来源/表外表里

作者/付晓玲 胡嘉雯

“我对趋势的判断错了（扩店计划）......现在看确实是盲⽬⾃信。”今年6月的投资者交流会上，面对越来越严峻的发展压力，海底捞CEO张勇如此痛定思痛道。

但管理层的坦诚，似乎并没有得到市场的同情。

7月，二季度业绩不佳预告一出，大机构并不买账。麦格里将海底捞目标价由45港元下调31%至31港元，瑞信更是将目标价由50港元大幅下调至32港元，标普将海底捞的展望由“稳定”下调至“负面”......

资本用真金白银表达不看好之下，当前海底捞的市值已从年初高点跌去近七成。

当然，餐饮赛道在二级市场上日子不太好过的，不只有海底捞。

比如，呷哺呷哺管理层的巨大震荡，以及业绩增长乏力的表现，同样让资本“人心惶惶”，花旗、中金、华兴证券、麦格理等机构均下调了其目标价。

此外，九毛九的市值，也较年初缩水近四成。

至此，伴随着股价动荡，餐饮头部企业在疫情解封后，走过了追求扩张数量到看重增长质量（企业稳健度）的估值锚定切换阶段。

而疫情进入新常态下，结合餐饮行业现状，我们认为市场锚定点接下来将着眼于企业单店经营的人流量恢复表现。

关于这么说的原因，本文将从疫情后餐饮行业的估值模型入手展开论述。并对接下来新的估值锚定下，餐饮股的预期价值兑现，进行确定性分析。

01估值锚定点切换逻辑

从2020年到2021年，餐饮股股价的涨跌起伏，并非市场用脚投票的结果，而是对疫情后餐饮行业发展矛盾的直观反馈。

也就是说，市场对餐饮股价值锚定的转变，是由餐饮行业发展中暴露的问题决定的。按照这个逻辑，我们梳理发现疫情后至今，餐饮行业的估值锚定可分为三个阶段（如下图），具体逻辑为：

去年4月疫情解封后，餐饮行业的主要矛盾在于，众多中小品牌倒在了黎明前的黑暗里，行业损失惨重，但对龙头企业来说却是机会——以低成本获得点位，趁机扩张市场。

这样的发展需求下，市场对餐饮股的锚定点落在门店扩张的兑现情况上。而抓住机会，海底捞、太二、湊湊在2020年下半年，都逆势扩张布局。

如此一来，门店扩张成长性预期兑现，股价自然一路高歌。

然而高速扩张不可能一直持续，且短时间内大规模扩张，往往会对公司的经营节奏提出挑战。这时市场对餐饮股的估值锚，将相应地切换到公司稳健度——即公司管理和成本费用上。

这一阶段，就公司管理方面来看：

海底捞过度扩张暴露管理问题：2021H1海底捞业绩增长不及预期，公司层面表示最重要的原因在于扩张造成的内部管理问题。

呷哺呷哺管理层动荡：4月湊湊创始人张振纬离职，5月集团CEO赵怡离职。

九毛九扩张稳定，未暴露出相关问题。

而成本费用方面，如下图，2021H1海底捞、呷哺呷哺的成本占营收比，出现环比上升；九毛九则有所下降。

海底捞、呷哺呷哺稳健度表现不尽人意下，股价从2021年2月份开始大幅缩水；九毛九发展相对稳健，股价表现虽也有下跌，但幅度较小。

从文章开头张勇的话来看，海底捞已经在反思扩张造成的稳健度问题，后续这一块的调整情况需要长期追踪，但其已不再是市场估值的主要锚定点。

同时，可以看到这一阶段后，疫情影响减少叠加店铺扩张，带动各家企业的营收状况向好。如下图，2021H1海底捞、呷哺呷哺、九毛九的营收绝对值，都已超过2019年的同期水平。

但平均到单个店面来说，各品牌的单店营收情况，2021H1和疫情前（2019年）相比，却有一定差距。

而出现这样的矛盾，除了店面加密分流的影响，主要是单店客流量，并没有恢复到疫情前的水平，导致翻台率恢复不佳。

新的发展矛盾——单店恢复弹性问题凸显，市场对餐饮股的估值锚定也随之切换到单店的客流量变化趋势上（具体如下表）。

那么，就这一阶段来说，各品牌的估值兑现可能性如何呢？下面，我们从目标群体和用户触达情况两个方面，来展开具体论述。

02抓住愿为新鲜感买单的年轻人

就疫情后的客流量自然反弹情况来看，知名度、认可度高，也就是品牌势能强的品牌，客观上更容易唤醒用户心智，成为消费恢复的首选。

在这一点上，海底捞无疑更具恢复优势。如下图窄门餐眼的数据，海底捞在认可度口碑上，总体的评论数、好评率上远高于呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二。

但基础流量恢复固然重要，可在行业竞争背景下，战略层面造就的增长趋势变化，才是企业兑现竞争力所在，也是市场关心的点。

而这需要企业主动出击，去抢占目标客群。

表外表里在《捞王IPO：保温杯里装可乐的年轻人，爱不动这锅"白汤"？》一文中阐述过，年轻人已成为国内火锅赛道的消费主力。而事实上，整体餐饮行业都是这样的趋势。

基于此，抓住了年轻人的注意力和消费偏好，差不多等于掌握了流量兑现的“入口”。

明晰这一点，海底捞、九毛九、呷哺呷哺目前都在着力于持续发掘新鲜感。从具体的调研和财报梳理来看，各家在这一块的布局主要聚焦两方面：产品推新和品牌推新。

就产品推新方面来说，太二今年以来，几乎每个月都有一款新品推出；海底捞从6月份开始，出新频率也变得密集起来；湊湊的菜品出新多集中在1月份，之后布局力度大减（或受高管层动荡影响）。

其中，菜品上新上，三家虽然都有，但客观来说，火锅赛道受限于形式，菜品SKU本身很难玩出新花样，口味推新大多在锅底上发挥。且锅底创新依然有局限性，比如湊湊的很多新锅底，只能在部分区域推出。

对比起来，属于酸菜鱼赛道的太二，上新门槛较低，上新更具可持续性。

其他品类上新方面，三家的起点一致。不过从当前效果看，海底捞突破较大：其自助DIY奶茶和套餐形式，引起了一定消费反响。

而太二在零售产品（面食、自热小火锅等）上的诸多试探，以及湊湊在“茶歇”品类上的常规奶茶口味扩展，还没有得到太多效果显现。

如此来看，在挖掘产品新鲜感方面，太二和海底捞，尽管侧重不同，都算有持续创新引流的通道，湊湊则有点缺乏新故事。

分析完产品推新的表现，我们再看看品牌推新的情况。

客观来说，始终以主品牌打天下的海底捞，面临的品牌推新需求是最迫切的。但就表现看，其在这一块不尽人意。

2017年以来，海底捞不断通过孵化和外延并购餐饮等方式，布局品牌，甚至2020年也未停止动作，先后孵化推出饭饭林、秦小贤、捞派有面儿三个品牌。然而广撒网之下，并没有“爆款”品牌跑出。

相比之下，已经成功打造太二品牌的九毛九，在新品牌储备上又有了新突破。

去年8月上线的火锅品牌“怂”，目前门店数已开到四家，接下来还将在上海再开3家。同时，门店的翻台率（2021年1~5月）已稳定在4左右，比2021H1海底捞、湊湊和太二的翻台率都高。

至于，呷哺呷哺品牌推新的重心，倾斜在湊湊品牌的稳定和拉升上。但目前来看，这一节奏或将受高层动荡的拖累。

据呷哺呷哺电话会议披露，凑凑的全年扩店计划，已经从今年7月说的70家店，缩减到9月给出的50家店新指标。

综上，在抓住目标群体方面，受高层动荡影响严重的呷哺呷哺，不确定性最大；口味上有所突破，但没有新爆款跑出的海底捞，想象力不足；产品和品牌出新都有作为的九毛九，相对更具吸引力。

不过，无论供给端的准备情况是否充足，要想年轻人真正为创新产品买单，企业需要触达足够多的客流。

03抢占线上化新“高地”，公、私域运营抗不抗打？

事实上，疫情的影响催化了餐饮行业的一个新趋势——渠道线上化。

如下图，据美团餐饮大数据2021显示，2020年，线上餐饮整体单量同比增长率持续上升，12月达到107.9%。

而从全“线下”模式转变为“线上（引流）+线下（消费）”模式，意味着餐饮商家一定程度打破了区域限制，拥有海量的（线上）用户接入口。

如此一来，谁抢占了线上营销运营“高地”，谁的业绩兑现空间就越大。就目前而言，各餐饮企业切入线上化流量争夺的渠道也有两个：公域运营和私域运营。

在公域运营方面，从时间线上看，海底捞是最早切入这一块布局的。

以短视频内容平台为例，早期出圈的“番茄牛肉饭”，奠定“品牌自身营销加上KOL拍摄同款短视频形成二次传播”的营销方式，之后复制这种模式，一轮轮的营销就没断过。

强势运营之下，据QM数据，截至2021年6月，海底捞的内容提及占比和内容互动占比都维持业内最高，超过标杆星巴克。

呷哺呷哺的湊湊，品牌起步较晚，不过凭借菜品颜值、拍照好看等特性，除了品牌的主动营销，在小红书、微博、抖音等平台，有不少的“自来水”分享安利。

太二进入时间上和湊湊不相上下，但或受品类受众限制，比如，在最新的调研纪要中，其高管提到：抖音和太二不是特别搭，在传播上缺乏“爆”的潜质。

这些表现反应在搜索热度上，即无论是微博指数、百度指数，还是抖音指数上，海底捞都比湊湊、太二高出不少。

由此，不难看出海底捞在公域引流方面的优势最大。

而私域运营上，据QM统计，微信平台目前是餐饮品牌的私域渠道引流大头。

就这一块来看，太二的动作比较大。

一方面，通过打造“小二哥”与“二老板”IP,持续在微信公众号进行内容输出和互动（漫画等），实现粉丝沉淀和积累——据九毛九招股书，太二微信公众号订阅超560万。

另一方面，组建专门的团队建构和管理微信粉丝群，引导发起话题，维持粉丝热度，增加粘性。

据最近的调研纪要披露，目前太二的微信群已达到500个，按一个群500人来计算，意味着其拥有25万核心粉丝。

相比之下，海底捞、湊湊在微信公众号内容输出上，多以新品发布、节假日等促销信息为主，缺乏引流动力。

这从其发文效果上，就可以得到一定验证。据调研统计，在过去半年内，湊湊公众号发文47篇，仅有一篇10万+，而太二发文数量29篇，篇篇10万+。

由上来看，海底捞、太二虽然单条腿走路，但也都登上了餐饮线上化运营的快车，迎上了线上引流浪潮，这对其兑现业绩复苏，影响积极；湊湊两边都不出彩，线上化方面对客流量兑现或有限。

04小结

疫情后，各连锁餐饮头部品牌，抓住低成本获得铺（点）位的机会，逆势门店扩张，虽然兑现预期成长性，股价有亮眼表现，但一些过度的“蒙眼狂奔”，让业绩风险增加。

之后，餐饮品牌的稳健发展估值兑现阶段，在市场的不看好下落幕。疫情进入新常态，市场的关注点切换到单店恢复弹性，也就是客流量复苏情况上。

而受管理层动荡的拖累，湊湊在抢占目标群体以及线上化运营上显得力不从心，客流量恢复弹性存在极大不确定。海底捞虽然公域运营优势明显，但无新品牌跑出，引流也受较大限制。

相比来说，太二在各方面的布局均衡，有着更高的恢复弹性。