来源/鲸商

作者/三轮 达尔文

“卖水”的比“挖矿”的更赚钱，这事在新消费赛道持续上演。

9月2日，山东新巨丰科技包装股份有限公司（下文简称“新巨丰”）在深交所创业板上市，发行价格18.19元/股，首日收盘价为19.47元；一周后股价跌至15.68元，总市值为65.86亿，市盈率却有46倍之高。

这家成立于2007年的公司，从传统的包装行业，专攻“无菌包装”的细分领域，花了15年时间从幕后走向台前，背后的“金主”则是伊利、新希望乳业、辉山乳业、王老吉、欧亚乳业等品牌。

在新巨丰上市之前，纷美包装、嘉美包装、奥瑞金等十余家消费品包装企业，都已成功在资本市场“上岸”。相比那些炙手可热的网红消费品品牌在赔本赚吆喝，这些名不见经传的企业都默默地把钱赚了。

此外，还有喜茶、瑞幸的纸杯供应商恒鑫生活；元气森林的赤藓糖醇供应商三元生物；蜜雪冰城的植脂末供应商佳禾食品；农夫山泉、可口可乐的果汁果块供应商田野股份；给星巴克、瑞幸、奈雪的茶做饮品浓浆的供应商德馨食品，都已上市或正在冲刺IPO。

这些闷声赚钱的公司，也只是从传统的包装行业“卷”出来的一小部分，要了解这个竞争残酷的“卖水”行业，那可以先从整体情况开始。

传统包装产业正“卷”出新姿势

按产业链结构划分，食品包装产业的上游为原材料供应链商，中游是生产供应商，下游是细分应用领域。其中，包括包装设备、包装设计、包装技术及包装工艺等基础设施和应用技艺。

据中国包装联合会分布的数据显示，中国食品包装行业市场规模在2016年达到7046亿元之后，就开始呈现负增长，到2020年时下降至6039亿。在“限塑令”、“双碳”等政策推进下，我国食品包装企业相关注册数量下降至54082家。

随着国家对环保、卫生等要求的提高，市场原材料成本的上升，没有技术优势和资金优势的中小包装企业的生存愈加困难，行业的产业集中度和头部效应会越来越明显。鲸商整理了一批食品包装行业的相关上市企业，如下图：

（可点击图片放大查看）

经过整理研究发现，这一批头部食品包装企业呈现的行业特性和发展趋势：

一、从资本和财务视角来看，食品包装头部企业的行业盈利指标，是优于一些传统商场零售渠道和网红流量消费品品牌的；此外，该行业在疫情困扰和原材料成本抬升的情况下，正出现“增收不增利”的现象；而市值与营收规模倒挂情况，一定程度反映出该行业要向“技术溢价”而非“规模溢价”。

二、食品包装行业的技术溢价空间，远不如新能源领域，前者已步入靠量取胜的高度“内卷”阶段，后者正处于材料技术壁垒和包装技术“合二为一”的技术红利中期。比如，这里鲸商刻意把恩捷股份统计了进来，其实食品包装只是该公司的业务板块之一，其锂离子隔离膜 （基膜和涂布膜） 和BOPP薄膜（烟膜和平膜）的行业领先技术，正好赶上了新能源汽车电池需求的大爆发，盈利水平远高于其它同行。

三、食品行业包装行业，从制造向服务要溢价和增长。拿奥瑞金为例，这家1994年在海南文昌创办的企业，经过28年的发展，已从一家食品饮料包装生产工厂，转型为一家产品 （研发、制造） +服务 （包装设计+装灌+品牌营销） 的一条龙包装服务商。该模式很像马云口中“新制造”的样子。

四、这些头部企业的平均年龄超过了20岁，对于想要进入食品包装行业的新创业者，除非有新材料技术的革命性产品，而且该行业越来越趋向高度细分发展。事实上，最近上市的新巨丰能从千军万马中突出重围，很大程度就是聚焦“无菌包装”这一细分市场。

下文，我们可以通过详细拆解新巨丰这一案例，来深入了解食品包装行业的细分发展趋势。

已步入“增收不增利”的时代

70后袁训军、60后郭晓红这对律师夫妇，在2007年共同成立了新巨丰。之后，二人马不停蹄地带着新巨丰投资建厂，获取生产资格证，正式开启了无菌包材的生产，拉来了专业的材料包装专家作为合伙人。

他们动用积累的资源人脉，拿下了伊利集团、完达山乳业、夏进乳业等一众乳制品品牌与其合作。其中，伊利为新巨丰带去大量订单的同时，直到IPO前，伊利还持有新巨丰4.8%的股权。

随着业务壮大，业内知名度提高，2016年，新巨丰完成股份改制，引入杭州永创、清晨资本、国力民生等七家投资机构，同年二厂项目建成。2019年后，新巨丰还获得黑河集团、厚生资本、茅台建信基金等投资机构。

通过新巨丰招股书披露的股东结构来看，下游消费品品牌持股上游包装企业，这样用资本手段做产业协同，会是一种常规现象。

在国内外的无菌包装市场，目前国际品牌仍处于头部主导地位。根据益普索出具的研究报告，2020 年，利乐公司的无菌包装销售量占全球无菌包装市场销售量的比例约为 62%，SIG占比11.3%，纷美包装占比12.0%，新巨丰占比为9.6%。

海外品牌优势显著，新巨丰的市占率并非最高。但在我国的包装行业里，中、低档包装市场的企业规模均较小。新巨丰凭借着技术、规模等优势快速形成在国内市场的壁垒，成为国内无菌包装品牌的探路者之一。

液态奶和非碳酸软饮料的发展潜力都非常可观。据证券日报与海通国际联合发布的《2021中国乳业产业深度研究报告》，预计2025年中国乳制品市场销售规模将达到8100亿元。

在国内的此番背景下，抓住发展机遇的新巨丰，在无菌包装市场份额稳步攀升。2018年至2020年，新巨丰的液态奶无菌包装市场份额分别为8.9%、9.2%和9.6%。市场份额的提升的同时，新巨丰获得较好的经济效益。

根据招股书显示，其在2019至2021年，分别实现营业收入9.35亿元、10.14亿元和12.42亿元，复合增长率为15.24%；实现净利润分别为1.16亿元、1.69亿元和1.57亿元。

但在2021年，其出现增收不增利的状况。新巨丰认为主要因素在于原纸、聚乙烯和铝箔等原材料涨价。

2022年上半年新巨丰营业收入6.96亿元，同比增长了31.63%；净利润为0.72亿元，同比下降10.72%，原因与2021年类似，皆因宏观经济不景气，大宗商品涨价，原材料成本上升等因素。

其实，抛开原材料成本等问题，新巨丰还有其它“隐忧”。

强敌林立，还过度依赖头部单一客户

伊利和新巨丰的关系，就像奈雪的茶和田野股份，是大品牌和主要供应商的协作共赢，其逻辑鲸商在《起底：奈雪的茶、茶百道、一点点、沪上阿姨背后的公司》中有分析。

新巨丰招股书披露其前五大客户，分别为伊利、新希望乳业、辉山乳业、王老吉、欧亚乳业。它们对新巨丰的收入贡献，2019年至2021年分别占主营业务的 91.78%、89.16%、 89.95%。其中对伊利的销售收入比重最高，分别为73.13%、70.77%和 70.29%。

可见，新巨丰对伊利存在较大业务依赖。虽然伊利的市场份额从2017年至今都相对稳固上升，但依赖头部客户是把“双刃剑”：一方面可以为企业带来稳定的收入；另一方面，一旦伊利出现重大变故，对新巨丰的影响也会随之扩大。

与新巨丰同赛道的对手中，较突出的是同样从山东起家的纷美包装；国际上，则是利乐公司和SIG。

纷美包装早在2010年于港交所上市。 根据纷美往年财报显示，2019 年、2020 年和 2021 年。其营业收入分别为27.07亿元、30.68亿元和35.03亿元，净利润分别为3.37亿元、3.43亿元和2.85亿元。

这两项数据都优于新巨丰，或许与纷美起步、与国际接轨更早等因素相关。并且，在纷美扩张过程中，还曾花费10645.7万元，收购了青岛利康食品包装科技有限公司的全部股权，以及北京数码通的全部股权。前者在技术和专利层面，为纷美带来了不菲收益；后者还有待改善。

让新巨丰和纷美都更加忌惮的是国际品牌利乐和SIG集团。它们作为行业龙头，一直引领着无菌包装行业的发展。且在研发投入体量均较大，占据较大市场份额。

虽然新巨丰目前累计核心技术超过28项，主要聚焦解决无菌包装生产和工艺的关键问题，形成了在国内市场的竞争，但根据相关数据统计，利乐拥有超过5000项专利，同时处于申请和研发之中的专利数量也达到了近3000项。曾经利乐包装的成本一度占了每盒牛奶成本的40%，这让内蒙牛、伊利使用利乐包装，利润则会微乎其微。

为了突破国际品牌的技术压制，报告期内，新巨丰的研发费用分别为22.19万元、438.61万元、832.39万元，占营业收入的比例分别为0.02%、0.43%、 0.67%。新巨丰在招股书中表示，公司在产品创新上高度重视、尽心尽力，但其研发费用率均明显低于国内食品饮料包装行业均值，还需进一步提升研发能力与产品竞争力。

实际上，新巨丰比利乐晚成立半个多世纪，在资金、人力、技术等方面的积累都相对不足。若想进一步提升市占率，不仅需要加强研发水平，还要拓展产品品类，扩大销售渠道，顺应当前消费多元化的趋势。

包装行业回款周期长，坏账风险大

新巨丰此次上市，计划募集资金11.46亿元，主要用于 50 亿包无菌包装材料扩产项目、50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目、研发中心 (2期) 建设项目等规划。目的是让无菌包装产品品种更加多样化、大幅提升产能，以及产品质量能有更严格地把控。

值得注意的是，新巨丰的行业属性，决定了其回款周期比较长，在其发展中应收账款增长较快，且占总资产比例较高的问题突出。

2019年末至2021年末，新巨丰的应收账款余额分别为2.63亿元、2.64亿元、3.93亿元，占营业收入比例分别为28.13%、26.02%、31.65%。2021年的增长，新巨丰认为是业务增长迅速所致。

由于在2017年受辉山乳业破产重整事件的影响，自2019年后的应收账款逾期1年以上金额增长较快。所以新巨丰提升了坏账准备金额。在2021年末，新巨丰逾期1年以上的应收账款金额为4167.84万元，其中与辉山乳业有关的金额为4131.46万元，占比97.18%。

可见，针对辉山乳业事件，如果新巨丰催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对其资金周转情况或经营业绩造成负面冲击。

尽管如此，新巨丰对自己未来的发展还是充满信心的，其预计2022年1-9 月营业收入约在11.21-12.08亿元区间，同比增长约30%至40%。

这一目标能否实现，还要看新巨丰能否及时根据客户需求调整产品，提高非碳酸软饮料无菌包装产品的稳定性和及时性。毕竟国产无菌包装距离国际水平还有较大的差距，出海的信号也在加速新巨丰提升市场竞争力，扩大业务规模，增强营收能力。

新巨丰只是食品包装行业的一个发展“缩影”，其面临的困境和突围方式有一定代表性，或对行业有一定的参考价值。