出品/读数一帜

作者/张建锋

编辑/杨秀红

近日，海外最大中国股票基金大举加仓贵州茅台（600519.SH），成为市场关注的热点。晨星数据显示，2023年1月，海外最大中国股票基金摩根基金-中国A股机遇（JPMorgan China A-Share Opportunities）加仓贵州茅台，加仓幅度近三成，截至1月末，持股市值达16亿元。

2023年以来，北上资金持续加仓贵州茅台，公司控股股东亦在增持。

2月10日，贵州茅台控股股东茅台集团公司和股东茅台技术开发公司，在二级市场合计增持公司15.45万股股份。此前，公司控股股东于2022年11月发布了增持计划。这是时隔近9年，公司再度发布的增持计划。

历史上，贵州茅台曾三次获得控股股东增持，背景均是市场对白酒行业情绪悲观导致行情低迷。此次增持计划，亦是在类似情形下推出的。

2022年6月底至10月，由于海内外多重因素影响，上证指数持续下滑。期间，长期高居A股市值榜首的贵州茅台，市值最高蒸发约9227亿元。

随后的11月29日，贵州茅台推出了史上首次特别分红方案，同时推出的还有控股股东增持计划。

根据增持计划，茅台集团公司和茅台技术开发公司，拟增持公司股份合计不低于15.47亿元，增持资金均来源于特别分红所得现金红利。

受上述“组合拳”影响，贵州茅台股价持续回升。2023年1月16日盘中，公司股价超1900元/股，相对于2022年10月31日的1316.2元/股的低点，已有大幅回升。

有券商分析称，贵州茅台股东增持计划有效提振市场信心，显现控股股东对公司实现持续稳健增长的信心。

“过去，很多A股公司对市场没有太多关注。后来发现，市值的高低亦会对公司经营有一定影响，近年来，包括国企在内的上市公司对市值管理越来越重视。”凌通盛泰投资管理公司董事长、否极泰基金经理董宝珍对《财经》记者表示，控股股东增持股份，通常发生在公司股价处于相对低位的时点，不仅能提升市场信心，通常还有获利的空间。

其进一步分析称，上述股东增持贵州茅台对应的30多倍市盈率，并不低。此时，控股股东增持或有其他层面的考虑。

经营层面，在丁雄军于2021年9月担任贵州茅台董事长后，公司推出了系列组合政策，包括推出白酒新品、冰淇淋，强化直销渠道等。上述措施的实施，让贵州茅台2022年超额完成业绩目标。

此外，贵州茅台拟大幅增加茅台酒产能。酒业分析师蔡学飞告诉《财经》记者，茅台酒的扩产，符合中国酒类消费升级之后次高端和高端市场的竞争，是中国名酒消费时代的一种体现，也是中国白酒产区化竞争的必然结果。

北向资金加仓

从2022年四季度基金持股数据环比变化来看，机构对贵州茅台存有一定分歧。而进入2023年，北向资金开始大举买入公司股份。

2022年四季度，招商中证白酒指数持有贵州茅台544.58万股股份，相对于三季度的561.9万股股份，稍有减仓。同期，华夏上证50ETF减持公司股份至537.92万股。

亦有基金在增持。张坤管理的易方达蓝筹精选混合，虽然在2022年四季度降低了消费等行业的配置，但其加仓贵州茅台至303万股股份。

根据指数成份股变化与对市场形势的判断，同期，易方达上证50增强基金进行了部分调整操作，少量增持贵州茅台股份至204.15万股股份。

而从整体数据来看，基金持股数量在下滑。东方财富Choice数据显示，2022年四季度，基金持有贵州茅台流通股份共计9122.37万股股份，为当年单季度持股数量最低。

进入2023年，随着疫情防控政策优化，外资开始大举加仓贵州茅台。

东方财富Choice数据显示，2023年1月1日至2月22日，沪港通上榜十大活跃成交股中，贵州茅台凭借117.37亿元的净买入额，位居榜首，中国平安（601318.SH）、隆基绿能（601012.SH）紧随其后。

Wind（万得）数据显示，截至2023年2月22日，共有97家外资机构持有贵州茅台9112万股股份，相对于1月1日的8480万股，大幅增加。按照期间公司最低股价计算，则外资机构加仓资金超107亿元。

而在2022年10月30日贵州茅台股价阶段性低点时，外资机构持股数量仅为8083万股。这也意味着，近4个月时间，外资在持续加仓贵州茅台，累计加仓数量超千万股。

2月22日个股外资持股明细（陆股通）显示，持有贵州茅台股份数量前十名机构中，共有9名机构持股数量超百万股。其中，香港上海汇丰银行有限公司、摩根大通银行、渣打银行(香港)有限公司持股数量分别为2697万股、2034万股、1945万股，分居前三位。

2023年1月，亦有外资机构减持贵州茅台。晨星数据显示，2023年1月，施罗德国际精选基金中国基金-A A累积美元份额减持贵州茅台，减仓幅度为6.66%。

增持计划再现

外资加仓的同时，贵州茅台控股股东亦开始增持公司股份。而增持计划的前提，是公司特别分红方案顺利实施。两项市值管理工具推出的背景，是此前公司股价低迷。

在2021年9月丁雄军掌舵后，贵州茅台股价呈现一定波动。2021年9月至12月，公司价格出现一轮上涨行情，期间最高点为2165.6元/股。随后，公司股价呈现平稳走势。

2022年10月国庆节开盘后，受市场低迷影响，资金大举减持白酒股。当年10月31日，贵州茅台股价盘中最低下探至1316.2元/股，相对于2021年高点下跌39%，亦创下2020年下半年以来新低。

为提振市场信心，2022年11月，贵州茅台推出了历史首次特别分红方案。公司拟每股派发现金红利21.91元（含税），共计275.23亿元，该方案已在2022年12月实施。按照2022年三季度末持股数量计算，茅台集团公司、茅台技术开发公司持股数量对应的现金分红金额（含税）分别约为149亿元、6亿元。

在推出特别分红方案的同时，公司推出了控股股东增持计划。

根据计划，茅台集团公司、茅台技术开发公司拟增持金额，分别为14.86亿元至29.72亿元、0.61亿元至1.22亿元，增持资金来自特别分红所得现金红利。

2022年12月，丁雄军在临时股东大会上透露，董事会高管对于公司价值极其重视，公司准备了很多市值管理的政策工具，“研判下来，用特别分红和增持计划来做市值管理，促进贵州茅台持续稳定健康发展，提振市场信心”。

今年2月10日增持后，上述两股东持股比例分别升至54.01%、2.21%。按照当日贵州茅台盘中最高1818.49元/股计算，两股东增持资金尚未达到增持计划下限。后续，两家公司可能会继续增持公司股份。

历史上，贵州茅台曾三次获得控股股东增持。2010年5月、2012年12月、2013年9月，在公司股价持续低迷之际，公司推出控股股东增持计划。在各增持时间内，茅台集团公司增持股份数量位于42.27万股至191.5万股之间。

《财经》记者注意到，最新一次增持计划中，茅台集团公司和茅台技术开发公司提倡，其他股东可利用特别分红所得资金自愿增持公司股票。

贵州茅台2022年三季报显示，除上述两名已增持股份股东，公司前十大股东中，还有香港中央结算有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司等机构，前十大股东持股数据均超561万股股份。

按照每股21.91元（含税）的特别现金分红，以及三季度持股数据计算，则上述股东获得特别分红现金数量均超1.2亿元（含税）。

多渠道增收

作为中国白酒龙头，贵州茅台多年来业绩持续增长。公司预计，2022年实现营业总收入、归属于上市公司股东净利润分别为1272亿元左右、626亿元左右，同比增速分别为16.2%左右、19.33%左右。上述数据，稍高于公司当年度营收目标。

近年来，虽然系列酒收入持续增长，但其较低的占比，尚未能担起业绩重任。作为公司核心超级大单品，传统经销渠道下，飞天茅台受制于产能及出产价，虽然终端价格持续高企，但利润回流公司的增量被限制。

2020年和2021年营收增速下滑的贵州茅台，加快产品结构优化升级，推出包括虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品。

其中，珍品茅台零售指导价为4599元/瓶，定位于精品茅台酒与陈年贵州茅台酒（15）之间。茅台1935零售指导价为1188元/瓶，填补茅台千元价格带空白。

有券商分析，贵州茅台上述产品的推出，不仅填补千元价格带空白，而且扩容高端白酒矩阵，有望成为业绩增长的发力点。

渠道改革，亦是贵州茅台近年来的重点。经销商渠道，过去是贵州茅台的主要收入来源。近年来，因茅台酒终端价格高企，公司对经销渠道持续进行调整。

2022年上半年，贵州茅台国内经销商变化总量仅为5家，相对于2020年和2021年的361家、83家变化，大幅缩减。

蔡学飞对《财经》记者表示，从上述数据来看，公司经销商渠道层面的调整已经基本到位，“公司近几年经销商变化，主要是公司推进系列酒全国性扩张，以及加强对茅台酒全国渠道管理的结果，跟公司整体战略相匹配。”

调整经销渠道的同时，贵州茅台也在强化直营。此举不仅有助于公司掌控飞天茅台终端价格，抑制经销商与茅台公司内部人员之间的利益输送问题，亦是增加公司茅台酒收入和利润的措施之一。

2022年3月，“i茅台”App正式上线试运营备受市场关注。这是丁雄军上任后的重要举措，贵州茅台重启电商直营模式。

奶酪基金基金经理庄宏东告诉《财经》记者，茅台直接提价过于敏感，且不太容易，而通过提高直销比例实现间接提价，是较好的方式。

“i茅台”的表现，也不负众望。2022年前三季度，公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入84.62亿元，占同期公司直销收入比例的26.54%，助力公司直销收入占比提升至36.58%。

在中信证券看来，茅台酒2022年有望实现超2000吨的增量释放，叠加直销占比提升及茅台1935的稳健投放，奠定了公司全年收入、净利润增长的基础。

大幅增加茅台酒产能，也是公司后续保持业绩持续增长的重要措施。

据此前媒体报道，贵州茅台管理层曾在2019年对外透露，在未来很长时间内茅台酒的产能将维持在5.6万吨。

而在2022年12月，贵州茅台宣布，公司拟投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年。2021年公司茅台酒实际产能为5.65万吨。上述项目建成后，公司茅台酒产能将增长35.04%。

有机构测算，至2030年，茅台酒可供销量将从4.8万吨跃升至6.5万吨左右；2025年-2030年，茅台酒可供销量仍将维持6%左右的复合增速。

奶酪基金投资经理潘俊告诉《财经》记者，从理论角度来看，茅台镇依旧具备产能扩张空间，此外，通过技改方式同样可以将产能提高，“高端白酒行业竞争格局良好，需求稳定，依旧看好高端白酒龙头的未来成长。”

综观2023年以来机构预测，多家券商给予贵州茅台的目标价在2200元/股以上。

群益证券在其1月份研报中分析，茅台酒扩充将继续为公司业绩确定性保驾护航，公司茅台 1935、茅台王子酒酱香经典等五个大单品，新一年有望冲击200亿元销售目标，“预计公司2022年至2024年，将分别实现净利润626亿元、730.2 亿元和845.3亿元，给予目标价2300元/股。”

值得注意的是，在公司扩产的同时，公司库存亦在增加。截至2022年三季度末，贵州茅台存货（合并报表，下同）为351.83亿元，相对于上年同期的303.92亿元，增长15.76%。2020年公司该数据为269.8亿元。

此外，尽管经销商调整接近尾声，直营渠道收入占比提升，但飞天茅台终端价格依然高企，距离其1499元/瓶的指导价仍有较大空间，公司对终端价格掌控的困扰，仍未解决。

虽然“i茅台”在出售新品，但市场期待在该平台购买飞天茅台的愿望至今尚未实现，仍需在第三方平台预约。在经销渠道利润和让更多人买到平价飞天茅台之间如何平衡，仍是公司面临的难题。