来源/读懂财经

作者/董武英

上市之初，作为市场上颇为稀缺的医美产品股，华熙生物受到了市场热捧，市值一度超过1500亿元。

在医美产品业务颓势尚未完全显露之前，华熙生物大力推动功能性护肤品业务，从医美，到大众化妆品，再到玻尿酸水，华熙生物跨入的市场越来越大，刚需度越来越强。3年时间化妆品业务实现了从3亿到30亿规模的跃迁。

华熙生物的逻辑并不难理解。通过不断进入新的领域，华熙生物希望将自身的生产能力价值最大化。但当华熙生物变得越来越大，其竞争优势也正在变得模糊。

一方面，华熙生物玻尿酸原料业务天花板随着玻尿酸行业门槛降低而变得越来越低，医美终端产品业务短期内也难以满足消费者需求，增量有限；另一方面，在神仙打架的护肤品市场，玻尿酸巨头的品牌优势正在加速衰竭，华熙生物信奉的“大力出奇迹”打法也成为了业内普遍手段。这都是华熙生物在未来需要面对的严重问题。

对华熙生物来说，以生产玻尿酸起家，到如今护肤品业务已占比超过7成，想要走出一条可持续发展道路，就必须在原料商和产品商之间找准自己的定位了。

本文对华熙生物有以下几点看法：

1、与爱美客相比，华熙生物掉队趋势相当明显。2022年业绩显示，华熙生物营收、净利润增速已经下降至20%-30%，这个数据只能说是中规中矩。不过同华熙生物此前数据和爱美客数据来看，华熙生物发展势能正在加速衰退。更重要的是，华熙生物2021年和2022年净利润率已经下降至15%左右，不复医美行业的暴利，而爱美客则随着嗨体占比提升，净利润率提升至66%。

2、 华熙生物的变化，源于护肤品业务。2018年前后，华熙生物转向功能性护肤品，几乎同时爱美客嗨体开始逐渐放量。护肤品业务虽然迅速放大了华熙生物的营收规模，2022年上半年护肤品业务占比已经超过7成，但华熙生物销售费用率却不断提升，净利润率持续下滑。综合来看，华熙生物走向了“大而全”的方向，而爱美客则专注于“小而美”的医美赛道。

3、 目前来看，华熙生物必须要找准自身的定位。官方描述中，华熙生物是一家以合成生物为驱动的生物科技公司，也即是原料商。华熙生物护肤品、玻尿酸水乃至胶原蛋白业务，本质上正是原料商思维的展现。但是，随着护肤品业务占比超过7成，华熙生物就必须向产品商转变，也就需要在两个定位之间做出慎重取舍。

华熙生物美丽光环不再

随着市场变化，玻尿酸行业龙头华熙生物的美丽故事也不好讲了。

2月底，华熙生物发布了2022年业绩快报。报告显示，在2022年，华熙生物营业总收入达到63.59亿元，同比增长了28.53%；实现归母净利润达9.70亿元，同比增长24.00%；实现归母扣非净利润8.63亿元，比上年同期增加30.06%。

对于市场来说，华熙生物这个业绩表现中规中矩，也算是符合市场预期。但相比曾经的华熙生物自己和同行企业的表现，华熙生物的这个业绩显然不够出色。

从2019年以来，华熙生物营收规模保持着较高的增速，基本在50%以上。即便是受到疫情影响严重的2020年，华熙生物营收增速也高达39.63%。至于利润，华熙生物2019年净利润增速下降至38.16%，2020-2022年，其净利润增速分别为10.29%、21.13%和24.00%，虽然持续改善，但仍未回到疫情前水平。

不过，与同行爱美客相比，华熙生物的确掉队了。爱美客目前尚未发布2022年业绩，但其在2019-2021年营收增速分别为73.74%、27.18%和104.13%。除2020年外，2019和2021年营收增速显著高于华熙生物。在净利润上，爱美客2019-2021年净利润增速同样远高于华熙生物，2019年和2021年净利润增速均超过100%。

如果比较净利润率水平，华熙生物和爱美客的差距更大。2018年之前，华熙生物和爱美客净利润率水平差距不大，基本在35%左右。但是从2018年之后，华熙生物净利润率一路走低，从2019年的31.00%下降至2021年和2022年的15%左右；而爱美客的净利润率则迈上大台阶后一路上升，从2019年的53.43%提升至2021年的66.12%，表现十分惊人。

按时间回溯，华熙生物以玻尿酸业务起家，2018年登陆科创板，随后与爱美客、昊海生科三家以玻尿酸为主业的医美企业并称为“玻尿酸三巨头”，在资本市场上掀起了一阵医美风。但是，短短三四年时间，“三巨头”严重分化，昊海生科早已掉队，华熙生物与爱美客的差距也越来越大。

作为国内玻尿酸领域的龙头老大，华熙生物的美丽故事也不好讲了。

转型护肤品，是一把双刃剑

华熙生物在这几年间的变化，与其转向护肤品业务有关。

科创板上市之初，华熙生物共有三大块业务：原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品。而爱美客的业务更为纯粹，仅推出了几款医美终端产品。在资本爆炒医美概念之时，华熙生物原料产品和医疗终端产品业务更受重视。但是，这两大块业务本身已经面临着一定发展困境。

原料产品自不待言。随着微生物发酵技术应用于玻尿酸生产，国内玻尿酸产量不断提升，而价格却不断下滑。2021年华熙生物玻尿酸原料销量达286.10吨，同比增长46.52%，原料产品业务收入却仅同比增长了28.62%，毛利率下降了5.9个百分点。与此同时，华熙生物玻尿酸原料产品库存量达到184.49吨，同比增长93.82%。

而在医疗终端产品上，华熙生物润百颜和润致两款医美产品，主要用于纠正中重度鼻唇部皱纹，而爱美客不仅有同款产品，更有专门针对颈部皱纹的嗨体，需求更为火爆，而华熙生物目前尚无颈部玻尿酸软组织填充剂产品。2020年和2021年，华熙生物医疗终端产品毛利率持续下滑。

实际上，近年来，华熙生物业绩最大的看点即在于功能性化妆品业务。这一业务成立较早，2018年营收已经达到了2.90亿元，占总收入比重为23.04%，已经接近了华熙生物医疗终端产品的份额。

2019-2021年，华熙生物功能性护肤品业务一路狂飙，营业收入分别为6.34亿元、13.46亿元和33.19亿元，成为华熙生物营收规模最大的业务，2021年护肤品业务占总营收的比重达到67.09%，2022上半年这一比例进一步提升至72.46%。

从完全面向B端的原料，到面向相对少数群体的医美产品，再到面向普罗大众的护肤品，华熙生物收入天花板不断被打破，营收规模越来越大。但有得就有失，护肤品行业竞争以营销为主，随着护肤品业务占比越来越大，华熙生物销售费用率近年来不断提升，净利润率与爱美客的差距越来越大。

2017年-2019年华熙生物销售费用率分别为15.34%、22.46%和27.65%。2020年，华熙生物销售费用率进一步提升，超过了40%，到2021年，其销售费用率已经高达49.24%。

从企业发展战略来看，华熙生物和爱美客的结果似乎早已注定。华熙生物以生产起家，追求的是规模，必然走向“大而全”的结局；爱美客以产品起家，追求的是效果和效率，更偏向于“小而美”。

这种策略上的追求，也直接影响了华熙生物的未来发展。

华熙生物不是万能的

从未来发展角度来看，华熙生物必须在原料商和产品商这两个定位之间做好取舍。

截止到目前，华熙生物贯彻更多是原料商思维，即以生产为基础，多方位布局来提升原料销量。从这个角度，我们其实更能理解华熙生物布局护肤品、玻尿酸水的逻辑。

从医美，到大众化妆品，再到玻尿酸水，华熙生物想要攻入的市场越来越大，刚需度越来越强，这本质上正是华熙生物将自身生产能力价值最大化的战略布局。近期华熙生物收购胶原蛋白业务，本质上也是想再次复制这一整套逻辑。

具体来看，华熙生物功能性护肤品主要有夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔四大品牌。夸迪定位为硬核抗老大师，围绕核心成分5D玻尿酸及核心技术CT50进行高级复配；润百颜主打玻尿酸科技护肤，主打“HA+X”理念；BM肌活专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线，米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，量肤定制产品。

可以看到，夸迪和润百颜两大品牌本身即基于华熙生物的玻尿酸原料，而BM肌活和米蓓尔没有主打的科技成分，以综合功能为主，成分有大米发酵产物、蓝铜胜肽、二裂酵母发酵产物溶胞等，依托的仍然是华熙合成生物生产能力。

而产品商思维的本质则是根据市场需求打造产品，这一点上华熙生物有所欠缺。如在医美终端市场上，爱美客率先推出针对颈纹的玻尿酸产品而非生产能力更强的华熙生物；在护肤品市场上，华熙生物也并未抓住此前爆火的“早C晚A”风潮。

在商业世界，无论是原料商还是产品商都有其独特价值。但是对于一家企业来说，原料商固然也能做产品，且短时间内可能凭借技术独占性或品牌优势实现市场扩张，但很难真正把握市场需求；如果追赶市场需求的话，像护肤品和医美这样变化十分迅速的市场，即便是合成生物技术，自身原料业务也极可能无法迅速响应，从而错失发展风口。我们可以从华熙生物护肤品主要成分中可以明显看出这一点。

尤其是华熙生物这种，自我标榜为合成生物公司，但化妆品业务占比已经超过7成的企业来说，在定位之间做取舍是一件十分慎重的事情。

目前来看，合成生物和护肤品均是前景广阔但竞争也无比激烈的市场，企业或许能够在短期内借助技术或品牌优势实现两者兼顾，但长期必然需要作出取舍，华熙生物也必须要找准自身定位，才能实现更好的发展。