出品/开菠萝财经

作者/金玙璠

又一家头部互联网公司投入了港股怀抱。

9月21日，国内最大的在线音乐娱乐平台腾讯音乐娱乐集团（下称“腾讯音乐”）正式在港股挂牌上市。首个挂牌交易日，腾讯音乐开盘报每股18港元，截至收盘报18.22港元，涨幅1.22%。

值得注意的是，腾讯音乐是以介绍形式登陆港股，即直接上市，不发行任何新股，也不稀释原有股东的持股含金量，故不涉及上市融资。业内人士表示，腾讯音乐在资金储备及现金流等方面一直保持稳健有效的管理，此次通过介绍上市登陆港股，不仅可以为投资者提供更多的交易地点选择和更灵活的交易时间，也不稀释现有股东利益，有利于引入更多的投资者，综合来看对其长远发展更为有利。

那么，该如何解读腾讯音乐此时的回港上市？文本试图站在投资者和港股资本市场，腾讯音乐以及国内音乐行业的多方视角，来看待这一问题。

腾讯音乐为何“介绍上市”回港？

回港，几乎是优质中概股的必然选择，而腾讯音乐为何选择“介绍上市”？这要从上市方式本身和其财务情况中找答案。

与通常的上市方式相比，“介绍上市”不涉及新股发行或出售现有股东持有的股份，也不涉及上市融资。

站在股东的角度，腾讯音乐以此方式回港，自己的利益没有被摊薄，还增加了股票的流动性，有利于股价上扬。

站在腾讯音乐的角度，此举是为对冲中概股风险，“主要解决的是自身股票的交易和流通的避险，以及提升自身流动性需要，而非融资需要”，IPG中国首席经济学家柏文喜表示。

而以介绍方式上市，速度更快，灵活性更强。CIC灼识咨询咨询经理董晓雅分析，因不涉及股份增发，没有承销环节，审批流程较短。光大证券的研报还指出，“可以把企业融资和证券上市在时间上分开，灵活性更强。”

当然，这种上市方式需要底气。关注港股市场的投资经理李泽铭对开菠萝财经分析，从财报来看，腾讯音乐现金流充裕，因此现阶段没有增发或融资需求。

截至2022年第二季度末，其现金及现金等价物有100.4亿元，加上定期存款和短期投资，总计258亿元。而作为国内唯一一家盈利的在线音乐与音频娱乐平台，其每季度都在创造正向现金流，且在现金流与资金储备等方面一直保持稳健有效的管理，该季度经调整净利润为10.7亿元，环比增速13.4%。

腾讯音乐思考的已经不是怎么靠现金流存活下来，“而是如何持续在内容和技术上投入，和上下游利益共享”，上述音乐行业人士表示。

招股书数据显示，腾讯音乐2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三个月的研发开支分别增长为人民币11.59亿元、人民币16.67亿元、人民币23.39亿元及5.96亿元，分别占同期总收入的约4.6%、5.7%、7.5%及9.0%。随着在研发方面进行的大量投资，腾讯音乐开发出多项创新的技术，包括AI赋能的内容预测模型（PDM）、听歌识曲技术和专有音效以及广泛的知识产权组合。

对于腾讯音乐的回港上市，投资机构的期待值普遍很高，BNP等在内的多家国际投资机构先后增持腾讯音乐，CICC中金公司维持“买入”评级，中信证券、光大证券维持“增持”评级。

在柏文喜看来，相比华尔街资本市场，港股市场的投资者、监管者，更熟悉内地市场和内地公司，也更理解腾讯音乐的价值。

“加上腾讯作为母公司的加持，以及作为美股以介绍方式回港上市，没有募资压力并降低了中概股风险”，他预测，腾讯音乐将在港股受到欢迎，而市值又有美股作基础参照，有望进一步上浮。

总的来看，与其说腾讯音乐回港是一招避险棋，不如说一盘长远棋，此时登陆港股，对投资者和公司长远发展都更有利。

内容+平台，拆解腾讯音乐的双线战略

站在港股门前，投资者会如何评估腾讯音乐？

董晓雅认为，音乐流媒体的估值逻辑，不再是简单的音乐版权数量和用户数量的比较，还需展示新的增长点。换言之，投资者要考量，进入后版权时代一年多后的腾讯音乐，发展势头和商业化表现如何？

根据招股书和财报，其2019年-2021年的营收分别为254亿元、293亿元、312亿元；今年上半年营收为135亿元，在上半年市场低迷、普遍预期悲观的情况下，表现超预期。

最受关注的在线音乐订阅版块表现可圈可点，收入同比增长17.6%至21.1亿元，付费用户再创新高，同比增长24.9%至8270万。“这两个指标实现了两位数的正增长，是在促销减少的前提下，靠深度服务‘忠实用户’驱动的”，关于文娱领域的投资人张邯分析。2022年第二季度，腾讯音乐整体营销费用继续同比下滑50%以上，而ARPPU（每付费用户平均收益）从一季度的8.3元升至8.5元。

也就是说，后版权时代，腾讯音乐在付费用户保持健康增长的情况下，还带动着在线音乐订阅的商业化表现，并优化了整体的利润模型。2022年第二季度，其6.5亿元的经营利润、10.7亿的经调整净利润均超预期，净利率环比升至15.4%。

一位音乐行业人士分析，是其自去年6月开始深化执行的内容与平台“一体两翼”战略在发挥作用，一句话概括，即内容的战略布局和平台的生态创新，“双线战略助力产业的同时，也推动着自身用户规模的增长和活跃度的提升”。

先看内容方面。用时一年，腾讯音乐构建起了完善的内容创作与制作扶持体系、全方位的音乐人服务体系。

这是一项长线投资。例如，在疫情后的2020年，腾讯音乐为帮助传统线下演出做线上线下融合升级，推出了创新演出品牌TME live。今年二季度，腾讯音乐继续推出“金曲发展计划”和“TME制作人联盟”，前者，指和行业一起探索金曲创作与价值法则，在看重流量的当下，推动金曲焕发持续的生命力；后者则是通过首创的激励金机制，为制作人提供全生命周期的支持，均是站在行业高度的探索。

再看平台方面。腾讯音乐的核心进化方向是，完善“听、看、唱、玩”多元化的音乐娱乐体验。

例如，对于“看”，音乐平台普遍很重视在产品端看“音乐视频”，不过，腾讯音乐重点开拓了创新的演出模式。这其中最极致的表现恐怕是TME live的演出了，最受关注的场次如4月、5月带来的“张国荣2000年热情演唱会超清修复版”、周杰伦“地表最强魔天伦”重映演唱会，在腾讯生态内获得了过亿的独立访客数，全网累计话题阅读量60亿次。

最出圈的“玩”法，要数腾讯音乐自去年底打造的虚拟音乐社交平台TMELAND。今年7月，腾讯音乐联合百事可乐打造的首个沉浸式虚拟3D演出，引发刷屏式传播。

回港带动更多投资关注，生态布局如何利好产业？

腾讯音乐在内容和平台上下的苦功夫，也在一定程度上为其自身和产业的市场关注度与长期发展带来了更多助力。

现阶段，“行业难题是盈利和收入增长，要想改变，需要持续深入产业链，包括音乐产业链和文化产业链，将平台的技术能力带到更多产业环节，并能提供更多商业机会。”易观分析文化消费行业资深分析师廖旭华分析道。

这些在腾讯音乐“内容+平台”的战略中，都能找到对应。

对于“音乐产业链和文化产业链的深化”，其版权保护已持续多年；音乐人扶持计划早在2017年启动，截至2021年年底，入驻音乐人数量达到30万人。截至今年第二季度末，腾讯音乐人平台已将超过1万名音乐人的19万首歌曲传播到海外。“音乐人是直接受惠群体，制作和发行的难度将不断降低。”廖旭华表示。

至于“将平台的技术能力带到产业中”，从音乐黑科技“PDM技术”、音乐人全自助式“一键出海”，到TME live，都可见腾讯音乐集中技术能力和资源优势对行业的助力。被寄予厚望的TMELAND，则需要XR技术等多方面的技术加持，被认为是对音乐“元宇宙”的探索。

上述动作都需要真金白银的投入。在降本增效的背景下，腾讯音乐还在持续加码研发。

“这几乎是必然，因为腾讯音乐未来的主线是数字音乐本身。”张邯总结。据艾瑞咨询报告，按照月活跃用户数计算，腾讯音乐是中国最大的在线音乐娱乐平台；按曲目数量计算，其拥有中国最大的音乐内容库。

2022年第二季度，腾讯音乐在线音乐的月活为5.93亿，社交娱乐的月活为1.66亿。张邯对此分析，“在行业内外部竞争加剧，在线音乐稳住了，在直播监管新规下，社交娱乐的月活还出现了小幅反弹。”

作为行业头部公司，腾讯音乐的内容布局和前沿探索，利好自身，同样对上游音乐内容、行业提质增效有助力，而此番回港上市，能让其“内容与平台”的价值更被认可，“长期看，还将带动香港资本市场、国际资本市场的投资者，更关注中国数字音乐产业，这将利好国内音乐产业的发展”，董晓雅表示。