来源/零售商业财经

作者/金诺

图/盐津铺子官博

继4月15日盐津铺子食品股份有限公司（以下简称“盐津铺子”）披露2022年年度报告后，20日晚间，盐津铺子发布2023年一季报。

在三只松鼠、良品铺子等头部休闲零食品牌业绩缩水、遭遇资本大幅抛售的2022年，盐津铺子逆势上涨交出了一份不错的全年成绩单，在2022年渠道红利持续兑现后，又在23Q1实现开门红。

图源：盐津铺子2022年度报告

财报数据显示，盐津铺子在2022全年实现营收28.93亿元，较上一年的22.81亿元同比增幅达26.83%，同时这也是盐津铺子连续第10年的年营收同比增长。2023年第一季度，盐津铺子营收约8.93亿元，同比增加55.37%。

图源：盐津铺子2023年第一季度报告

净利润涨幅则更加显著，2022年盐津铺子归属于上市公司股东的净利润为3.015亿元，较2021年的1.507亿元同比增长100.01%。23Q1净利润约为1.12亿元，同比增长81.67%。

虽然净利润保持增长趋势大大振奋了股市，但盐津铺子的股价在经历2021年财报数据承压（数次跌停、半年内跌幅近三分之二）后，尚未回到历史最高价。

图源：雪球

截至4月21日收盘，盐津铺子最新股价为126.89元/股，总市值为163.19亿元。

整体来看，盐津铺子2022年营收和净利同比增长的基础是来自于2021年较低的数据基数。

双重增长的背后，隐藏着渠道扩张进程不及预期、营收体量仍与行业龙头相差甚远的事实，以及毛利率不断下滑折射出的产品转型“失败”等问题。

毛利率逐年下滑 转型战略未见成效

同属休闲零食赛道头部选手，盐津铺子与良品铺子虽然品牌名称相近，消费者也经常会把它们相提并论，但二者商业模式却大不相同。

首先是生产方式的差异，与选择OEM贴牌代工生产的良品铺子、三只松鼠等品牌不同，盐津铺子以自主生产模式为主，财报显示公司有超95%以上的休闲零食为自主生产。

图源：光大证券研报

相较于贴牌模式，盐津铺子“以产定销”的生产模式，在原材料的质量把控和供货渠道的议价权方面均有优势，抓住了供应链成本控制的关键，继而一直保持着行业内较高的毛利率水平。

其次是销售渠道的差异，三只松鼠等品牌以电商渠道起家，后开拓线下渠道；而盐津铺子则与之相反，先从传统商超等直营渠道切入，随后布局经销商（包括新零售）以及线上电商渠道。

2021年，盐津铺子大力推进产品升级转型，从“高成本下的高品质+高性价比”转型为“低成本之上的高品质+高性价比”，然而数据证明其转型效果平平。

虽然目标是转型“低成本”，但盐津铺子2022年的毛利率仍未得到有效提高，且持续三年呈下滑趋势。

在2019年到2022年，盐津铺子的毛利率分别为42.87%、43.83%、35.71%以及34.72%。尤其在近两年毛利率下滑显著，从40%一路跌破35%，23Q1毛利率继续下跌至34.57%。

数据来源：盐津铺子历年财报 制图：金诺

可见，盐津铺子坚持自主生产以保持高毛利率的先天优势正在逐渐被削弱。

「零售商业财经」认为，导致盐津铺子毛利率不断下跌的原因有二。

一是受到原料成本不断上涨的影响。

根据财报披露，盐津铺子在2022年全年的营业成本为18.89亿元，同比增加28.78%。其中辣卤零食、休闲烘焙这两类食品的成本增速要大于营收的涨幅，因此拖累了整体产品的毛利率，导致一再下滑。

二是遭遇社区团购等新零售渠道冲击、直营渠道不断萎缩的结果。

盐津铺子在投资人交流会上坦诚表示，低估了社区团购等新零售渠道对传统商超渠道影响，2021年上半年公司在商超渠道人员推广、促销推广等相关市场费用投入过多，甚至有冗余，但商超渠道销售收入增长及渠道业绩未达预期。

不得不说，盐津铺子虽在2017年成功上市，是零食赛道中较为领先的选手之一，但在线上渠道的竞争上却显得后知后觉。

专注电商渠道的零食品牌乘着互联网东风短时间迅速崛起，一定程度上抢夺了原本属于盐津铺子的“蛋糕”，削弱了其线下渠道的优势。

由于固守传统商超渠道，盐津铺子错过了电商发展红利期。此后的黑天鹅事件，让社区团购爆火，而众多商超闭店和惨淡营收也让盐津铺子的利润出现了不小的波动。以传统商超为主要销售渠道，于盐津铺子来说显然是一把双刃剑。

图源：盐津铺子淘宝旗舰店

在电商渠道的布局上，盐津铺子不得不奋起直追，但与同行的差距十分明显。三只松鼠、良品铺子、来伊份等品牌在淘宝旗舰店粉丝均达千万级别，盐津铺子虽贵为9年老店，截至目前沉淀的粉丝量却不到70万。

图源：《财经》

从这个角度来看，盐津铺子主动缩减直营渠道的占比（直营渠道营收占比从2017年的53%骤降至2022年的12.85%，而经销渠道占比跃升到七成以上）、谋求转型恰是“自救”之举。

图源：盐津铺子2022年度报告

除了传统商超和电商渠道之外，盐津铺子开始重点发展便利店、零食专卖店、校园店等。目前零食很忙成为了盐津铺子的最大客户，年度销售总额占比为7.31%。

缺乏品牌认知度 高品质沦为伪命题

除了营收、净利及毛利率水平等关键指标外，盐津铺子的存货周转数据也值得关注。

2022年末，盐津铺子的存货金额较年初增加了近75%，占总资产的比例从12.45%上升至18.47%，盐津铺子在财报中解释称主要是原材料、库存商品等增加所致。

图源：盐津铺子2022年度报告

此外，盐津铺子的存货周转率基本处于垫底位置，远低于行业平均水平。

图源：光大证券研报

提起三只松鼠大家会想到坚果，提起卫龙会想到辣条，但提到盐津铺子，大众认知却相对模糊。

虽以“中国零食自主制造第一股”自居，但盐津铺子尚未建立足够深的产品壁垒，尤其是主打品类多频变换，更不利于品牌心智的形成。

盐津铺子最早靠凉果蜜饯起家，盐津铺子之“盐津”二字是指制作凉果蜜饯的一种工艺，也是南方蜜饯的代表。

现阶段，盐津铺子聚焦辣卤零食、 深海零食、烘焙、薯片、魔芋及果干六大核心品类，缩减了蜜饯产品占比，形成“三大两中一小”的产品结构。

图源：盐津铺子官网

事实上，盐津铺子在蜜饯品类尚未形成坚固护城河的同时，便急匆匆打造第二、第三增长曲线，给自己冠以“辣卤专家”等头衔，以及大力发展深海零食等品类，导致其在凉果蜜饯的先发优势完全丧失，品牌认知竞争不过华味亨等老品牌。

果干产品也成为2022年报中唯一营收下滑的品类，营收同比下滑12.56%，占收入比重也从2021年的9.75%下滑至6.72%。

图源：盐津铺子2022年度报告

在新品类的研发费用上，盐津铺子投入的资金和人力并不少。

图源：盐津铺子2022年度报告

2022年全年研发费用投入为7428万元，较2021年同比增加34.59%；人力上，报告期内的研发人员人数较2021年增加了71人。

整体的研发费用占营收比为2%左右，在零售行业内算较为领先的比例，但若以“零食界的小华为”定位来看，与高达14%的华为研发费率对比则相差甚远。

零食行业门槛低，采用OEM贴牌代工模式的零食品牌也不少，这就显得坚持“源头控制、自主生产、产品溯源”的盐津铺子最为独特，也更能让消费者放心。

但盐津铺子接连被爆出的食安问题，说明其并不能确保给消费者提供超越代工品牌的高品质体验。

就在去年11月，盐津铺子被曝光话梅产品中铅含量超标，该批次黑糖话梅中铅检测值为3.27（mg/kg），超出国家标准规定3倍以上。

这也并非盐津铺子的食安问题首次被通报，此前盐津铺子甘甜话梅产品还被检测出安赛蜜，这是一种在国家标准规定中不能在话梅产品中添加的人工合成甜味剂。

在黑猫投诉平台上，关于盐津铺子的投诉量接近300条，大多集中在食安问题上，如吃到头发、虫子等异物以及食品发霉变质等。

图源：黑猫投诉

面对大量通过视频直播、社区团购等新零售渠道崛起的新锐零食品牌，盐津铺子虽在利润方面称得上行业龙头，但渠道短板问题依然严峻，也没有对应的核心单品与之抗衡，唯一能留住消费者的便是产品质量了。

若连基本的产品质量都无法保证，那么盐津铺子坚持的“低成本之上的高品质+高性价比”品牌主张就是彻彻底底的伪命题，既没有做到低成本，也没有恪守高品质。

在创始人张学武野心勃勃制定“未来三年实现营收超百亿”目标的前提下，「零售商业财经」认为，盐津铺子的商业模式注定了它不如轻资产品牌走得快，若盐津铺子盲目追求走得快而非走得稳，留下的隐患将是致命的。

如今，盐津铺子一手牵手热门零食量贩，一手减少商超渠道的投入，靠三方渠道转型的它，想要实现百亿战略并非易事。