来源/雷达财经

作者/李亦辉

1月13日，总部位于北京的珍酒李渡集团有限公司(下称"珍酒李渡”)向港交所递交招股书，拟香港IPO上市，高盛、中信建投国际为其联席保荐人。

据招股书，珍酒李渡是国内第四大民营白酒企业，旗下包括珍酒、李渡、湘窖等品牌，其中主要收入来自于酱香型白酒品牌珍酒，公司实控人是“白酒教父”吴向东。

近年来随着酱酒降温，叠加竞争、疫情等影响，珍酒李渡一方面增速回落，另一方面存货大幅增加。截至2020年至2022年9月30日，各期末珍酒李渡拥有存货分别为17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。

存货增加之余，珍酒李渡大力发展经销商和“不遗余力”的进行广告投放。比如从2021年初到2022年9月30日，其经销商从3628名增加到了6408名，同期广告费用从2.41亿元增加至4.86亿元。

这些措施能否让珍酒李渡未来重回高增长不得而知，不过值得注意的是，2021年公司宣派股息18.86亿元，显示出公司似乎“不差钱”。但大手笔分红的同时，报告期内珍酒李渡却累计欠缴近3000万元社保公积金，这有可能引发税务部门处罚及员工起诉。

“白酒教父”吴向东

珍酒李渡的身后，站在一位声名在外的“白酒教父”吴向东。

据招股书，珍酒李渡由珍酒控股持股81.3%，由Zest Holdings持股16.2%，由大中华网讯持股2.5%。珍酒控股由珍酒李渡集团创始人、董事会主席吴向东全资拥有。

“六十年代末，我出生在湖南醴陵，醴陵这个‘醴’字，有‘曲’和‘豆’，还有‘酉’做偏旁，本身就是‘美酒’的意思，很多朋友都认为我和酒注定有缘份。其实，我是先学喝酒，才开始学卖酒。”吴向东在《我心中的传奇珍酒》一文中写道。

公开资料显示，1992年，从湖南外贸学校（现称湖南外贸职业学院）毕业的吴向东，进入姐夫傅军旗下的新华联集团工作。新华联集团产业横跨地产、矿业、化工、陶瓷、金融、酒业等多个板块，是湖南知名民营企业集团，吴向东曾任董事局副主席。

正如吴向东所言，他的酒业帝国是从卖酒起步。1996年，吴向东拿下五粮液旗下川酒王的代理权，在傅军的帮助下，他仅一年就将川酒王销量做到湖南第一。

但彼时行业鱼龙混杂，川酒王热销之后，大量仿冒产品涌现。下游经销商的日子越来越难过，于是吴向东决心自创品牌，向尚处空白的中档酒市场进军。

1998年，29岁是吴向东自创“金六福”品牌，通过与五粮液签订OEM代工协议，贴牌生产的金六福第二年就上市销售。深谙白酒营销之道的吴向东，在金六福的推广上十分舍得砸钱，上市当年该品牌就通过巨资赞助高规格的体育赛事而迅速走红。2001年，中国男足冲进世界杯，吴向东找来米卢担任金六福形象代言人。

在吴向东的操盘下，仅三年的时间，金六福的年销售额达到了十亿元。至2008年，金六福营业额已超60亿元，成为仅次于茅台、五粮液这样的全国性白酒品牌。

这期间，吴向东并没有闲着，他化身资本猎手，陆续收购湖南、江西、四川、陕西、吉林、黑龙江、贵州等11家在地方上小有名气的白酒厂。

公开资料显示，在2002年到2009年期间，吴向东先后收购整合了包括湘窖酒业、安徽临水酒业、邛崃酒厂、江西李渡酒业、吉林榆树钱酒业、以及陕西太白酒业等等在内的酒企。

另外，吴向东还创立酒类流通连锁企业华致酒行。天眼查显示，华致酒行成立于2005年5月份，注册资本4.17亿元，2019年1月份在深交所创业板上市。

这些整合案例中，最受关注的是对珍酒的收购。2009年，吴向东实控的金东集团从与贵州茅台和同济堂药业的竞争中胜出，以8250万元的价格完成对珍酒进行全资收购，竞拍时珍酒负债达4.45亿元。

贵州珍酒始建于1975年“贵州茅台酒易地生产试验（中试）项目”，曾获得“基本具有茅台酒风格”、“接近市售茅台酒质量水平”的评价。按照吴向东的说法，珍酒厂有底蕴，品牌故事独特，充满传奇色彩，国家领导都关心过这个厂的创办和发展，是名副其实的“中国酒业1号工程”。

吴向东无疑对珍酒寄予厚望，他于2021年末透露，将规划总投资超300亿元，预计到2025年，所有投资项目建成投产后，形成酿酒10万吨、储酒40万吨的总体规模，年销售产值超500亿元，年利税超300亿元。

如果这一目标实现，届时珍酒的产能将超越酱酒龙头贵州茅台。数据显示，2021年茅台酒实际产能为5.65万吨，即便“十四五”技改建设项目完成后，茅台酒年产能也仅为7.58万吨。

营收增速下滑存货增加

目前，珍酒李渡主要经营四个白酒品牌，包括珍酒、李渡、湘窖及开口笑。

招股书援引据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计，珍酒李渡是第四大民营白酒公司，在所有拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。

在珍酒李渡的品牌组合中，旗舰品牌珍酒是其主要增长引擎，根据弗若斯特沙利文的资料，珍酒于2021年按收入计为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同一时期在该类品牌中取得最快增长。

另外，李渡主要针对次高端及以上级别的兼香型白酒产品，于2021年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌；湘窖及开口笑则是湖南市场的地区领先品牌。

财务数据方面，于2020年、2021年以及2022年前9个月，公司的总收入分别为23.99亿元、51.02亿元、及42.49亿元，营收增速分别为112.7%和18.2%。

虽然招股书中未解释去年前9月动销速度下滑的原因，但这可能与酱酒市场的集体放缓有关。

2022年11月，据《消费者报道》的文章，酱酒热过后，市场出现洗牌，一些品牌价格倒挂，经销商库存压力大。具体就珍酒品牌而言，贵州一位从业者透露，“珍酒倒挂了30元左右”；而广东酒商给出的价格差则更大，“珍酒倒挂了大概80、90元吧”。

价格倒挂无疑会打压经销商的积极性，因为出货就意味着亏损，那么在“卖的少亏的就少”的原则下，经销商逐渐失去清库存和进货的动力。

和大多数白酒品牌一样，珍酒李渡在渠道上也依赖于经销商，报告期内经销商渠道的收入占比分别为88.1%、88.8%及88.3%。过去两年，公司的经销商数量激增，从2021年初的3628家增加至2022年9月30日的6408家

细分各品牌来看，珍酒品牌是公司的销售主力，报告期内销售占比分别为56.1%、68.4%、及65%，同期李渡销售占比分别为15%、12.7%和14.9%，湘窖和开口笑品牌则有不同程度的下滑。

利润方面，2020年至2022年前9个月，珍酒李渡归母净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、7.12亿元，但是公司的毛利率相较其他上市酒企偏低，且存在净利率下滑的情况。

报告期内，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%和55.2%。相比之下，A股头部酒企的毛利率要更高，以2022年前三季度数据为例，贵州茅台为91.87%、五粮液为75.97%、山西汾酒为76.52%、泸州老窖为86.78%。

净利率方面，这一指标在报告期内分别为21.7%、20.2%及16.8%，但经调整的净利率（非国际财务报告准则计量）分别为21.7%、21.0%及20.3%。

这是由于2021年11月，珍酒李渡以3亿美元的价格向私募巨头KKR旗下的Zest Holdings配发及发行340.28万股A系列优先股；2022年6月另外5亿美元发行完成后，相关认股权证终止，不再确认其公允价值的变动。

此外，珍酒李渡的存货金额增长较快。招股书显示，公司的存货由截至2020年末的17.37亿元，增加至截至2021年末的36.49亿元，并进一步增加18.3%至截至2022年9月30日的43.19亿元；存货周转天数也由2020年的517增加至2022年9月底的571.6。

这些存货具体包括原材料及包装材料、在制品和成品，其中成品在各期末的库存为2.97亿元、7.94亿元和9.34亿元。

招股书中解释称，库存增加的原因是公司继续扩大白酒生产，以满足市场对产品的需求增长；存货周转天数增长，主要是由于在制品的存货大幅增加，有关增加符合公司的产能扩张。

广告开支飙升、一把分红18.86亿元

持续扩张的珍酒李渡高举高打，除了不断扩大经销商网络，还增加营销费用以留住消费者。

据招股书，2020年、2021年及2022年前三季度，公司销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元；对应的销售费用率逐年提升，从2020年的16.8%增长至2021年的19%，以及2022年前三季度的23.1%。

其中，报告期内公司广告费分别为2.41、6.69、4.86亿元。算下来，在两年零9个月时间里，珍酒李渡的广告开支共计13.96亿元。

公司表示，未来将继续增加广告投放，尤其是增加对线上营销计划及活动的投资，包括推出相关的短视频，以及与社交媒体平台上的KOL合作，“以传达我们的品牌主张并鼓励疯传我们的品牌名称”。

但对高端和次高端白酒品牌而言，营销并非万能解药。广东省食安保障促进会副会长朱丹蓬此前曾表示，超高营销费用可能成为白酒行业的隐患，但行业目前只能被推着往前走，企业只能根据自己的情况进行内部调整。“高端消费人群的逆向思维能力更强，过度的营销适得其反。”

营销方面舍得砸钱，分红上珍酒李渡也是大手笔。据招股书，集团于2021年宣派合计18.86亿元股息。在抵消应收关联方款项后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分别录得应付股息1.36亿元及1.46亿元。

然而，看起来不差钱的珍酒李渡，却未能为员工全额缴纳公积金。据披露，2020年至2022年前9个月，公司欠缴的社会保险及住房公积金供款分别约为250万元、1570万元及1020万元。此外，公司委聘的第三方人力资源机构，也存在着未能为部分员工缴纳社保及公积金供款的情形。

对此，珍酒李渡表示，未来公司或须缴纳社会保险及住房公积金的额外供款，以及相关政府机关征收的滞纳金及罚款。