出品/节点财经

作者/七公

4月11日晚间，休闲零食行业“优等生”洽洽食品（002557.SZ）发布财报。

数据显示，2021年，洽洽食品实现营业总收入59.85 亿元，同比增长13.15%，归属于上市公司股东的净利润9.29亿元，同比增长15.35%。

对于该份双增长的财报，资本市场统一“唱红脸”，多家券商给予“买入”或“推荐”评级。4月8日-12日，洽洽食品股价连续三个交易日收红，累计上涨9.32%。而从机构持仓情况来看，截至2022年3月末，共有495家机构持有洽洽食品4.12亿股，占比81%，较上期提高16%，确实是“心头爱”。

不过，站在投资的角度，重要的还是未来的确定性，比如成长性、景气度、估值匹配等。

我们看到，在整体乐观的背景下，洽洽食品的葵花子基本盘缓步慢行，想象空间已不大，坚果第二引擎竞争压力太大，百亿销售额目标任重道远。

瓜子一哥，越“嗑”越慢%3F

说起洽洽食品，大家首先想到的一定是洽洽瓜子。在消费者心中，洽洽瓜子和洽洽食品是画等号的。这样的认知投射到业绩上，瓜子堪称洽洽食品营收的“肱股之臣”。

财报显示，2008年-2016年，洽洽葵花子类产品收入占比一直稳定在70%以上，2017年-2019年占比有所下降，但也接近7成，2020年占比又恢复到70.43%。

2021年，洽洽葵花子收入39.43亿元，同比增长5.86%，增速较2020年的12.8%明显放缓，营收占比则下降至65.89%，为近十三年最低。

把时钟往前回拨，除了2019年和2020年，洽洽葵花子收入几乎都为个位数增长，甚至不乏负增长。

而2019年和2020年双位数增长，是有特殊原因的。

2018年7月，洽洽食品对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整，提价幅度6%～14.5%不等，业绩在2019年兑现。

2020年，突如其来的疫情困住所有人的行程，休闲零食沾上“抗疫”属性，成为家里蹲的必选，这让洽洽食品当年的瓜子收入大涨。

那年的资本市场亦非常应景，争相抢滩 “懒人经济”、“宅经济”概念股，比如安琪酵母、克明食品、美团等，洽洽食品也当仁不让地走出长虹气势，半年多时间股价翻倍。

2021年，随着疫情红利消散，成本压力持续上行，洽洽食品又把苗头对准价格，宣布自2021年10月22日开始，对其葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品等各品类提价8%-18%不等。

换句话说，去年瓜子收入增加，主要是由提价贡献的。财报可见，2021年第四季度，洽洽食品营收和归属净利润分别为21.03亿元、3.34亿元，远远高于2020年同期的16.38亿元和2.75亿元；全年葵花子毛利率34.13%，较上年增加0.78%。

值得一提的是，8%-18%的价格上浮之于5.86%的收入增长，即大幅提价对应小幅创收，洽洽瓜子的销量大概率是萎缩的。

放大来看，洽洽食品的问题，实际上只是如今瓜子行业的一个缩影。

据民生证券研报，2015年-2018年，国内瓜子需求量呈现出下降趋势，2019年瓜子市场需求量回升至12779.8吨，但还不及2015年总需求量（13183.7吨），较2016年相比也仅增长3.02%，说明国人对瓜子的消费已经没早些年热烈。

按照时间推演，2022年仍然是洽洽食品提价策略兑现的一年，瓜子收入还有上扬的内力，持续性却有限。

理论上讲，作为龙头，有品牌力和产品力加持，具备提价基础。但节点财经认为，国内大多数的客群，对于瓜子价格较为敏感，且同类产品有太多地区畅销品牌与作坊，提价是把“双刃剑”。

站在长期视角上，在物质条件越来越丰富的当下，提价改变不了洽洽食品“螺蛳壳里做道场”尴尬，重要的还是找到第二条盈利曲线。

坚果业务能否谱写新篇章？

如前文所述，洽洽食品的业务管线并不丰富，相比三只松鼠、盐津铺子、良品铺子较为均衡地分布于坚果、烘焙、肉制品、果干等零食，其仍然由传统产品占据主导地位。

故而，自2016年起，洽洽食品启动“坚果+”战略，试图在景气度更高的细分领域的斩获机会。

中金的研究报告显示，坚果炒货市场空间广阔，2020年零售额为1,415亿元，2015-2020年CAGR达8.2 %。据Frost & Sullivan预测，2020-2025年坚果炒货复合增速将达9%，至2025年零售总规模约2173亿元。

渗透率方面，2019年我国人均坚果日消费量10.3g（城镇/农村人均消费量分别为11.7/8.5g），只有美国成熟市场的1/2。

这意味着，发力朝气蓬勃的坚果赛道，或许能消弭瓜子的“暮霭沉沉”。

目前，洽洽坚果系列拥有洽洽小黄袋每日坚果、洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片等。

2018年-2020年，公司坚果类收入从5.02亿元增长至9.5亿元，年复合增长率37.6%，遥遥领先于同期营收复合增速为12.3%，营收占比从11.97%提升至17.96%。

2021年，洽洽食品坚果收入13.66亿元，同比增长43.82%，营收占比从17.96%扩大到22.83%。

就直观数据而言，洽洽坚果涨势强劲，第二成长曲线逐步清晰化，问题在于体量太小，仍难以出任业绩担当，且置身于新老竞品层出不穷的白热化大战，规模上处于被动局面。

2021年底，谈及坚果品类，洽洽食品曾公开表示：“目前坚果品类的竞争仍较激烈，公司坚果的市场规模还不是很大，每日坚果的品牌首位效应不够突出。”

粗略一览，现如今的坚果行业即可谓百花齐放，也可以说是鱼龙混杂。除了三只松鼠、百草味、良品铺子、来伊份等休闲零食企业，徐福记、喜茶、瑞幸、中粮等沾亲带故的消费品企业都是“局中人”。

“货比三家”看，2020年三只松鼠坚果收入已达48.48亿元，2021年良品铺子坚果收入为16.09亿元，安信证券研报显示百草味坚果收入早在2018年上半年就接近13亿元，洽洽坚果收入落后的有点多。

其次，入局较晚的洽洽食品其实已经错失坚果赛道的第一波红利。

2014-2017年间，在资本助推下，三只松鼠、百草味、良品铺子借力电商爆发，积极拥抱流量切割市场份额，并在消费者心中大范围、高频次布道、“种草”，实际上给后进入者制造了不少“路障”。

再者，坚果市场同质化则是洽洽食品面临的又一道难题。比如洽洽最拿手的小黄袋，2021年销售额近10亿元的大单品，类似的小包装混合坚果产品，三只松鼠、百草味、良品铺子都在做。

“优等生”如何解百亿销售额“难题”？

2021年4月，洽洽食品在投资者关系活动中称，2023年的战略目标是达到含税销售额100亿元，其中葵花子约60亿元，坚果约30亿元，其他休闲食品约10亿元。

具体到坚果业务，洽洽食品希望在未来2-3年，做到细分品类绝对第一。

以2021年营收为基准，洽洽食品距离前述目标还有约40亿元的差距。

至于这个目标怎么完成，线上渠道和国际市场，或是两个突破方向。

财报显示，截至2021年末，洽洽食品共有1000多个经销商，来自线下渠道收入为54.15亿元，占比90.5%；线上渠道包括天猫、京东等电商平台，共录得收入5.7亿元，占比仅9.52%。

由此不难理解，线上还存在很大的提升空间。洽洽食品亦坦言，公司电商回归主航道后，通过营销创新，抖音、直播等新渠道不断突破。

但从落地效果看，2021年洽洽食品线上收入占比不升反降，略微低于2020年的9.7%，压力和动力都很足。

国际市场，截至2021年末，洽洽食品拥有海外经销商50多个，创造收入5.18亿元，同比增长10.16%，占比8.66%。

相比国内市场“不断抽打自己的陀螺式死循环”，国际市场仍有“蓝海”生机。

以洽洽食品的泰国工厂为例，2021年泰国洽洽营收2.27亿元，净利润0.73亿元，净利率达26%，远高于公司整体净利率15.53%；而南部洽洽和宁波洽洽的净利润率均为13%左右，盈利能力大打折扣。需要指出的是，无论是线上渠道还是海外市场，其本质逻辑都是以空间和时间换业绩，现阶段最多是乐观期待。

然而，也有一些观点认为，想在两年内跃进百亿俱乐部，洽洽食品很难通过自身努力达成，收并购不失为一条捷径。

节点财经注意到，3月28日，南京星洽私募投资基金合伙企业成立，背后的大佬正是洽洽食品和复星集团等六家机构，主要涉及对消费及科技领域的股权投资项目。

此外，2021年，由洽洽食品持股35%，设立湖南书带草私募股权投资合伙企业，并在今年2月参与了书亦烧仙草新式茶饮B轮融资。

看得出来，公司有意以私募身份，拓展更多产品品项，覆盖更大的空白市场。

线上渠道+海外市场+收并购，这一次“优等生”洽洽食品能否完美“交卷”？相信时间会给出答案。