来源/开菠萝财经 

作者/苏琦

这只鸭子是不是很眼熟？

图源 / 百度百科

别小看这只小黄鸭，它有自己的名字——B.Duck，一年能卖出2个多亿，还帮背后的母公司——德盈控股上了市。

2022年1月17日，德盈控股在港交所主板挂牌上市，开盘2.6港元/股，一度上涨超30%，截至发稿，总市值为23.9亿港元。相比之下，IP潮玩品牌泡泡玛特的市值是其近27倍，国内玩具巨头奥飞娱乐的市值是其5倍。

小黄鸭的设计者香港设计师许夏林先生，是从1992年发生的“鸭子舰队”事件中汲取了灵感，当时，中国一艘装有3万只橡皮小黄鸭玩具的货轮前往美国华盛顿，在太平洋上遭遇风暴袭击，整船的鸭子“破箱而出”，在太平洋上漂流了14年后，于2007年抵达英国海岸。一时间，“鸭子”在世界范围内掀起了一轮热潮，BBC还特意为其拍摄了纪录片《黄色鸭子入侵》。

2005年由许夏林设计的小黄鸭形象问世，深受小朋友欢迎，在此之后，德盈控股迅速将IP授权给家居、服装、卫浴、文具等多个品类的商家。

但小黄鸭的上市之路，则如同当年在太平洋上的漂流之路一样艰辛。

在此之前，德盈控股早在2019年3月就申请在港交所创业板GEM上市，但最终选择撤回申请。据招股书介绍，2021年4月，德盈控股引入Wisdom Thinker（李家杰）及万通作为其IPO前的投资人时，曾签订对赌协议。根据协议，李家杰要求德盈控股需于2022年4月14日前上市，否则须以每年6%的回报率回购其股份。

上市后，李家杰占股2.34%

图源 / 德盈控股招股书

不少业内人士认为，从2005年面世至今，小黄鸭的上市并没有赶上好时机，但对赌协议让德盈控股迫于压力上市，动作可能发生变形，一旦不成功，更会影响整个企业及小黄鸭IP的发展。

不容乐观的信号是，泡泡玛特掀起的“潮玩热”已经开始降温，用户和资本市场开始冷静理性看待IP玩家，而小黄鸭本身以IP授权为主，还要面对毛利率低、IP复制难等问题。“游”过港交所，小黄鸭的前路并不明朗。

小黄鸭一年赚2亿，IP授权是好生意吗？

从德盈控股2021年11月5日向港交所提交的招股书来看，小黄鸭的吸金能力主要体现在两方面：一是把自创的“B.Duck家族”IP角色进行授权，赚版权费；二是找代工厂开发自有IP的周边产品，通过线上电商和线下渠道进行销售。

德盈控股两大业务营收占比情况

来源 / 德盈控股招股书

一个有趣的现象是，小黄鸭的IP授权业务收入占比已经从2018财年的31.8%，一路增长至2021财年上半年的47.6%，与周边产品的自行销售近乎持平，重要性逐渐凸显。与之相反的是，周边产品的收入占比在近几年内都处于下滑状态，2018财年的占比接近七成，2021财年上半年，下滑至五成多。

玩具行业人士陈峰告诉开菠萝财经，一方面，周边产品在线下渠道的销售受到疫情影响，另一方面则是因为角色授权的生意模式更轻，更好做，角色在创作初期投入了成本，后期重复授权，几乎没有成本。

“小黄鸭给童装品牌授权，基本是收5%的商标授权标费，押金在10万-20万元左右。”一位业内人士告诉开菠萝财经。

授权业务的快速增长也与德盈控股扩张授权商队伍有关。截至2021年6月，与其建立合作关系的被授权商已达到346个，较2018财年的125个增长了176.8%。346个被授权商及7名授权代理帮它生产、销售商品，这些商品遍布中国、泰国、韩国及马来西亚等市场，为小黄鸭IP积累了大批粉丝。

德盈控股的被授权商数量

来源 / 德盈控股招股书

IP授权收入的急速增长，为德盈控股在疫情下带来了相对稳定的业绩。其在2018-2020财年的营收分别为2.01亿、2.43亿、2.34亿港元，2021财年上半年的营收为则为1.24亿港元，相较2020财年同期的0.93亿港元增长33.3%，在2020年的增长下降之后，恢复情况良好。

同时，依靠后期低成本的IP授权业务，德盈控股已经实现连续盈利。2018-2020财年的净利润分别为986.2万、2410万和5454.8万港元。2021财年上半年的净利润1746.1万港元，较上年同期的1422.5万港元增长22.7%。

德盈控股的营收基本面

图源 / 德盈控股招股书

但已盈利的德盈控股，相对于暴利的泡泡玛特，毛利率增长还是相对较慢。

2018-2020财年，德盈控股的毛利率分别为49.4%、53.4%和59.5%，到2021财年上半年回落到57.3%。2017年-2020年，泡泡玛特的净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元和5.9亿元，业绩爆发式增长，毛利率亦提升明显，从2017年的47.6%增至2020年的63.4%。

德盈控股的毛利率不算高

来源 / 德盈控股招股书

这或许是因为德盈控股自有IP的周边商品主要以服装和包袋为主，2018到2020财年，这两大品类的产品占比都在九成左右。

“尤其是服饰品类，利润本身较低，多依赖走量达到平衡收支，但部分业务的收入本身就在收缩。2020财年的分部毛利率提高，与那一年棉花及布料等原材料的成本普遍下降有关。但如果仅靠控制成本端，未来增长空间非常有限。”陈峰称。

后浪凶猛，小黄鸭能扛住吗？

有业内人士分析，小黄鸭目前还是一家赚钱的公司，但赚的还不够快、不够多，在小黄鸭的背后，隐忧正在逼近。

首先，德盈控股的绝大部分IP授权收入过于依赖小黄鸭家族。

根据招股书，2018到2020财年，B.Duck家族占IP授权业务的99.2%、98.9%、99.0%，到2021财年上半年进一步达到99.5%。而B.Duck家族中，又以B.Duck小黄鸭为核心。

IP授权收入过分依赖B.Duck家族

来源 / 德盈控股招股书

相比之下，被诟病IP单一的泡泡玛特，其王牌IP Molly的营收占比已经从2018年的41.6%下降至2021年上半年的11.5%。

易观分析新消费行业资深分析师李应涛向开菠萝财经分析，IP授权生意头部效应明显，头部IP可以躺着赚钱，但后续IP能否跟上，IP能否经受住消费者喜好变化的考验，是IP授权生意的关键难点。

截至2020年末，德盈控股创作了多个角色，主要包括小黄鸭B.Duck、小黄鸭妹妹Buffy、小小黄鸭B.Duck Baby、为周冬雨创作的DongDuck，还有黑鸭子Bath’N Duck。德盈控股还表示，将于2023年推出新角色Buffy朋友系列“Cream、Mocha、Moses、DaDa及Butter”。

B.Duck家族IP形象图谱

来源 / 德盈控股招股书

但一位给孩子买过小黄鸭周边产品的家长告诉开菠萝财经，这些鸭子多是围绕主形象，加上睫毛、添一朵花，其实根本分不出来这些IP的区别。而其打造的新IP，不如小黄鸭有标志性，Buffy朋友中鸭子、棕熊、兔子和青蛙的配置，还很容易让人联想起另一个IP LINE FRIENDS。

来源 / LINE FRIENDS官网

其次，德盈控股在招股书中，分别将自己归入IP授权赛道和自有IP电商赛道。但两大赛道，“小黄鸭”都面临玩家的围攻。

前一个赛道围绕IP展开授权、主题乐园运营、文创产品开发等业务，主要对标迪士尼；后一个赛道主打电商渠道的产品销售，对手以泡泡玛特为主。

先看IP授权赛道。从结果来看，根据弗若斯特沙利文的报告，按2020年的角色授权收益计算，德盈控股排名第五，市场份额为2.4%，落后于国内玩具厂商奥飞娱乐，与另一位国内游乐园玩家方特文化近乎持平。

来源 / 弗若斯特沙利文

相比于德银控股，奥飞娱乐的IP更丰富，有巴拉拉小魔仙、喜羊羊与灰太狼、铠甲勇士等，且已经围绕IP开发了动漫及电影产业。“这些IP本身有故事支撑，比小黄鸭更丰富、更有粘性，IP的授权范围更广、生命周期也更长”。陈峰称。

至于自有IP电商市场，德银控股在招股书中称，按销售额计，自己仅占整个市场份额的2.6%，排在泡泡玛特和奥飞娱乐的后面。

来源 / 弗若斯特沙利文

招股书还透露了一个不好的信息，小黄鸭的主力渠道一直是天猫，截至2021财年上半年，占比依然超过72%。

多位业内人士指出，德盈控股的线上销售渠道相对传统，与其他的IP玩家相比，在直播上发力又晚、投入还少。其天猫3家旗舰店至今未开直播，虽在2021年上半年开始尝试在抖音进行直播销售，但收入占比仅有0.6%。

小黄鸭的销售渠道以天猫为主

来源 / 德盈控股招股书

同时，李应涛认为，德盈控股没有自有渠道，无法提供小黄鸭的一站式购买并持续强化记忆，授权业务更是易造成形象的泛滥，逐渐不可控。

面对这些困境，德盈控股的应对方式与泡泡玛特一致：一边开发新IP，将上市募集资金的25.7%用于建立粉丝平台，开始运营C端粉丝；一边与南京华侨城合作打造主题乐园，同时计划在上海开设旗舰店。

但市场不等人，如同泡泡玛特被TOPTOY、52TOYS等一众新玩家包抄一样，德盈控股作为IP授权的老玩家，身后虎视眈眈的玩家不减反增。

不少业内人士表示，由于它依然没有找到自己的发展路径，没有证明IP复制能力，发展模式也还不清晰，因此并不太看好小黄鸭的未来。