飙升至262亿元。截至目前，太平鸟动态市盈率为14.44倍，尽管仍高于可比公司歌力思的13.62倍与地素时尚的11.32倍，但距离曾经200多亿的总市值已缩水一半。4月1日太平鸟发布公告称，截至2022年3月31日，公司已通过集中竞价交易方式累计已回购股份数量约为81万股，占公司总股本的比例为0.17%，累计支付的总金额约为1786万元。回购动作释放的信号是比起短期利润承压，太平鸟更希望投资者看到其中长期的价值。事实上，太平鸟也具有一定的想象空间。首先，直营门店的亏损给太平鸟的非理性扩张敲了警钟。未来，线下终端直营店与加盟店的结构或日趋理性。在业绩交流会上，太平鸟也表示：“对直营的管控可能会更加刚性”。其次，内外部加强供应链管控。一方面，目前太平鸟正在与华为开启相关数字化转型项目，借助数字化能力对服装产业链整体进行改革；另一方面，生产端策略的转变。从依赖小供应商到与大供应商抱团取暖，太平鸟在2021年与纺织辅料龙头企业浙江盛泰、伟星等签署了战略合作协议，这一与大供应商间的绑定增强了太平鸟的抗风险能力。因此，长期来看，上述动作或进一步降低太平鸟的库存压力，并提升其对终端的把控力。当然，比起数字化转型的远大理想，更为重要的是，太平鸟更需要找到自己。在财经无忌看来，判断一家服装公司是否长期成长性，其本质需要判断其商业模式是否具有颠覆性与独特性。与太平鸟类似，中国快时尚品牌大多学习ZARA等快时尚巨头，旨在通过柔性化供应链，提高现货订货比例与对终端需求的反应速度，进一步实现可持续增长。但柔性化改造本质是通过演唱产业链，加强对上下游的成本管控，在提供高性价比产品的基础上，进一步衍生出“快”的优势。一味追求速度，而忽略产品本身的品牌力，在本就供过于求的服装红海市场上，最终只能沦为在仓库里卖不出去的库存。对于服装行业这一完全竞争市场来说，目前的增长逻辑就是在成本端挤出利润。好在，作为二级市场为数不多的快时尚服装品牌，太平鸟仍有足够的空间可以继续讲述故事。巧合的是，在太平鸟发布年报后的第二天，2021年净亏8个多亿元的拉夏贝尔收到了上交所下发的拟终止上市通知。一个是用回购与转型提振投资者信心，一个则是戴上了ST帽子，面临A股退市，大多数人没有想过的是，这两家快时尚品牌创办于同一时期，如今却经历着两种截然不同的命运。时间拨回1998年，觉得“福州太小了”的邢加兴来到上海，萌生了自己做拉夏贝尔的念头。也是在同一年，张江平下定决心，将太平鸟从横街搬到环城西路的新厂房。在太平鸟的新大楼顶上，他竖起了一块巨幅标语，上面写着：争创中国第一时尚品牌。二十多年后，他实现了这个梦想，但前面需要加上一个“快”字。在交出首份“营收百亿”的成绩单后，在被神话与被误读的交叉间，下一个十年，张江平或许需要让他的太平鸟慢下来。
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