出品/金角财经

作者/塞尔达

2022年，是快递行业劫后余生的一年。

三四月份开始，受疫情影响，快递业务同比出现断崖式下滑。

以上海为例，3月份快递业务量累计同比仅微跌5.4%，4月份跌幅突然扩大至26.9%，5月份跌幅进一步扩大至37.2%，即使随后有所收窄，但截至9月底，累计同比仍然跌27.6%。

全国范围看，今年1-9月，快递业务量800亿件，同比微增4.2%，去年同期该增幅为36.7%；

快递业务收入7689亿元，同比微增3.5%，去年同期增幅为21.8%。

全国快递业务量和业务收入，同比都出现断崖式下滑。

祸不单行，受国际地缘政治冲突影响，上半年国际原油价格持续高位运行，推动国内成品油价格创五年新高。

“作为物流行业关键成本要素之一，油价上涨对快递物流业带来明显压力，也削弱其开展价格战竞争的可能性。”顺丰在今年中报表示。

快递物流业，在现代经济体系中有其特殊性，不仅是经济大动脉，也是民生保障的支撑。

因此，在上半年快递物流业艰难之际，国家出台了一系列措施，叠加5月下旬开始疫情管制慢慢放宽，快递业务从最艰难的时刻缓了一口气过来。

劫后余生的快递行业，开始变得谨慎。

近年来海外并购、建机场、买飞机的快递巨头顺丰，在今年中期业绩交流会上表示，“今年资本开支会比去年下降，公司内部算账会更加精准，会做更多的研究分析，投入会更谨慎。”

然而，过去巨额资本开支、百亿海外收购在行业环境大幅恶化下，会否在未来计提大额减值准备？并不好说。

此外，顺丰三季报显示，今年三季度的单季度毛利率创下了2021年一季度后的新低，“价格战”的影响依然存在。

截至10月28日收盘，顺丰股价报49.88元，距离去年年初的高点121.91元（前复权），下跌了接近60%，市值蒸发了接近3000亿。

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01 内卷最大输家

10月28日晚，顺丰公告前三季度业绩，实现营业收入1991亿，同比增长46.58%；实现归母净利润44.72亿，同比增长148.77%；扣非净利润为38.63亿，同比增长超过10倍。

业绩大幅增长的原因，并不是顺丰干得有多好，而是收购嘉里物流51.8%股份完成后，去年第四季度起合并嘉里物流的业绩。

截至完稿，嘉里物流尚未公布今年前三季度业绩，中报显示，嘉里物流今年上半年实现营业收入410亿人民币，归母净利润20.33亿人民币。

业绩大幅增长，还有去年同期基数低的原因。

去年前三季度，顺丰业绩创了近五年新低，归母净利润17.98亿，同比暴跌67.9%；扣非净利润仅3.33亿，同比暴跌93.5%。

即使后来合并了嘉里物流的业绩，让顺丰“看起来”比2021年恢复了不少，但今年前三季度的利润数据依然比2020年同期相差甚远。

行业内卷导致毛利率走低，是核心问题。

去年一季度，顺丰毛利率急剧下跌，一度创下7.16%的新低，到年中才慢慢恢复至双位数水平，是导致业绩恶化的直接原因。

单票收入下跌趋势不可逆时，成本管理变了挽救毛利率的关键点，“成本控制”、“多网融通”成了顺丰在业绩交流会上说得最多的词语。

以“场地融通”为例，顺丰表示，2022年上半年，累计实现一二线城市301个场地的融通，三四线城市182个场地的融通，场地个数净减少47个。

几番努力降成本后，顺丰毛利率在今年恢复至12%以上水平，但仍然远低于2020年的16%-18%水平。

横向对比看（截至完稿，仍有两家A股快递公司尚未发三季报，因此本文中使用中报数据作横向对比，下面不再强调），顺丰似乎是行业内卷最大的输家。

2020年上半年，顺丰毛利率18.65%，在A股快递公司中排第一，遥遥领先第二名圆通快递（11.63%），领先优势超过7个百分点；

今年上半年，顺丰毛利率大幅下跌至12.52%，第二名同样是圆通快递（11.89%），领先优势微乎其微，差距已被拉近至1个百分点以内。

都说快递行业“卷”，但2020年至2022年年中，A股快递公司毛利率中位数也仅仅由10.93%微跌至9.81%，跌幅约1个百分点。

然而，顺丰毛利率的跌幅却超过6个百分点。

真正被“卷”没了的，是龙头大哥顺丰。

核心原因是顺丰选择降价保量的无奈之举。

时间回到2020年，彼时毛利率还有16%-18%水平的顺丰，尝试降价保量，单票收入下降19%至17.8/件，而效果也过得去，业务量提升至81.4亿票，同比增长高达68.4%。

2021年，顺丰保持了战略的延续性，继续使单票收入下降8.6%至16.3元/件，把业务量提升至105.5亿票，突破百亿，同比增长29.7%。

2022年上半年，业务量、单票收入与去年同期持平，分别为51亿票、15.9元/件。

通过付出巨大的代价，顺丰总算保住了10%左右的市场份额。

守住眼前的一亩三分地，看起来已经十分吃力，但资本市场又要增长和讲故事，顺丰只好把焦点放在百亿收购上。

02 减值压力陡增

2021年9月28日，顺丰控股、嘉里物流同步发公告称，顺丰收购嘉里物流51.8%股权的交易完成交割，交易作价175亿港元（约合人民币146亿元）。

嘉里物流是一家总部位于香港的国际物流服务供应商，在大中华及东盟地区布局了广泛的配送网络，该公司由马来西亚首富、华裔商人郭鹤年创办。

顺丰在完成收购后称，未来嘉里物流将定位为顺丰拓展海外市场的主要平台，双方还将合作建立以亚洲为基地的环球物流平台。

如前述提及，今年以来顺丰业绩的大幅增长，主要是合并了嘉里物流的业绩，但这笔收购算不算得上成功，并不好说。

最直观的指标，就是股价。

本次收购中，顺丰作价175亿港元收购嘉里物流9.31亿股份，折合每股收购价18.8港元。

收购完成后，嘉里物流的股价确实被刺激了一番，在去年11月份一度冲到24港元/股，但随后马上就开启了一波下跌行情。

截至10月28日收盘，嘉里物流股价报12.72港元，相比顺丰的收购价18.8港元，下跌了32%。

尽管顺丰一再表示收购嘉里物流看重的是协同效应，潜台词就是被套了也不要紧，但从嘉里物流的财务数据看，未来会否为顺丰带来协同效应，也值得打问号。

今年上半年，嘉里物流实现归母净利润20.33亿人民币，去年同期为28.13亿人民币，同比下跌27.7%。

业绩大幅下滑，可能有嘉里物流剥离业务的因素，在收购后，嘉里物流剥离了香港货仓业务和台湾业务，但两者体量并不大，2020年年报数据显示，货仓业务营收占比仅0.39%，台湾业务营收占比为6.8%。

这两项业务的剥离，估计不是导致净利润暴跌的主要原因。

真正的原因，和顺丰现在的困境类似，在同质化严重的行业里，深陷价格战，这一点从盈利指标可以看出：

今年上半年，嘉里物流毛利率为11.01%，去年同期为11.63%，在去年已经十分低的情况下，今年还是继续下跌；净利率只有可怜的5.61%，去年同期为10.50%，接近腰斩。

由于收购嘉里物流的投资过高，这笔收购直接在顺丰形成了超过40亿的商誉（商誉一般可理解为投资成本超过被收购方净资产公允价值的差额），而收购前的2020年年末，顺丰的商誉仅33.77亿元。

因此，高价收购嘉里物流后，2021年顺丰的商誉由年初的33.77亿大幅增加至73.72亿，增幅高达118.3%；

2022年上半年，顺丰又因为收购Top-ocean的100%股权，把商誉进一步增加至90.56亿，较年初增加22.84%。

关于商誉减值测试，顺丰在财报中表示，将相关资产(含商誉)的账面价值与其可收回金额进行比较，如果可收回金额低于账面价值，相关差额计入当期损益。

在股价和财务数据都十分不理想的情况下，收购嘉里物流形成的商誉，就面临较大的减值压力了。

横向对比看，顺丰的商誉也远高于同行。

今年中报显示，申通和圆通商誉分别为8.06亿和3.57亿（韵达和德邦没有相关商誉数据），顺丰的商誉数据是申通圆通之和的7.79倍；

此外，在商誉占净资产的比例上，顺丰同样是A股快递公司中最高。

除了巨额商誉，顺丰近年来数百亿的资本开支，在行业急剧恶化时，同样引起担忧。

03 烧钱烧到怕

快递行业的“卷”，除了打价格战保市场份额外，还体现在长期的、远超自身利润水平的资本开支形成的“军备竞赛”。

顺丰，更是直接建了个机场。

今年7月17日上午11时36分，顺丰航空一架波音767全货机从该机场起飞前往深圳，标志着鄂州花湖机场正式投运。

行内人称为“顺丰机场”的鄂州花湖机场，是国内首个专业货运枢纽机场，定位为货运枢纽、客运支线机场，由湖北省政府和顺丰共建，其主体工程于2019年10月开工，目前已全面完工并获得民航中南地区管理局颁发的机场使用许可证。

此前，鄂州花湖机场总投资预计372.6亿元，其中由顺丰控股直接出资177.97亿元，湖北省政府直接出资26.8亿元。

湖北省发改委资料显示，鄂州花湖机场实际总投资308.4亿元，低于规划预期。

根据规划，机场航站楼、转运中心等设施按满足2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨的目标设计；

工程飞行区跑道滑行道系统按满足2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨的目标设计。

顺丰称，未来将以鄂州花湖机场为枢纽，在东西南北四个方向布局区域性机场，包括北京、深圳、杭州和成都，构建“1+4”发展模式。

值得注意的是，目前顺丰已经是国内规模最大的货运航空公司。

自2009年起，顺丰就开始自购飞机组建货运机队，目前顺丰已拥有自营和租赁货机73架，航线覆盖全国54个大中城市及洛杉矶、新加坡等国际站点。

然而，根据顺丰公布的数据，2021年全年，顺丰航空全货机发货总量为98万吨，与机场规划目标相距甚远。

“仅靠顺丰自己的机队，很难支撑起鄂州花湖机场的货运量目标。”行业观察人士表示。

“鄂州花湖机场短期业务量在2023年仍需经历爬坡期，但成本压力总体可控。”顺丰在今年10月17日的业绩交流会上表示。

建机场、买飞机，是顺丰庞大资本支出的象征。

2019-2021年，顺丰的资本支出分别为64.21亿、122.67亿、191.96亿，2021年的资本支出接近2019年的三倍，且差不多是同年A股另外四家快递公司资本支出总和（另外四家合计198亿）。

我们用资本支出/归母净利润（以下简称“资本支出倍数”）来分析快递企业资本支出的激进程度，道理也很简单，用攒多少钱投入多少这个角度来衡量。

事实上，从这个角度看，近三年资本支出合计数百亿的顺丰，并不是最激进的。

2019年，顺丰归母净利润57.9亿，资本支出64.2亿，资本支出倍数1.11倍，申通、韵达资本也只有1.41倍和1.65倍。

值得注意的是，2019年，全国快递业务量同比增长25.3%，业务收入同比增长24.2%，业务和收入的增速都在25%左右，且单票收入仅微跌0.88%（注：（1+24.2%）/（1+25.3）-1=0.88%，下面同理）。

也就是说，2019年时快递业务量大幅增长，且单票价格基本持平，这种情况下资本支出适当“超前”，略超归母净利润，还是可以接受的。

2020年，业务量和收入的增速开始分化，价格战的影响慢慢呈现出来，当年全国快递业务量同比增速大幅提升至31.2%，而业务收入的增速只有17.3%，单票收入同比下跌10.6%。

然而，快递公司并没有变得谨慎，反而资本支出倍数却比2019年大幅提高。

2020年，顺丰归母净利润73.26亿，资本支出却高达122.67亿，资本支出倍数为1.67倍，比2019年的1.11倍大幅提高。

然而，顺丰却是2020年最“克制”的快递企业，圆通、韵达、德邦的资本支出倍数分别为2.95倍、4.27倍、3.70倍；

更离谱的是申通，当年归母净利润仅0.36亿，资本支出却高达23.98亿，资本支出倍数达到惊人的66倍。

2021年，快递行业延续了2020年的情况，业务量同比增长29.9%，业务收入同比增长17.5%，依然是收入增速远低于业务量增速，单票收入同比再下跌9.5%，在两年时间下跌了接近20%。

“价格战”的影响没有改变，但快递企业的资本支出就彻底失去理性了。

2020年资本支出倍数最高的申通，2021年在净利润亏损9亿的情况下，资本支出反而进一步扩大至28.73亿；

圆通归母净利润21亿，资本支出55.6亿；德邦归母净利润1.43亿，资本支出32亿；

2019-2020年相对“克制”的顺丰，也在归母净利润42.7亿的情况下，资本支出提高至191.9亿，资本支出倍数达到4.5倍。

如果说2020-2021年快递行业是业务量增速快，业务收入增速在“价格战”影响下相对放缓，那么，正如文章开头提及，今年快递行业则是业务量和业务收入的增速都断崖式下滑（今年前三季度快递业务量和业务收入的增速分别为4.2%和3.5%）。

正因如此，顺丰在连续数年的“军备竞赛”后，开始谨慎了。

“今年上半年资本开支投入额同比下降29%，达到65亿。”顺丰在今年中期业绩交流会表示，“去年是资本开支投入高峰期，今年计划比去年有所下降，公司内部算账会更加精准，需要做更多的研究分析，所以投入偏向谨慎。”

值得注意的是，顺丰今年上半年实现归母净利润44.72亿，65亿资本支出对应的倍数为1.45倍，比2021年的4.5倍大幅降低。

看起来，“军备竞赛”有缓和趋势，但近三年合计接近380亿的资本支出（同期归母净利润合计才174亿），在行业已明显恶化的情况下，会否在未来发生大额资产减值损失？

可能性还是不小的。

04 船大难掉头

9月份快递公司的经营数据显示，单票收入相比8月份均有所提高：

顺丰单票收入16.05元，环比8月份的15.61元增长2.82%；

韵达单票收入2.63元，环比8月份为2.62元增长0.38%；申通单票收入2.44元，环比8月份的2.31元增长5.63%；圆通单票收入2.52元，环比8月份的2.44元增长3.28%。

价格战开始缓和？对顺丰来说，并不一定。

首先，尽管9月份主要快递公司单票收入均环比上涨，但同比出现分化：

上述四家快递公司中，韵达同比增长22.9%，申通同比增长15.64%，圆通同比增长10.65%，仅顺丰同比下跌5.81%，再一次说明顺丰所谓的“高溢价”基础并不扎实。

此外，今年下半年，顺丰单票收入也试过环比回升后，次月马上大幅下滑。

今年7月份，顺丰单票收入16.02元，比6月份的15.81元提高，但8月份马上下跌至15.61元，9月份才再次回到16元以上水平，而顺丰今年三季度的单季度毛利率还是创下了2021年一季度以来的新低。

由此可见，9月份单票收入的集体回暖，不见得是“价格战”对顺丰的影响减少。

在9月份的研报中，中信证券表示：

快递行业仍处于成长期后段，供需仍未达到平衡，因为疫情反复叠加监管政策，仅是延缓了快递行业价格战；

从需求侧看，电商市场需求增长仍有后劲且商流格局未定，供给侧快递公司仍在扩充产能，运营成本仍有优化空间，利润改善为后续资本投入及价格下调奠定基础。

踏入十月份，国庆黄金周的数据依然难以让人兴奋。

国家邮政局数据显示，10月1日至7日，全国揽投快递包裹数超41亿件。

其中，揽收快递包裹21.35亿件，同比增长7.23%；投递快递包裹19.67亿件，同比增长2.61%。

此前，市场曾预期在疫情影响下，多地倡导就地过节，线上消费能在电商促销等刺激因素下回暖，从而提振快递业。

然而，黄金周的快递业务增速也仅仅是个位数水平。

只能说船大难掉头，顺丰过去几年大手笔的对外收购和资本支出，在行业断崖式恶化的情况下，出来混迟早是要还的。

市值蒸发3000亿后，大额计提减值准备如利剑悬头，顺丰正站在业绩爆雷的边缘。