来源/36氪

作者/谢芸子 潘心怡

珍酒李渡或能打破白酒板块七年来无新公司IPO的记录。

1月13日，珍酒李渡向港交所递交招股书，这一举动更多被外界解读为“无奈之举”。

2022年12月30日，创业板发文明确，原则上不支持酒、饮料和精制茶制造业申报在创业板发行上市。随即，网上又传出一份“IPO红黄灯行业审核标准细则”。其中提到，从事白酒产业的企业属于“禁止上市”的业务，申报企业如出现此情形，则不予受理。

尽管关于“红黄灯”众说纷纭，但白酒企业上市愈发艰难早已是行业共识。

自金徽酒2016年3月上市以来，剑南春、郎酒、国台酒业等知名酒企都曾公开过A股上市计划，尚无一家成功。部分人士认为，未来酒企或扎堆赴港。也因此，珍酒李渡能否顺利拿下“港股白酒第一股”成为市场关注点。

KKR跟投，估值超300亿

珍酒李渡在资本市场的这次亮相，也将掌门人吴向东再次推向幕前。

“吴向东纵横白酒江湖20余年，此次打包上市的4个品牌，只是其众多白酒品牌的一部分，也是较为优质的资产。”白酒营销专家肖竹青向36氪表示。

吴向东素来有“白酒教父”之称，其早年靠代理五粮液旗下的川酒王打响名声。1998年，吴向东又和五粮液签订了OEM代工协议，合作推出了“金六福”白酒品牌。

在一众媒体的公开报道中，吴向东为金六福砸下了巨额广告费，仅三年时间，这个新兴品牌的年销售额就达到了十亿元。2008年底，金六福营业额超过60亿元，仅次于贵州茅台和五粮液。

然而吴向东的白酒帝国并未止步于金六福。2001年起，其先后收购了湖南湘窖酒业、湖南雁峰酒业、滕州今缘春酒业、陕西太白酒业等大量地方酒企。

2009年，吴向东又拿下珍酒及李渡，并表示要将其打造为“酱酒第二”。至此，珍酒李渡的四个主品牌——“开口笑、珍酒、李渡和湘窖”全部收购完成。

招股书截图

此外，吴向东早年还创办了酒类连锁零售企业“华致酒行”。

凭借着与五粮液的良好关系，吴向东成为五粮液一级经销商。2009年，华致酒行又拿下茅台代理。同年1月，华致酒行在创业板上市，最新市值约144亿元，吴向东持股63.47%。

但近年来，华致酒行受综合电商平台冲击。2022年前三季度，或叠加疫情影响，华致酒行归母净利润3.54亿元，同比下滑39.14%。

再看本次IPO的珍酒李渡，股权结构方面，珍酒控股持股81.28%，ZestHoldings持股16.21%，大中华网讯持股2.51%。

其中，珍酒控股由吴向东全资拥有，ZestHoldings由投资公司KKR拥有，大中华网讯由吴向东姐夫傅军的“老部下”吴光曙全资持有。

值得注意的是，大中华网讯于2021年9月投资珍酒李渡时，以总价约1175.58万元人民币认购3%的股权，每股成本0.17元。两个月后，ZestHoldings以3亿美元投资珍酒李渡时，每股成本1.76美元；2022年6月，又追加5亿美元投资，每股成本1.78美元，几乎是大中华网讯的70倍。

招股书截图

对此，珍酒李渡解释为“参考了吴光曙与吴向东的长期业务关系，及早前吴光曙对吴向东控制的酒类业务的潜在投资”。从招股书看，ZestHoldings二次投资后，珍酒李渡估值达到330亿元。

毛利率偏低、现金流下滑

某种层面，KKR为“他人做了嫁衣”，但白酒在港股的稀缺性，以及珍酒李渡较快的业绩增速，仍给予市场信心。

招股书显示，2020年至2021年及2022年前9个月，珍酒李渡分别实现收入23.99亿元、51.02亿元和42.49亿元，净利润为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。

同时，珍酒也没辜负吴向东的“厚望”。报告期内，珍酒分别实现收入13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元，营收占比分别为56.1%、68.4%和65.0%。

一直以来，珍酒的宣传口径都围绕“异地茅台”展开。

1975年，在“贵州茅台酒异地生产实验（中试）项目”，珍酒获得了“基本具有茅台酒风格”“接近市售茅台酒质量水平”的评价。也就是说，珍酒是“官方认定”的茅台平替，这是吴向东重视珍酒的原因。

尴尬的是，无论“李渡”还是“珍酒”，知名度都不如口子窖、小糊涂仙等其它白酒三线品牌。珍酒李渡招股书也显示，品牌建设、扩充产能是其此次上市的主要目的。

报告期内，珍酒李渡的销售及经销开支分别约为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元。其中，广告开支分别约为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元，合计不到三年花费14亿元。

此外，“珍酒”的基酒年产能也在2022年扩展至3.5万吨。预计于2024年，珍酒李渡基酒产能将增加到2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。

而连年增加的投入成本，或也影响到珍酒李渡的盈利水平。

2020年至2021年及2022年前9个月，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%以及55.2%；当期公司权益股东应占利润分别为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。与现有20家白酒上市公司相比，这一毛利率偏低，且珍酒李渡的现金流有所下降。

招股书截图

2020年至2021年，珍酒李渡的经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季度，由2021年同期的12.41亿元下降至10.29亿元。

珍酒李渡称，业绩疲软的主要原因为：即便费用投入力度不断提高，核心品牌珍酒的高增长也难以维系。且伴随着现金流状况恶化，珍酒李渡的下游动销也不尽如人意，导致公司存货不断增加。

招股书显示，2020年至2021年及2022年前9个月，珍酒李渡拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。其存货主要包括原材料、在制品及成品白酒产品。

公司解释称，库存增加的原因是继续扩大白酒生产，以满足市场对产品的需求增长；存货周转天数增长，主要是由于在制品的存货大幅增加，有关增加符合公司的产能扩张。

“红黄灯”后，资本还爱白酒吗？

珍酒李渡此次赴港，恰好撞上了监管“红黄灯名单”的流传，其中就包括对白酒企业上市划分了明确的界限。

业内普遍的观点是，若“红黄灯”政策正式发布，对A股已上市的白酒企业利好，更多酒企会集中在港股上市，但消费企业在港股融资的流动性较差。

有不具名的投行人士向36氪透露，监管对零售类企业设立高门槛的原因在于，这类企业虚增收入和盈利较为普遍，尤其是行业内客户集中、知名度较高的企业，财务数据更容易掺加水分。

“零售类企业不可避免地存在大量现金交易，客户群体分散，相应的上市审核监管措施更加严格。比如会对公司做一个现场的检查，包括去银行打印凭证，或是直接和企业客户、供应商沟通。”

该投行人士表示，相较于A股上市在取信于监管上需要付出额外的努力，美股或港股上市对于零售类企业来说“更经济”。

白酒不同于绝大多数消费品，一大特点是易储存且会因为囤积获利。也因此，对于库存积压，白酒生产商与经销商往往“一个愿打一个愿挨”，这样的情况极易造成整个行业的“报表繁荣”，即厂商向经销商压货以保证业绩增长。

但受疫情三年影响，白酒需求被压缩，行业库存在2022年形成“堰塞湖”。

《2022年度酒商现状及发展报告》显示，2022年1月至6月，80%的白酒经销商库存压货严重；其中，约39.7%的酒商库存在5个月以上，33.6%的酒商库存在3至5个月。

有声音认为，经济下行时，白酒的隐形库存可能会集中回吐，冲击市场，使白酒价格大幅下滑，从而影响白酒企业的业绩表现。

另有知情人士告诉36氪，某地级市的酱酒经销商，2022年末砸手里的库存就达到1亿元，已不再接受酒厂压货。

“再以五粮液为例，其曾通过提高出厂价倒逼经销商提价，这让很多经销商不满，一些提价后的产品卖不出去、押在手里，只好在电商平台上低价套现，甚至造成价格倒挂。”

回到珍酒李渡，“阿尔法工厂”曾报道，其以五折价格参与“双十一”，远低于经销商的售卖价格，有可能造成经销商的客户流失。

展望2023年的全年行情，开源证券预计，今年中秋可将渠道库存去化到自然状态。

对于当下的白酒企业，开源证券首席食品饮料分析师张宇光向36氪强调，当务之需是理顺渠道价格、调整秩序，加快市场的布局与恢复。

“从目前的预估看，受高基数以及回款节奏影响，各酒企一季度财报或表现一般，整个行业上半年仍以‘复苏’为主基调。预计进入下半年，尤其是中秋前后，整个行业会回到正常的发展轨道，消费升级的逻辑可以持续。”

肖竹青则认为，在理性消费理念叠加白酒价值回归的影响下，消费者更倾向于高品质、高性价比的白酒产品。酱香型白酒挤压浓香型、清香型白酒市场份额的趋势也将更明显。这似乎都对次高端白酒带来正向影响。