来源/读懂财经

作者/读懂君

图/壹览商业

曾经在资本市场上掀起功能护肤浪潮的贝泰妮，如今正在遭遇其上市以来的最大挑战。

2021年3月，贝泰妮在创业板上市。由于优秀的增长表现和盈利能力，功能护肤赛道立即被资本市场追捧为国产护肤品牌“弯道超车”的代表路径。巅峰时期，贝泰妮市值超过了1200亿元，创下了国内护肤品行业的市值最高记录。

但巅峰之后，即是衰落。即便盈利能力依然优秀，但随着营收增速开始下滑，资本市场也开始调低对贝泰妮的预期，股价一路下滑，最新市值已经不到400亿。不到两年时间，贝泰妮市值蒸发了800亿。

与此同时，机构资本也开始加速逃离。从2022年3月股份解禁以来，包括红杉资本、臻丽咨询、厦门重楼投资、香港中央结算有限公司等贝泰妮大股东多次减持。其中，红杉资本和臻丽咨询减持最为频繁，前者为贝泰妮第三大股东，后者控股股东是薇诺娜品牌的联合创始人。今年4月，红杉资本和臻丽咨询再次宣布分别减持不超过3%的公司股份。

从这些角度来看，曾经的功效护肤龙头，似乎正在被资本市场所抛弃。

本文对贝泰妮有着以下几个观点：

1，贝泰妮因超乎同行的盈利能力而受到市场追捧，其毛利率、净利率、净资产回报率均远远高于珀莱雅和上海家化两大行业龙头，资本预期贝泰妮能在保持高盈利能力下能够实现长期快速增长，因此给予了超高的估值。如今，贝泰妮盈利能力依然优秀，但营收增速开始放缓，估值逻辑也逐渐崩塌。

2，以2022年数据来看，贝泰妮营收增速已经滑落至30%以下，被珀莱雅反超。以今年一季度来看，贝泰妮营收增速仅为个位数，而珀莱雅增速近30%。而短期内，以618预售首日李佳琦直播间数据来看，贝泰妮增速放缓仍在持续。这也是近期其股价持续暴跌的直接原因。

3，贝泰妮增速放缓，核心原因在于开拓不足。对于化妆品品牌来说，多品牌布局是行业普遍采用以突破发展天花板的手段。但在过去几年间，贝泰妮虽然有所布局，但薇诺娜收入占比依然高达97%以上。同时，功效护肤赛道竞争激烈叠加薇诺娜口碑下滑，加上创新不足，导致贝泰妮发展速度持续放缓。

被抛弃的“药妆茅”

曾经备受市场追捧的“药妆茅”——贝泰妮，如今也正在被资本市场所抛弃。

2021年3月25日，贝泰妮正式登陆创业板市场，上市首日股价涨幅高达244.01%，市值超过680亿人民币，一跃超过珀莱雅和上海家化，成为A股市值最高的化妆品上市公司。

当时资本市场对于贝泰妮的追捧有着充足依据。在过往几年，这家脱胎于云南滇虹药业的功能性护肤企业有着极为优异的财务表现。

2018年至2020年，贝泰妮营收增速分别为55.44%、56.69%和35.64%，增速远高于珀莱雅和上海家化。

更重要的是，贝泰妮盈利能力也要显著高于同行。护肤品行业本就以毛利率高著称，珀莱雅和上海家化毛利率基本在60%-65%之间，而贝泰妮在2018-2020年的毛利率分别为81.16%、80.22%和76.25%，比同行高出了近17个百分点。

同时，贝泰妮在费用率上控制也较为出色。在化妆品最大头的销售费用率上，贝泰妮、珀莱雅、上海家化基本保持一致，在40%-43%左右。这样一来，贝泰妮净利润率和净资产收益率十分突出。贝泰妮净利润率高达21%，作为对比，珀莱雅仅有12%，上海家化净利率仅有7%。

在净资产收益率上，贝泰妮2018-2020年分别为74.43%、68.58%和55.59%，而珀莱雅和上海家化净资产收益率分别在21%和9%左右。

可以看到，贝泰妮以功效护肤为突破口，兼具高成长能力和高盈利能力，顺应了资本市场追求“中国欧莱雅”的强烈渴望。上市几个月内股价一路暴涨，市值最高超过1200亿元，被资本市场追捧为“药妆茅”。

但是，从2021年下半年开始，贝泰妮股价出现回调。尤其是从2022年下半年开始，贝泰妮股价开始一路下滑。截止2023年5月30日收盘，贝泰妮市值已经跌落至397亿元。而作为对比，近年来发展渐入佳境的珀莱雅市值则达到了481亿，成为市场热捧的护肤品“新王”。

股价的表现，意味着曾经不可一世的“药妆茅”，开始变得泯然众人，开始被资本市场所抛弃。

贝泰妮进入“平台期”

贝泰妮的股价变化，直接反映了资本市场对于其增长表现的担忧。

从2022年下半年开始，贝泰妮营收增速便出现了显著下滑。在2021年，贝泰妮全年营收达到了40.22亿元，同比增速达到52.57%。而进入2022年，贝泰妮各季度营收增速分别为59.32%、37.26%、20.65%和10.93%，增速持续下滑。由于化妆品行业第四季度收入占比极大，贝泰妮2022年营收为50.14亿元，全年增速仅为24.65%。

这也是贝泰妮股价下跌的直接原因。进入2023年，贝泰妮增速放缓这一问题依然还在持续。

今年一季度，贝泰妮营收增速仅为6.78%。作为对比，珀莱雅营收增速为29.27%，丸美股份为24.58%，贝泰妮增速仅为行业中游水平。

事实上，资本市场对于贝泰妮二季度增速预期同样悲观。对于化妆品行业来说，“618”已经成为上半年中最重要的促销节点。但从目前来看，贝泰妮在618预售中的表现依然低迷。

根据东吴证券分析，618大促的销售额主要在6月1-3日释放，而前三天销售额主要来自预售。以淘系平台美容护理行业为例，根据魔镜数据，2022年618大促前3天销售额占比达64%，预售占前3日比重达72%，也就是说，预售决定了整个大促期间46%的销售额。

而在今年5月26日预售首日，贝泰妮旗下薇诺娜在李佳琦直播间的表现并不出色。数据显示，在李佳琦预售首日直播中，GMV前20品牌中仅有珀莱雅、贝泰妮旗下薇诺娜、巨子生物旗下可复美三个国产品牌。

其中，珀莱雅GMV达3.13亿元，排名第二；薇诺娜GMV1.03亿元，排名第10,；可复美GMV1.01亿元，排名第11。

从绝对值上看，薇诺娜表现尚可。但对比来看，2022年618预售首日，贝泰妮在李佳琦直播间销售额为9654万元，珀莱雅为13285万元，巨子生物仅2208万元。珀莱雅和巨子生物均实现了翻倍增长，而薇诺娜几乎与去年持平，增速仅为个位数。

在竞争激烈的化妆品市场上，不进则退。贝泰妮虽然依然很优秀，但是珀莱雅和巨子生物成长速度更为惊人。对比来看，资本市场抛弃贝泰妮，完全在情理之中。

功效护肤“困住”薇诺娜

后视镜来看，“药妆茅”跌落神坛，核心原因在于开拓不足。

薇诺娜品牌脱胎于滇虹药业，成立于2010年。近年来，贝泰妮先后推出了面向婴幼儿护肤的薇诺娜宝贝、高端专业抗老科技品牌瑷科缦、专业祛痘品牌贝芙汀以及专注精准修护的BEAUTY ANSWERS。但是这些新品牌发展速度较为缓慢，目前薇诺娜品牌占比依然高达97%以上。

严重依赖于薇诺娜这个功效护肤品牌，也带来了巨大的发展难题。一方面，功效护肤保证了消费者的忠诚度，但也存在出现产品质量问题时，忠诚度崩塌的巨大风险。

2022年双十一，正是一年一度化妆品促销会，薇诺娜却面临着严重的产品危机。部分消费者投诉薇诺娜高保湿修护面霜有着很奇怪的臭味，另一款产品舒缓修护冻干面膜则出现了产品致敏的情况，这对一向标榜“温和、适合敏感肌肤”的薇诺娜无疑是最大的质疑。

随后，薇诺娜发布声明称，相关批次产品流程合规，符合国家化妆品相关质量标准要求，但臭味来源却并不明确。这种产品质量问题很大程度上劝退了部分消费者，也对品牌造成了难以挽回的声誉。

另一方面，功效护肤这条赛道也正在变得更为拥挤。

以此次618预售首日为例，在李佳琦直播间中，欧莱雅集团旗下同属功效护肤赛道的修丽可GMV达到1.53亿元，比薇诺娜的销售额要高出50%左右。同时，薇诺娜旗下另一大单品冻干面膜也遭遇了可复美的狙击，后者专注于重组胶原蛋白敷料产品，发展速度惊人。

更重要的是，贝泰妮近年来在新品研发上略显不足。

近年来，“成分党”崛起已是不争的事实。我们也可以看到，珀莱雅借助“早C晚A”一系列产品实现了高速发展，早C晚A组合红宝石面霜也是近两年珀莱雅618的主打产品。反观薇诺娜，今年618主打产品依然是保湿特护霜、防晒乳、冻干面膜“老三件”加上依然是“舒缓保湿”概念的特护精华液。

从专注敏感肌概念上，稳是对的。但是，在竞争激烈的化妆品市场上，一味求稳反而丧失了发展机会。尤其是当其他品牌纷纷切入敏感肌赛道，薇诺娜的“求稳”就显得更加不合时宜。

回到贝泰妮，短期内业绩增速放缓已成事实。但长期来看，凭借在功效护肤赛道的先发优势和深厚积累，贝泰妮未来也未必不能再获投资人的芳心。

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