出品/东四十条资本

作者/李彤炜

要说一个风口谁最先赚到钱，还得是卖水的。去年元宇宙大火， Mata又是All in，又是改名，一通折腾亏了几千亿，还没落下好名声，那些在抖音卖元宇宙课程的人，年入百万都不新鲜。飞天云动之前开发游戏没搞出名堂，转型帮人做元宇宙，风生水起。

你还别看不起卖水的，就拿奶茶来说，那么多品牌，名头挺大，一个个亏的叮当响，供应商却纷纷上市了，市值还都不赖；但是呢，卖水也不是谁干都成，蓝色光标正经广告营销公司吧？去年也借了宇宙东风，效果挺好，股价刚创了新低。（投中BBKing楠哥）

国内元宇宙第一股要来了。9月22日，飞天云动科技有限公司通过港交所上市聆讯，计划9月底启动招股。

飞天云动在招股书中提及256次“元宇宙”，在它的发展历程中，从游戏业务转型到VR/AR内容与服务伴随着2015年VR在国内的第一次的火爆与2021年元宇宙概念袭来下的“万物皆可元宇宙”风尚。创始人与第一大股东汪磊是一位80后，2008年汪磊收购公司最初创始人股份，以游戏起家，之后带着飞天云动一次次转型。

元宇宙股的想象空间能有多大？

去年Roblox上市时市值逼近800亿美元，如今在212.15亿美元（约1485亿元），全球领先的3D游戏引擎厂商Unity Software在某些层面与飞天云动业务结构相似，如今市值在97.98亿美元（约686亿元）。飞天云动2021年最后一次融资后，估值约在14.97亿人民币。顶着国内元宇宙第一股的它，能撑起多少市值？

两次追风口，招股书出现256次“元宇宙”

飞天云动随着对市场的嗅觉而起势，走到今天也源于其敢于快速转换方向。

创始人汪磊1982年生，2005年北方工业大学自动化专业毕业后，选择进入游戏行业。他先后在掌中万维、掌趣科技从事资讯科技和游戏开发相关工作，掌中万维2000年成立，是中国移动、中国联通合作内容提供商之一，掌趣科技是A股第一家上市移动游戏公司。

汪磊并不是飞天云动的最初创始人。飞天云动的前身叫掌中飞天科技，这要追溯到2008年，由杨雪凯、郭晓峰、宋鹏鹏三人作为联合创始人共同出资成立，而汪磊是主要股东。一年后，汪磊变身，作为主要股东的他与李艳浩收购了上述三人的全部股份。

汪磊一跃成为公司的第一大股东。之后，他从掌趣科技离职，加入掌中飞天担任总经理。最初几年，掌中飞天主营业务还是手机游戏与其他软件研发、推广，汪磊主导推出过一些游戏，包括《飙车之神》 (原名为《3D 极品赛车》)、《爱丽丝仙境消消乐》、《战地枪神》等。

但很显然，他并不满足于此，在汪磊掌舵下，飞天云动两次紧跟风口，完成转型，这也加快了迈入资本市场的步伐。

第一次是2015年。那时，Facebook收购Oculus快一年，VR头显平台大放异彩，各路大将开始布局。

2015年1月，Microsoft发布首款融合3D虚拟视觉与现实世界技术的眼镜HoloLens；6月，Oculus推出它第一款消费级VR头显Rift。接着Google在其I/O开发者大会上，推出一种能够拍摄三维VR影片的新型摄像机Jump。

谷歌、三星也不甘示弱，11月，《纽约时报》向其订报人寄去百万多份Google Cardboard VR装置，三星也发布了最新Gear VR头显，售价100美元，使用时要与Samsung手机相连。

更不要说国内创投圈对VR/AR头显设备的热情。此时的汪磊伺机而动，有游戏开发经验的他意识到，要改变数字信息呈现的形式，将会带来更大的商业机遇。

于是，他决定进军此领域，两年积累后，2017年，飞天云动重心从游戏转向了VR/AR内容与服务。新业务烧钱，汪磊需要拓宽融资渠道，故而飞天云动步子迈得不小也不慢，在2017年7月份就登录新三板。资本当然帮助飞天云动带来业务上的增长。

接着，公司推出了VR/AR的SaaS平台。数据显示，这两年飞天云动的利润增长幅度不小，2018年，公司实现营收1.70亿元，较同期增长114.43%；归属于挂牌公司股东的净利润为4354.12万元，较同期增长129.18%。

直到2019年5月，飞天云动完成业务转型。之后公司决定从新三板摘牌，摘牌前市值约在3.5亿元。汪磊给出的解释是——“为推行我们的未来业务策略，且寻求在其他证券交易所，以进入投资者群更广的资本市场。”在业务层面，此后的飞天云动的SaaS平台、VR全景店铺覆盖更多行业。

终于，2021年，元宇宙概念的东风来了，这当然与疫情加速虚拟化技术相关，但汪磊与飞天云动的第二次转折也来了。

去年，Roblox纽交所上市，Facebook改名Meta宣布进军元宇宙，还跑出1000亿美元的所谓“宇宙投资机会”。作为一个导火索，曾经在2015年纷纷发布VR/AR头显设备的巨头们纷纷跟进，就连传统企业诸如耐克也宣布进军虚拟现实空间元宇宙，再加上一级市场投融资不断，可谓是万物皆可元宇宙之年。

汪磊团队紧紧抓住元宇宙风口，11月，掌中飞天科技正式成立元宇宙主题新业务“飞天云动”，12月宣布进入“元宇宙”，并更名“飞天云动”。

汪磊看来，“元宇宙”构想内涵丰富、商业前景可期。他认为“元宇宙”将改变人们的生活方式，“元宇宙+万物”会催生全新的社交和生产模型。

2021年12月28日便向港交所递交招股书，速度不可谓不快。从招股书出现256次元宇宙这一名词就可以看出，all in 元宇宙，趁此登陆港股，是一次好机会。

汪磊曾在新华社《中国新三板》栏目访谈中提到，“5G时代下，平台级发展和专注细分领域，是飞天云动未来发展的核心战略定位。未来AR增强现实和VR虚拟现实的互动方式一定会深入到每个人的生活。”

年入6亿，第一大收入来源是广告

有件有意思的事，主持人杜海涛还曾经是飞天云动的股东。据悉，游戏业务吸引了杜海涛的投资。

2017年2月，杜海涛增资56万元成为公司第三大股东，持股比例10%。双方还联手开发了休闲赛车手游《涛涛熊极速联盟》，游戏的主角“涛涛熊”就是以杜海涛为原型设计，游戏角色还包括其他明星，如刘璇、邢傲伟、陈赫、林更新等。不过2021年8月，准备上市前夕，杜海涛将最后股权转让于他人，退出股东行列。

从股东架构上来来看，控股股东汪磊、李艳浩持股49.66%，8名自然人股东持股12.28%，机构股东包括同创伟业、软银赛富等合计持股38.06%。飞天云动在上市前完成了A轮、A+轮、B轮与C轮融资，资方包括同创伟业、赛富动态、西安智耀等。2021年上市前又完成一轮1.5亿元的融资，融后估值约14.97亿人民币。

要想看清楚飞天云动的业务模式，需要先讲讲元宇宙的生态环境。它主要是由底层技术层、场景应用层、设备层和平台层相互作用、构成。AR/VR是实现及赋能沉浸式元宇宙体验的应用，也是元宇宙发展过程中的先决条件和进场壁垒，而VR/AR业务是C端进入的重要入口，AR/VR内容及服务是元宇宙生态系统中的场景应用层。

现在看来，飞天云动在内容与场景应用、平台层均有涉猎。

同创伟业合伙人童子平此前接受经济观察网时说到的，飞天云动团队最早做的是手游研发，有自己的引擎，从15年开始转型，进一步迭代生产工具。2019年开始了低代码化工具的研发，在市场中算是比较早。

在飞天云动的招股书中，明确表示AR/VR相关服务包括三大项，第一是AR/VR营销服务，主要为广告客户制定AR/VR服务计划，设计、投放、收集、监测互动内容，帮客户提升品牌知名度；第二项是AR/VR内容，即为来自各行各业的客户开发内容，例如为教育公司开发定制中学地理VR课件。

第三项是AR/VR SaaS，也就是开放自研开发的低代码平台，为客户提供自己创建AR/VR场景的模块化工具，每年收取定制费。第四项是向客户出售IP权，彼此能够开发游戏、动漫、电视剧等。

很明显，优质内容是元宇宙的核心，有成熟的内容生产工具即内容引擎也才能创建元宇宙平台生态。

从营收上看，营销表现占收入比例一半以上，为主要收入来源。若具体解释，营销服务包括为房地产企业全景拍摄，VR房屋带看；用VR线上复刻博物馆、科技展览馆；做VR互动游戏、VR全景店铺、展示商品等。其具体案例有，还原耐克实体店的虚拟版本，为旅游景点比如山西乔家大院打造VR全景展示项目，给三星在京东开设VR店等。

2018年到2021年，第一、二项业务得到飞跃式的发展，从占比45.8%跃升到2020年的2.5645亿元、占比75.8%。到了2021年前6月，甚至攀升到91.4%。

再看整体营收，2018年到2020年，收入分别在1.64亿元、2.51亿元、3.39亿元，到了2021年上半年，元宇宙概念也催热了飞天云动的营收，达2.78亿元，同比增长129.8%。

据艾瑞咨询，公司在中国的AR/VR内容及服务市场排名第一，在2020年占市场份额的2.3%。

事实上，飞天云动的毛利率比较高，AR/VR SaaS业务毛利率非常高，能达到50%以上，其次是AR/VR内容，在47%。

但报告期内毛利率与净利率均有所下滑，毛利率年复合增长率为-0.89%，净利率年复合增长率为-15.03%。飞天云动的解释是，持续购买广告流量占收入成本的比例越来越高。这也是不少媒体诟病它的销售开支愈来愈大，2019年比2018年增长近600%，2020年同比再增长33%。

购买广告流量的支出与研发投入两相对比，能看出一些端倪。

研发投入上，飞天云动在元宇宙厂商中研发占比并不高，2018年至2020年以及2021年上半年，研发投入分别在758万、1142.5万、1504.6万元，2021年上半年研发投入为901.2万元，占当期收入的4.6%、4.6%、4.4%及3.2%。这一比例并不大。

主营业务是基于AR/VR这些“烧钱”技术，飞天云动每年4%左右的研发投入能否支撑起公司的竞争优势，确实需要打一个问号。

有投资人说，“仅从打造元宇宙来说，这本身就是一个数十亿甚至上百亿的投资行为，没有足够的投资其实很难打造出真正意义上的元宇宙”。这也是尽管眼下概念热潮不断，但长期资金依然只看好巨头的重要原因。

回头看看元宇宙系列其他知名企业，去年4、5月份，全球元宇宙第一股Roblox第一次在招股书中正式搬出“元宇宙”这一概念，让这个名词正式进入大众视野。Roblox2004年成立，是全球最大的互动社区之一，也是大型多人游戏创作平台，用户可以在平台上自己开发3D、VR等数字内容，创造虚拟世界，编写游戏。这与飞天云动AR/VR SaaS平台这一业务思路相似。Roblox上市首日市值逼近400亿美元，发稿前市值在212.15亿美元。

事实上，当下大部分厂商以VR硬件为主。恒信东方收购了VRC22.58%股份，成为VRC第一大股东。VRC2014年成立，是美国现在做的最好的元宇宙游戏和VR内容创作龙头企业，还是全球VR领域有偿内容的提供商。

还有Unity Software（U.US），飞天云动关于Unity的在业务结构上有类似之处。Unity2004年成立，它是创建和操作交互式实时3D内容的全球领先平台。这家公司提供一套全面的软件解决方案，实时生成2D和3D内容，用于手机，平板电脑，PC，控制台以及增强和虚拟现实设备，现在也在开发低代码平台。

麦肯锡在今年6月发布的报告显示，今年上半年全球已有超过1200亿美元的投资流向“元宇宙”。市场研究机构Analysis Group甚至预计，到2031年，“元宇宙”技术将贡献超3万亿美元的全球GDP，其中亚太地区“元宇宙”的市场规模将占全球1/3。

那中国的市场呢？当前中国AR/VR内容与服务市场处于高速发展阶段，预计2026年按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模达人民币1,302亿元，2022年至2026年期间的复合年增长率达38.2%。

尽管市场规模不小，机遇不少，但元宇宙在去年带火一波企业过后，市场冷静不少，一些元宇宙概念股下跌，例如2021年底大致有20多支元宇宙概念股价下跌，没有核心技术、只想靠概念存活的企业依旧艰难。

独立经济学家王赤坤认为，“没有业绩支撑的公司，炒作元宇宙概念和资本关注，可能会拉伤了自己，甚至给实控人或股东增加负担，带来更大拖累。”

汪磊也在最近的访谈中直言，“预计还需要五到十年的时间，才能形成较好的沉浸式用户体验。”