出品/豹变

作者/宋子豪

编辑/邢昀

辣条一哥卫龙终于启动招股，距离敲钟上市只差临门一脚。按照目前的定价，卫龙估值距离顶峰时期缩水超六成。资本市场对新消费的狂热追捧早已退潮，涨价的卫龙不但要面对上半年销售下滑，还要想办法提升产品定位，打破辣条价格的隐形天花板。国民辣条能让资本市场买单吗？

2021年8月，全红婵在东京奥运会跳水女子单人十米台决赛夺得冠军。面对记者询问怎么庆祝，这位14岁的奥运冠军回答：“吃点好吃的，辣条。”

这不是辣条第一次登上国际舞台，2016年，BBC就曾在纪录片《中国新年》中，把辣条称作中国年轻人最爱的食物。

曾几何时，辣条还是垃圾食品的代名词。2012年，即使卫龙真金白银请来杨幂代言，都被杨幂粉丝误以为是盗用照片，愤然举报。许多消费者潜意识还是认为辣条上不了台面。

不过八年后，资本市场的春风吹向新消费赛道，投资机构吃着辣条，喝着奶茶，誓要把中国新消费推向全世界。

时代洪流里，“不差钱”的辣条一哥卫龙在2021年罕见地进行了一轮PRE-IPO融资，各大明星投资方合计投资5.49亿美元，卫龙市场估值超过600亿元人民币（94亿美元）。

果然企业估值既要看个人奋斗，还要看历史进程。但时隔一年半，2022年12月5日，卫龙3次通过聆讯，才终于启动招股。此时按发售价中位数10.90港元计，卫龙的估值约为人民币220亿，距离估值顶峰缩水六成。

估值缩水，上半年业绩下滑，辣条一哥怎么了，还能回到巅峰吗？

估值缩水：从600亿到200亿

奥运冠军全红婵夺冠后称想吃辣条，互动营销一直走在前列的卫龙迅速蹭上热度，在微博上表示“辣条已经送到妹妹家所在的村委会”。

彼时的卫龙正处在估值高光时刻。在这之前不久，卫龙得到一众明星股东追捧，完成融资，企业估值来到600亿元人民币，超过三只松鼠、良品铺子和洽洽食品三家休闲食品龙头市值之和。

然而，风光只是一时的，外部市场环境不断调整，让卫龙的上市之路走得颇为尴尬。

卫龙先后三次通过上市聆讯，期间经历了材料失效，再申请、再更新资料，但距离敲钟始终差临门一脚。港股震荡走低，二级市场对于新消费企业的估值、定价逻辑修正，打新低迷，破发潮不断。Pre-IPO轮估值有多高，卫龙在上市时机选择上就有多谨慎。

2022年11月23日再次更新上市资料后，卫龙终于12月5日开始招股、定价。不过600亿元的身价早有调整。

从公布的招股书信息来看，此前投资人们与卫龙签订了补充协议进行业绩补偿，2022年4月卫龙以对价1576美元向投资发行及出售共计1.58亿股。几家投资机构持股比例从5.85%扩大到13.51%。

这也意味着卫龙的估值从600亿元人民币（94亿美元），下滑到300亿元人民币（48亿美元）。

而这笔业绩补偿协议也给卫龙的财务数据带来波动，由此产生的一次性以股份为基础的付款开支6.29亿元，大幅侵蚀了卫龙利润，导致卫龙在2022年上半年净利润变成亏损2.6亿元。

12月5日起卫龙开始公开招股，发售价每股10.4-11.4港元，按全球公开发售后的23.51亿股本计算，对应市值为244.5亿港元-268亿港元。公司估值再度缩水。

即使这样，部分券商也给出了估值偏贵、谨慎购买的判断。国元国际研报表示，休闲食品赛道同样受到疫情及成本压力的短期影响，卫龙公司招股价中位数对应 2022 年约 27 倍 PE，估值高于港股食饮行业整体估值水平(约 24.7 倍)， 建议谨慎申购。

年轻人不爱吃卫龙了吗？

市场冷暖是A面，公司业绩是B面。

卫龙的业绩数据显示，今年上半年卖出了8万吨辣条，比上一年同期下滑13.7%。卫龙总收入为22.61亿元，同比下滑1.8%。

卫龙95%的消费者年龄在35岁及以下，55%的消费者年龄在25岁以下。在“网红”光环下一度顺风顺水的卫龙也开始担忧：年轻人不爱吃卫龙辣条了吗？

社交网络上不少消费者表示，不是不爱吃卫龙了，而是如今的卫龙“高攀不起”。

经历多次涨价后，卫龙早已不是当年的廉价零食。今年4月6日，卫龙价格再度上涨曾引发大量讨论，卫龙调价通知函，由于原材料不断上涨，公司决定对部分产品出厂价和建议零售价进行相应调整，并将于2022年4月18日起执行新价格。

有网友在社交平台讨论卫龙网红产品大面筋，普通包装由2.5元涨到了3.5元，精装的大面筋65g涨到了5.5元，直呼辣条也吃不起了。

卫龙旗下的产品可以分为调味面制品：如辣条、亲嘴烧等；蔬菜制品如魔芋爽、海带等；豆制品及其他：如卤蛋、豆皮等。

从招股书数据来看，三大品类平均价格近两年均有上涨。截止到2022年6月30日，每千克调味面制品相比去年同期上涨1.6元，平均价格达到16.4元/千克；蔬菜制品平均单价涨价2元，平均价格约为29.3元/千克；豆制品及其他单价上涨4.7元，平均价格34.4元/千克。

涨价后，2022上半年，调味面制品销量同比下降13.8%，少卖了1.3万吨；蔬菜制品、豆制品及其他销量同比下降3.8%、19.7%，分别少卖了0.11万吨和722吨。

卫龙在招股书中也表示，调味面制品和蔬菜制品涨价是因为采用了新包装、生产工艺、配方或规格进行最新产品升级，客户需要一定时间应对该价格调整，所以销量受到了暂时性的影响。疫情也对生产和交付形成影响。

在卫龙的产品线中，大面筋、魔芋爽、亲嘴烧、小面筋等四个单品年零售额超过5亿元，是绝对门面。由于热销产品相对单一，一旦价格上涨，消费者的感知也就极其明显，容易传导影响销量。

消费者对辣条价格如此敏感也不难理解，在许多人的印象中，辣条等辣味零食仍然是相对亲民的消费，从5毛钱一包的辣条到今天3.5元，辣条一再挑战消费者的心理预期，卫龙为了改变消费者认知，提高定位也在营销上做出了极大努力。

2016年，卫龙制作了一系列模仿苹果风格的广告，并且将传统红黑配色的包装升级成了黑白灰色调的高级感“性冷淡”风，后又邀请了古早网红张全蛋进入生产车间拍摄，展示卫龙工厂的干净卫生。渐渐与其他辣味零食产品定位拉开差距。

卫龙在营销上的努力，也体现到了财务数据上，2019年至2022年上半年，卫龙的经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元及2.69亿元，占营收比分别为8.3%、9%、10.85%及11.9%。

核心科技全在包装的卫龙，2021年以及2022上半年，还分别支付了3194.9万元和1765万元，用于品牌定位及升级咨询。

渠道隐忧

“我们要在三年内实现‘100亿元年销售额’。”2018年，卫龙创始人刘卫平曾放出豪言。此后的三年卫龙销售额的确年年上涨，却始终和100亿元相去甚远。

这其中线下销售渠道的扩张和升级起到了很大作用。

线下渠道是我国休闲食品的重要通路。按零售额计，在中国辣味休闲食品市场中，2020年线下渠道在整体市场份额达到74.9%。

截至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，覆盖了中国约73.5万个零售终端。

从2019年到2021年，卫龙线下经销商的销售占总收入比重从92.6%下滑到88.5%，截至2022年上半年，这一数字是89.4%。

线下渠道中高昂的销售费用也影响着卫龙的盈利水平。比如，卫龙在2021年经销及销售费用由2020年的人民币3.71亿元增加40.3%至5.21亿，其中一个很大原因就是销售人员的绩效激励上升导致奖金上涨。

但比起销售费用，对卫龙业绩影响更大的是，线下渠道的特性正制约着卫龙的发展。

按城市划分，销售网络可以划分为一二线城市，和其他低线城市。卫龙所在的辣味休闲零食行业，有低线城市市场份额占比多，增长率更高的特点。卫龙的主要销售业绩来源也是低线城市。而低线城市消费者普遍对价格更敏感，一旦涨价马上会反映在产品销售业绩上。同时，这一行业的门槛不高，消费者可选择的低价替代品众多，品牌忠实度是卫龙头疼的问题。

为了改善这一情况，卫龙不得不对经销队伍进行精细化管理。比如，在2019年卫龙新增了1297家经销商，并且终止了554家经销商的业务关系。主要是因为采用了更为严格的经销商管理制度，淘汰了增长速度不及公司预期，销售业绩下滑和长期交易不活跃的经销商。2020年，卫龙又新增了1490家经销商并解除了另外2132家经销商的业务关系。

另一方面，卫龙也在积极布局线上渠道，但总的来说，线上渠道占总收入的比例仍然较低。2022年上半年，卫龙线上渠道收入2.39亿，占总收入10.6%。

卫龙方面曾在招股书中表达了对于线上、线下渠道如何平衡的担忧。公司线上销售渠道的销量如有重大增长，可能会导致线下与线上销售渠道之间的竞争。若卫龙无法平衡线上与线下销售渠道之间的营销投入或优化产品组合及定价策略等，渠道之间的竞争可能会对公司业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

对于卫龙来说，顺利上市征服投资人只是一小步，如何用越来越贵的辣条征服消费者，才是永恒的难题。