来源/豹变

作者/李鑫

今年夏天，出行行业经历了前所未有的监管风暴。

先是7月初，网络国家网络安全审査办公室对滴滴、运满满、货车帮等企业进行安全审查。紧接着，监管层又要求掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须申报网络安全审查。

监管环境趋严的形势下，一度火爆的共享出行企业上市前景也开始变得扑朔迷离。

已经计划在纳斯达克挂牌的哈啰出行，在7月底撤回了自己的IPO申请，并表示“后续会根据国家监管要求和资本市场环境，适时推进IPO事宜”。

另一家网约车公司嘀嗒出行的上市之路更为曲折，早在2020年10月，嘀嗒便向港交所递交了招股书，随后由于6个月内没有更新上市申请材料，导致首次IPO失效。今年4月，嘀嗒再度递交招股书，重启上市进程，但至今仍未有最新进展。

一位出行平台的员工告诉《豹变》，自己已萌生退意，因为未来行业从此要大概率要被严格监管，公司上市遥遥无期。

巴菲特曾说：“现金就像空气，只有等到枯竭的时候，你才感觉到它的珍贵。”但对持续烧钱的出行企业来讲，资金是维持竞争优势的保障，它不像空气，更像等待下锅的米。

遭遇上市不确定性的公司们，将面临怎样的困境？

01上市遥遥无期

山雨欲来前，总是狂风不断。

7月初，国家网络安全审査办公室先后两次发布公告称，对滴滴、运满满、货车帮、BOSS直聘等企业实施网络安全审查。这些互联网平台公司均在近期赴美上市。

7月10日，国家互联网信息办公室就《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，要求掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

据《财新》报道，网络安全审查设立的基点，是为了保证关键信息基础设施企业的供应链安全。什么是关键信息基础设施？按照业界判断，一个是数据足够重要，另一个是用户基础足够大。

如果按以上标准来看，上述平台均掌握了相关重要数据。比如滴滴，它在2017年获得了“导航电子地图制作”甲级测绘资质，这意味着其制作的“高精地图”会收集包括车辆定位、周边环境在内的大量精准地理信息数据。2021年一季度，滴滴中国出行月活用户1.56亿，年活跃用户则达到3.77 亿，活跃司机1300万。

但不管怎么说，滴滴已经上市了，但对于只提交了招股书的顺风车平台嘀嗒和出行平台哈啰来讲，以上约束成了真正的紧箍咒。

截至2020年底，嘀嗒出行顺风车业务已覆盖全国366个城市，拥有2.05亿注册用户和1080万名认证私家车主，2019年顺风车搭乘次数达1.79亿次，市场份额近7成。哈啰2020年的年交易用户则达到了1830万，年交易量52亿次。

远超前述100万用户的标准。

滴滴引发数据安全审査之后，哈啰出行、货运平台福佑卡车等公司均暂停了赴美上市计划。

那么，不去美国，能否去香港上市？

事实上，相比纽约证交所，香港交易所对计划上市公司提出的要求要严格得多。

还是以滴滴为例，在选择美国之前，滴滴曾探讨过在香港上市的可行性。但滴滴发现，因为中国复杂的业务、车辆和司机牌照规定，自己很难满足香港的合法经营要求。

港交所规定，如果公司的某项业务收入违反重要规则及条例，比如“没有获得对核心业务有关键意义的许可证”，该公司需提示风险和及时整改。

而据《晚点Late Post》报道，滴滴快车业务在部分地区并未拿到许可证。今年6月，上海市青浦区交通委员会曾通报，滴滴出行不具有上海市网约出租汽车经营许可证。此前也有多地监管部门曾通告，滴滴存在驾驶员未持有双证上岗，遭到地方监管罚款的问题。

规模更小的嘀嗒也遇到了类似的问题。早在2020年10月8日，嘀嗒就向港交所公开递交招股书，拟在港交所挂牌上市，希望在滴滴之前夺得“中国共享出行第一股”的称号。

不过，2021年4月，嘀嗒的IPO申请处于失效状态。彭博曾援引知情人士称，当嘀嗒2020年10月申请在香港上市时，港交所提出的业务合规问题成了症结所在。

重重阻力下，一些还未提交招股书，但打算上市的企业，也没了下文，比如松果出行。

松果出行算是出行界的“快手”，它主打共享电单车，从县城切入，一路下沉至全国各地的小乡镇。这为其避开巨头在一线的厮杀，建立自己根据地，打下了基础。

2021年4月，有媒体爆出，主营共享电单车的松果出行计划今年赴美上市，但从近期来看，公司上市计划暂时没有下文。

一位松果出行员工告诉《豹变》，由于行业从此要大概率被严格监管，公司上市遥遥无期，自己也因此萌生退意。

02战火重燃，资本退出压力大

关于上市，不同企业的态度也常常截然相反。比如中兴上市了，华为就是不上；海天上市了，老干妈就是不上；海底捞上市了，西贝反倒喊出永不上市的口号。

不过，对于爱烧钱的出行公司来讲，如果迟迟不能上市，将面临不小的压力，无论是公司竞争层面，还是投资人层面。

先来看公司竞争层面。“共享出行”是个大概念，根据短、中、长途需求，分为网约车、顺风车、汽车租赁、共享单车四个细分赛道。

经过多年的缠斗，目前各个赛道都有较高的行业集中度。

滴滴在网约车的出行市占率约8成；嘀嗒则主推顺风车业务，2019年嘀嗒在顺风车市场排名第一，市占率为66.5%；而哈啰、美团、滴滴（旗下青桔单车）则在共享单车领域三分天下。

不过，这些公司并非只踏实地在单一赛道深耕，而是经常进行“相关多元化”跨界，这意味着公司间的竞争此起彼伏。

有市场人士曾感叹，出行领域是如此开放，以至于花了再多钱、建立了再大的市场份额，也无法阻止新进者前赴后继。

典型如滴滴，网约车、出租车、顺风车、司机代驾等都有涉猎。

嘀嗒则在顺风车之后，布局了网约出租车；哈啰在共享两轮车之后，布局了顺风车。

然而，凡事都有成本，布局新业务更是如此。要想进入别人的地盘，或者顶住对手的进攻，烧钱抢客户、抢司机不可避免。

很多美团北京用户可能在7月7日都收到了这样一条短信：“美团打车于7月8日北京正式上线，诚邀加盟……”这是因为，作为的滴滴的老对手，在滴滴APP下架后，美团重启了打车业务。

对于司机端，美团打车的招募政策可谓相当卖力。比如使用美团接单，一天只要完成一单，美团就奖励20元；每一单完成之后，美团还会在客单价的基础上再奖励20%；另外在达到了一定流水金额之后，美团还会再给予阶梯奖励，最高每天可以拿到1000元奖励。

其他网约车平台也相当珍惜滴滴APP下架这个来之不易的时间窗。首汽约车推出了“补贴1亿招募司机”的活动，高德出行提出了工作日7-9点早高峰期间司机免抽佣活动。

补贴、奖励，背后都是真金白银的竞争，如果没有上市或其他融资的资金支持，很多企业将逐渐被核心玩家边缘化。

除了烧钱带来的竞争压力，企业也将直面来自投资人的压力。

在国内，一支VC基金（风险投资基金）的存续期基本是“5+2”，也就是说，它有5年的时间可以做投资，最长可以延长到7年。

而实际上，5年期在国内可能还是长的，国内VC的存续期，会随着股票市场估值的变化而变化。

比如2015年，股市热得发烫，很多国内VC的存续期，可能缩短到只有“1+2”。这意味着VC投资刚刚一年，就要开始考虑退出了。

这也就解释了为什么会有“资本催熟”一词，因为如果不能将企业尽快做大推上市，一旦基金到期无法退出，下一轮资金募集将相当艰难。

以嘀嗒为例，截至2020年12月31日，嘀嗒资产负债表中的“可转换可赎回优先股”已经高达57亿元。

对于股东来说，“可转换可赎回优先股”是一种进退自如的投资方式。优先股到期后，投资人可以选择转为股权或者债权。

对嘀嗒来讲，一旦老股东有退出压力，选择放弃对嘀嗒的持股进而转向债权，嘀嗒的偿债压力将成倍增加。

03行业愿景丰满，现实骨感

“坚信出行的未来是星辰大海”，在2020年花小猪的一次媒体沟通会上，滴滴总裁柳青曾如此表示。

柳青的自信，来自对产业历史的把握。她用电商行业历史做类比，电商的渗透率在第10年只有8%，但在之后的6年，电商的渗透率则快速增长至26%。她认为，“出行是更刚需的，在大家对服务、对品质要求更高的情况下，我们相信出行的渗透率不会比电商低多少，甚至更高”。

渗透率是个关键指标，它指的是商品现有需求量和商品潜在需求量的比值，而10%-25%左右的渗透率往往表明行业仍有发展机会。

根据国泰君安的测算，共享出行目前的渗透率只有4%，可以说，柳青的自信有一定的依据。

然而，未来看似美好，但现实仍然骨感，尤其对还没上市的企业而言。

以哈啰为例，其调整后净利润连续3年持续为负，暂时看不到盈利的希望。

投资者更为关注的现金流方面，哈啰自2018年以来的经营性现金流已经持续为正，近三年数据分别为2.9亿元、12亿元、22亿元。

但相比超过40亿元的资本开支（如购买自行车），20多亿的现金流流入依然不支持靠自身大幅扩张。

如果哈啰迟迟不能上市融资，不排除在未来的竞争中落后滴滴、美团等对手。此外，融资不畅，也将抑制哈啰到店服务、酒店预约等低频高毛利业务的“无边界”扩张。

相比哈啰，嘀嗒则稍好一些，无大额资本开支，且近两年经调整后净利润、经营性现金流均转正。

然而，正如教育公司陷入困境，嘀嗒当下真正的风险来自监管。2020年12月，交通运输部对嘀嗒出行、哈啰顺风车平台公司进行了提醒式约谈，主要涉及的问题来自两点：涉嫌以顺风车名义从事非法网约车业务，以及平台存在安全风险隐患。

嘀嗒也在招股书中指出，今后监管机构可能会提高对顺风车平台的监管审查水平。在这个过程中，可能产生大量合规成本，甚至需要调整或者暂停顺风车业务。

所以，如果没有上市资金的支持，未来在成本上升时，不排除嘀嗒现金流重新吃紧。

猎豹创始人傅盛曾说，上市并不标志这家公司到了一个多么大的高度，也并不代表这家公司从此就会一帆风顺，它只是代表这个公司变成了一个成年人，它有机会活下去。

如今，监管环境大变，对于相关企业来说，或许要做最坏的打算。