来源/苏宁金融研究院

作者/耿逸涛

卤味食品起源已久，早在公元前221年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。根据史书记载，最早的卤制品是战国时期的宫廷名菜“露鸡”，后来出现的红卤烧鸡、白卤白斩鸡都是根据“露鸡”发展得来的。卤味自古就是“网红”食品，经过两千年的发展，目前卤制品赛道日渐成熟，已形成千亿市场规模。

提到卤味，脑海中直接就能蹦出几个头部品牌——绝味食品、周黑鸭、煌上煌，而作为打工人的欢乐源泉，周黑鸭绝对有一席之地，从2002年开出第一家街头小店，周黑鸭特有的甜辣感就快速征服国人的味蕾。相比绝味和煌上煌定位休闲和餐桌，周黑鸭定位中高端休闲，40-50元/单的客单价远高于绝味和煌上煌的25-35元/单，也给周黑鸭带来了“鸭中爱马仕”的称号。

2016年，周黑鸭在港交所上市，与绝味、煌上煌并列“鸭脖BAT”。但令人遗憾的是，上市不过两年后，周黑鸭就开始走起下坡路，2018年整体的营收就下降1.2%，净利润骤减三成，只有5.4亿，市值远落后于绝味，就连王兴都在饭否上忍不住发问：“周黑鸭和绝味市值为什么相差这么大？”确实，公司业绩出现停滞，疫情又带来巨大的打击，“鸭中爱马仕”还飞的动吗？

毛利率接近60%

周黑鸭发源于武汉，是一家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产品等其他产品。目前已是休闲卤制品连锁龙头企业，绝味、周黑鸭、煌上煌被称为是“卤味三剑客”，之后若紫燕百味鸡成功上市，或许可以组成“卤味F4”。

2020年公司全年实现营业收入21.82亿元，同比下降31.53%；实现净利润1.51亿元，同比下降62.89%；实现毛利润12.10亿元，同比下降32.82%。由于武汉是周黑鸭最大工厂的所在地，也是公司最主要的销售市场之一，且周黑鸭定位以线下为主，主要门店集中于高势能核心商圈、交通枢纽等客流量较大的地段，因此2020年因疫情影响业绩遭受重创。

2021年中报显示，2021年上半年实现营业收入14.53亿元，同比增长60.82%；实现净利润2.30亿元，较上年同期的亏损4219.4万元，增长644%，实现扭亏为盈；实现毛利润8.57亿元，同比增长73.90%。对于利润增长，周黑鸭在财报中肯定了特许经营门店拓展带来的收入贡献。财报显示，特许经营业务收入在总收入中的占比提升至16.4%，达到2.39亿元。周黑鸭未来将继续拓展特许经营门店,今年打算开出800-1000家特许经营门店,预计到2025年门店数达到4000-5000家,其中直营店1500家。

卤味是一门好生意吗？

巴菲特的喜诗糖果(See'sCandies)模式一直被业内人士津津乐道：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。具有强大群众基础与饮食文化根基的卤味食品，看起来确实算得上是一门“小而美”的生意。

卤菜从秦代就可以存在，经过两千多年的改良，卤菜已经适应了不同地方人群的口味，虽然在配方和制作上各有不同，但是不管是男女老少，还是上至酒店宴会、下到农村酒席，都爱吃卤菜，能看到卤菜的身影。品类足够大众化，市场才会相对更大。

卤味本身最大的特点就在于成瘾性，消费者容易冲动下单。吃过卤制品的朋友应该都有一种停不下来的感觉，那不是你的错，只是脑垂体分泌激素产生的本能诱惑。兼具“肉食、辣、重盐、甜”四大成瘾因素的卤味能够在体内生成令人愉悦的神奇物质，比如内啡肽和多巴胺。麻辣鲜香的口感加上上好的卤汁制作出来的卤味，浑身散发着一种迷人的香气，一吃就上瘾，让人意犹未尽。成瘾性从而提升了其复购率，属于高频类消费品。

卤味产品制作工艺相对简单、投资小、成本和风险系数低，可以通过复制快速扩大规模。休闲卤味大都以禽类为主，素菜为辅，品种较少，品牌更易对门店进行复制。截至2021年6月末，绝味食品在中国内地共有门店13136家(不含港澳台及海外市场)，煌上煌在全国有约5000家门店，周黑鸭旗下累计特许门店总数为1109家，直营及特许总店数达2270家。

与此同时，卤味销售渠道灵活，消费者购买便利。街边市场、车站、机场、便利店、商场甚至线上旗舰店，这些卤味品牌无孔不入地渗透到了各个人流高地。

事实上，卤味赛道如此火热，其毛利率也确实不低。2021年上半年，煌上煌毛利率为33.97%，绝味食品毛利率为34.61，而周黑鸭的毛利率则更高，达到59%。周黑鸭目前单店的年收入在300万人民币左右，这是什么概念？肯德基中国单店的收入大约100万美元，也就是600万人民币左右的样子。而周黑鸭的店面大小远远小于肯德基。

周黑鸭破局之路仍然漫长

根据Frost & Sullivan数据，2010年中国休闲卤制品零售总额为231亿元，2015年达到521亿元，2019年破千亿，2020年中国休闲卤制品市场规模将达到1235.1亿元左右，休闲卤制品行业2015-2020年总体市场规模复合增速18.8%，高于休闲食品整体行业增速（2015-2020年复合增长率为12.3%）。预计到2025年中国休闲卤制品行业的市场规模能达到2275亿元（5年复合增速为13%），市场规模实在可观。

卤味行业发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小作坊式企业仍然是主力军，行业集中度偏低。公开数据显示，2020年中国休闲卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡和久久丫，市场份额合计占比仅为20%。其中绝味、煌上煌和周黑鸭的市场份额分别为8.6%、3.15%和 3.32%，从门店数量来看，CR5的门店数量占比约为19.6%。

近年消费升级使传统行业加快规范化、品牌化的转化。卤味食品的品牌化从2010年的25%提升到了2020年的69%，看似进步明显。但我们看到反映市场集中度的CR5却没有明显的提升，这反映出行业内依然缺乏具有绝对话语权的头部品牌，从另一方面来说也代表着更多初创品牌、区域品牌可以突出重围，寻求更大的发展。

由于线下是卤制品销售的主要模式，疫情之下，夫妻店街边店的脆弱性被进一步放大，因此出现了大批关停甚至倒闭的现象，即便在疫情结束之后的恢复阶段，小门店也很难修复资金链，实现盈利，因此很多夫妻店在疫情冲击之后不复存在。疫情加速小份额出清对龙头企业来说是好事，但龙头企业也或多或少会受到疫情的影响，在卤味三巨头中，周黑鸭是受疫情影响最大的，2020年上半年周黑鸭营业收入同比下降44.34%，绝味同比下降3.08%，煌上煌逆势增长16.77%。这或许与武汉是其主要阵地有关，但若疫情反复，势必仍会对业绩产生一定的冲击。

虽然周黑鸭在2020年业绩低迷受到年初疫情的影响，但周黑鸭业绩下滑在疫情到来前就有趋势。周黑鸭2019年的净利润4.07亿，相较于2017年的7.62亿元近乎腰斩。周黑鸭的业绩停滞，或许与其坚持直营模式有关。与绝味、煌上煌不同的是，周黑鸭多年来主要依靠直营店发展。坚持直营的周黑鸭，在发展上受到了限制，相较于直营店受阻的周黑鸭，加盟店为主的绝味和煌上煌在扩张上更具优势。

成长天花板或将打开

面对疫情的冲击和业绩停滞的压力，周黑鸭能够及时发现自身的问题，调整战略布局。压力之下，周黑鸭在2019年11月放开了特许加盟的口子。加盟模式下，门店增长速度自然起来了，今年上半年，周黑鸭门店总数2270家，较2020年同期净增加903家。卤味属于冲动消费型产品，路边看到就可能会随手买一盒，因此便利性是首要因素，需要网点广泛触达消费者，渠道布局尤为重要，加盟模式可以快速进行渠道扩张，满足消费者便利性要求。

从第一批特许门店开业一年的情况来看，仅在6-12个月内就可以完成投资的回收（店效都超过15w每月），特许加盟的经营利润率为20-25%，高于直营的18-20%。随着周黑鸭渠道的扩展，加盟渠道可以对周黑鸭贡献可观的利润。同时，对于直营门店，公司关闭了大量低效门店，以高势能高店效的门店为主，且疫情的恢复也带动着直营店客单量的恢复。周黑鸭除以直营+特许模式加速拓展线下实体店铺外，也注重电商、外卖、新零售及社区团购等渠道的拓展，全渠道覆盖消费者，提升品牌产品的可见性和便利性。

周黑鸭的产品要好于绝味和煌上煌，但营销、渠道与供应链却不如它们，如果能够补上自己的短板，那周黑鸭或许能迎来成长的拐点，打开成长的天花板。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】