来源/市值榜

作者/何玥阳

8月27日，商汤科技报送了招股书，拟在香港上市，一直以来的上市传言终于成真，外界也得以窥见AI四小龙老大哥的庐山真面目。

今年上半年，商汤科技收入为16.5亿元，同比增长91.8%，近乎翻倍。从2020年开始，商汤科技的毛利率也上升到70%以上。

但由于AI落地的场景碎片化，定制化方案多于标准化方案，成本就会不可避免地往上走，亏损也就成为了常态。

在过去三年半的时间里，因优先股、研发重投入等原因，商汤科技累计亏损高达242.7亿元。

从2017年开始，AI赛道开始大热，行业的代表商汤科技、旷视科技、依图科技、云从科技（合称为“AI四小龙”）也获得了一轮又一轮的融资。

由于商业化困难，AI四小龙盈利问题成了老大难，现金流也捉襟见肘，只好开始上市之路。

01对前五大客户依赖加重

商汤科技将自身定位为用技术赋能百业、行业领先的人工智能软件平台型公司，自主研发并建立了深度学习平台和超算中心，截至2021年6月30日，商汤科技已经积累了超过2.2万个赋能不同应用的人工智能模型。

根据弗若斯特沙利文报告，以2020年收入计算，商汤科技是亚洲最大的AI软件公司，在国内也是最大的计算机视觉软件公司，是当之无愧的AI四小龙老大哥。

商汤的收入涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四个板块，通过销售软件应用许可、软硬件一体产品解决方案和软件订阅费实现收入。

具体来说，比如为小米、vivo等品牌设备提供人脸解锁、智能影像等功能解决方案；为北京大兴国际机场航站楼安检通道的“智能旅客安检系统”提供人脸识别技术；为商超提供AR导航、互动等服务。

开始的AI四小龙，都是拿着算法找场景，由于都是从计算机视觉领域出发，应用场景也高度同质化，大家不约而同地看向了安防领域。不过安防大佬自己也有AI部门，有系统集成方案，还有渠道和客户源，竞争尤为激烈。

《2020年中国人工智能产业研究报告》显示，安防仍然是AI赋能实体经济市场份额最多的领域，占到了50%以上。

从上面的场景上，可以看出商汤为商业化的多点开花做了很多努力。

从2021年上半年的数据看，智慧商业和智慧城市是商汤的两大业务支柱，合计占收入的比重近90%。

这在一定程度上也造成了客户过于集中，招股书显示，从2018年到现在，商汤科技的客户集中度不断提升，2021年上半年，商汤最大客户应占收入的百分比分别为22.9%，前五大客户收入占比为59.3%。

和政府打交道的智慧城市业务增长最快，不过这部分业务会受到譬如人口增长和政府财政政策变化的影响。

智慧生活业务商业化进展相对缓慢，2021年上半年更是出现了收入下滑。智能汽车业务还不成规模，自动驾驶的吸金能力被验证之后，从传统车企，到互联网企业，再到AI企业，谁都想分一杯羹，竞争的激烈程度可想而知。

在找场景上，AI企业远没有巨头们近水楼台。比如字节跳动的算法和分发机制可以增加用户粘性；阿里的算法可以猜你喜欢；美团的算法可以优化骑手配送路线；百度的算法可以在自家的一些产品上得到验证。

招股书中，商汤科技坦言：本公司所处的行业竞争激烈，随着向云服务等领域扩张，可能会面临更多的竞争对手，包括客户和潜在客户对人工智能进行自主开发。

02增收不增利

沙利文的报告还指出，AI软件将是未来十年增长最快的商业领域之一。2025年全球AI 软件的市场规模将达到1,218亿美元，自2020年起的复合年增长率为31.9%。

这是一条公认的好赛道，赛道上的玩家也能实现收入连年增长，随着多场景实现商业化，商汤科技的收入比较乐观。

2020年，受疫情影响，商汤科技只获得了13.8%的收入增长。2021年上半年商汤科技收入为16.5亿元，同比增长91.8%，近乎翻倍。

净利率有所回升，却迟迟不见回正。

在过去三年半的时间里，因优先股等原因，商汤科技累计亏损高达242.7亿元，剔除优先股因素，三年半累计扣非净亏损为28.6亿元。

最重要的原因就是研发。AI企业走过的路，一直是先保持技术的领先优势，然后探索落地场景。

商汤科技三年半累计发生的研发支出为69.9亿元。2018年、2019年、2020年及2021年上半年研发开支别为人民币8.5亿元、19.2亿元、24.5亿元及17.7亿元。2021年上半年，研发支出超过了营业收入。

由于AI落地的场景碎片化，不同的用户需求不同，项目之间有明显的差异，难以复用，定制化方案多于标准化方案，成本就会不可避免地往上走，亏损也就成为了常态。

尽管从2020年开始商汤科技的毛利率上升到70%以上，仍然难以实现盈利。

销售是商业化的重要环节，技术不能匹配市场是商业化面对的大难题，这一环节的支出也很难削减。

招股书显示，商汤科技预计在人工智能架构上还有会大量的资本性支出，特别是潜在扩张到更多垂直行业方面，而且商汤正在建设上海临港AIDC，巨额资本性支出无可避免。

03在产业链中地位如何？

与收入一起增长的是贸易应收款，而且贸易应收款的增长更快。

截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商汤科技的贸易应收款余额分别为13.32亿元、26.25亿元，37.48亿元和39.26亿元。

计提的坏账准备也在增加。对应上面的日期，分别是1.02亿元、2.11亿元、6.1亿元和7.85亿元。

整体计提的坏账准备率在提升，说明应收款的结构中，长账期的应收款占比在上升。收回销售款需要的时间越来越久，按照2021年的中期数据，商汤科技完成销售后，平均收回货款的时间差不多是一年。

对于账期长，商汤科技的解释是大部分的收入来自公共部门。一般而言，公共部门的决策周期较长，另外话语权确实比较强。

坏账的计提大部分是按照账龄确定计提的比例，也有例外，比如一些客户有经营危机，存在无法支付货款的信用风险，这一类特殊情况会被单独划分，适用于更高的计提比例。

此类的计提也是坏账准备增加、净利润减少的原因之一。回到商汤这里，单独归类的贸易应收款比重不大，但增速迅猛，从2019年末的541.5万元到2021年6月30日的7540.7万元，增长幅度既大于收入增幅也大于整体贸易应收款的增幅，也是应当留意的。

出现这种情况有三种可能，一是为了促进销售，即使客户的质量和还款能力相对较差，也视而不见，二是，本身评估客户信用风险的能力就不足，三是商汤科技的运气不好。 

在解释贸易应收款周期长的时候，商汤科技顺便着补了一下，“我们与供应商的关系稳定并在加强，若干供应商授予我们的信用期越来越长”。

言外之意是，虽然下游可以长时间占用我们的资金，但我们也可以长时间占用上游的资金，这波不亏。

从数据上看，确如商汤所言，应付款的账期也在拉长，从2018年的92天增加至2020年的228天，但整体而言还是吃亏的。

其一在于，应付款的金额远低于应收款，其二是应付款项的账期低于应收款项账期。此外，截止2021年6月30日，贸易应付款的周转天数又降低至172天。

两相对比之下，可以看出，商汤在上下游中的地位并不强势。

应收和应付就像是泳池的进水管和出水管，进水管的量小于出水管，这就会消耗泳池的存量水。由于去年刚刚募资，目前商汤科技的账面上余粮较为丰厚，资金周转情况不理想尚不能构成威胁。

不过，随着落地场景的增多，对接的不同行业、体量不一的客户数量必然扩张，彼时，风险评估能力和催收能力，就会显得更重要了。