来源/读懂财经

作者/读懂君

一直以来，A股投资者偏爱那些长期绩优、回报率高、高成长和低风险的白马股。但是，随着中国经济进入改革深水区，部分白马股开始迎来行业天花板，纷纷迎来了转型的发展时期。

插座行业龙头公牛集团也是如此。在转换器（插排）行业，公牛是绝对的王者，在2021年为集团贡献了64.13亿的营收。在线上，公牛转换器2021年在阿里渠道市场份额占到了50%。在线下，公牛转换器覆盖了75万多家五金渠道销售点。

不过，随着转换器行业逐渐迎来天花板，公牛集团的多元化开始成为投资者关注的重点。实际上，在过去的27年间，公牛集团除转换器之外，仅有墙壁开关插座这一业务成长为了业绩发展支柱，在阿里渠道的市占率达到23%，而其他多元化业务目前表现并不优异。

这本质上是公牛集团以往赖以成功的品牌和渠道优势难以向更多领域辐射。事实上，包括墙壁开关插座在内，公牛的新业务LED照明、浴霸产品等门槛不高，都有着极强的家庭前装需求，具备着显著的B端属性。在这些领域，公牛的品牌和渠道优势无法充分发挥，这些业务在成长潜力上要远逊于转换器产品。

而被公牛集团寄予厚望的充电桩、充电枪业务，也很难成为公牛集团的突破口。在这些领域，第三方品牌即便主打安全属性，在市场上也很难打败品牌官方产品。

本文对公牛集团有以下几个观点：

1，公牛集团的成功，得益于大时代发展下，企业自身营销实力打造的强品牌以及广泛的渠道网络布局。这也成为公牛品牌在转换器领域的核心竞争力。从这个角度看，公牛集团是不折不扣的消费股。而随着转换器产品迎来天花板，公牛集团也需要新的增长点。

2，公牛集团的三项新业务，墙壁开关插座、LED照明和数码配件，都未能充分发挥公牛集团积累的竞争优势。原因正是，墙壁开关插座和LED照明具备强大的家庭前装需求，B端特征更为明显，而数码配件市场已经演变成官方品牌的竞争了。在这种情况下，公牛集团这些新业务无法复制转换器的奇迹。

3，公牛集团寄予厚望的充电桩和充电枪等新能源业务，也难以成为突破口。本质上讲，充电桩和充电枪仍属于新能源汽车配件，如果面向C端就极可能重蹈数码配件业务的覆辙，如果面向B端，打入新能源车企供应链，就必然面临B端残酷的市场竞争。

插座大王需要打破天花板

本质上来看，公牛集团的成功来自于大时代下，卓越的营销形成的强品牌以及广泛的经销渠道网络布局。

1995年，慈溪公牛成立，“公牛”品牌转换器问世。转化器这种产品的诞生，有着极强的时代背景。当时，随着改革开放成效迅速显现，城乡居民家用电器产品逐渐增多，对插排这种电线加长插座需求大幅增长。

相对而言，插排并没有什么技术壁垒，发展之初行业环境十分混乱，不合格产品充斥市场，安全事故频发，而进口品牌又高高在上。公牛上市之初，就抓住了消费者最关心的特质，“安全”，并将之打造成产品标签和品牌标签。在2001年，公牛插座就已经占据了20%的市场份额，成为全国第一。

打响品牌之后，公牛迅速开启了渠道布局，抢占终端五金零售门店。具体来看，公牛取消省代制，以地级市为单位划分经销商区域，严格管理经销商的经营区域和经营产品，同时要求经销商必须配置人员和车辆，提升经销商的配送效率。目前，公牛已经打造出覆盖全国城乡、110多万家终端网点的线下销售网络。

公牛在插座市场对于经销商渠道的控制，甚至到了垄断的地步。2021年9月，公牛集团因为“垄断”而被罚款3亿元，核心“罪证”即是公牛在经销商协议中实施含有固定产品转售价格、限定最低转售价格内容的制度，并通过自己的监督手段确保对价格的全面管控；同时要求经销商“专营专销”，只能批发、出售公牛品牌产品。

在营销形成的强品牌以及深入布局的渠道体系下，公牛集团借着社会发展、生活电器越来越多的东风，成为了行业内龙头企业。不过随着行业发展，插排这个市场也逐渐迎来了天花板。

公牛转换器业务在2019年营收达到50.53亿元，同比仅增长4.24%。在2020年，公牛对业务进行一定调整，电连接产品营收达到55.49亿元，同比增长5.72%。在2021年，电连接产品业务营收达到64.13亿元，同比增长15.58%。

随着转换器业务规模依然庞大，但增长已经接近天花板，公牛集团需要新的增长点。

辐射能力越来越弱的多元化

目前来看，公牛集团近年来的多元化发展并不成功。2007年，公牛进入墙壁开关插座领域；2014年，公牛进入LED照明领域；2016年，公牛集团进军数码配件领域。

其中，最为成功的业务即是墙壁开关插座业务，至于LED照明和数码配件，目前还未具备成为主力业务的潜力。在2021年，公牛墙壁开关插座业务实现收入达到29.52亿元，同比下降7.99%；同年LED照明业务实现收入7.70亿元，同比下降21.74%；数码配件业务实现收入4.18亿元，同比增长17.00%。

本质上来讲，这些新业务的拓展，还是遵循民用电气这一核心发展逻辑。不过，这些新业务与原有插排业务存在一定程度的交叉，但却有着显著的差异。

一方面，插排产品属于3C产品，主要面向消费者市场，因此庞大的线下网络和率先布局的线上渠道成为核心竞争力。而墙壁开关插座与LED照明业务存在较大的前装需求，to B属性更强，至于数码配件产品，目前主要由官方配件为主，第三方配件表现相对较弱。

另一方面，在插排领域，公牛品牌影响力十分巨大。但是到墙壁开关插座、LED照明和数码配件市场，公牛品牌的影响力越来越弱，渠道的加成也在不断减弱。

这两点也可以从公牛各业务经销和直销比例清晰看到。一般而言，直销占比更高的产品，其消费属性更强，品牌的影响也更大，发展天花板也更高。

根据招股书，在2018年，公牛转换器产品境内直销和境内经销收入分别为8.20亿元和38.41亿元，比例约为1:5；而在墙壁开关插座业务上，境内直销和境内经销业务收入分别为2.79亿元和25.16亿元，比例约为1:10；在LED照明业务上，境内直销和境内经销业务收入分别为1667.10万元和7.23亿元，比例为1:43。

而更具C端消费属性的数码配件业务，境内直销和境内经销收入分别为2478.44万元和2.52亿元，比例与墙壁开关插座业务一样，约为1：10。

从数据中可以清晰看到，公牛在转换器业务上的竞争优势，越来越难以辐射至墙壁开关插座、LED照明、数码配件业务。这种情况下，虽然公牛仍然可以凭借品牌和渠道优势在短期内获得不错的业绩表现，但长期来看，公牛集团这些新业务的增长潜力也更弱。

新能源不是公牛的突破口

严格来说，公牛的多元化，目前正处于一个四面出击，凭借大集团优势不断堆量的阶段，但新能源业务远远不是公牛集团的突破口。

事实上，除了转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件这四大业务外，公牛集团还布局了多项业务。在2020年，其将业务进行了新的划分，电连接业务以转换器为核心，覆盖电工胶带、线盘等五金业务以及充电桩和充电枪等新能源业务，智能电工照明业务则覆盖墙壁开关插座、LED照明以及浴霸、智能门锁、智能晾衣机等智能生态产品，数码配件业务以充电器为主，也覆盖了户外移动储能等新能源产品。

这些业务中，依托线下渠道的转换器、电工胶带、线盘等五金产品增长最稳，而智能电工照明业务更偏向于家庭前装，具有明显的to B属性，想要做出突破并不容易，因为无论是LED照明市场，还是浴霸等行业，目前行业竞争十分激烈，并没有诞生绝对的行业龙头。而新能源行业目前发展得如火如荼，公牛的这项业务也备受关注。

但实际上，新能源很难成为公牛集团打破发展瓶颈的武器。事实上，从行业发展经验来看，公牛转换器产品的成功，在某种程度上就意味着其新能源业务的困顿。

发展初期，公牛在一片混乱的转换器行业上以“安全”概念整顿市场，成为优质安全产品的代表。而在新能源充电桩和充电枪产品上，安全也是至关重要。这也意味着，出于安全考虑，消费者更愿意购买官方供应的充电桩和充电桩产品，而非第三方产品。

这一趋势早已在数码配件领域被验证。早期的手机充电器、耳机、充电宝市场均类似于发展初期的转换器市场，但是随着智能手机品牌涉足配件领域，官方配件开始获得消费者深度认可，这一业务甚至成为手机企业利润增长点。

充电桩领域也是如此。新能源消费者在购买或更换充电桩和充电枪产品之时，很难会直接选择第三方供应产品。而公牛如果选择面向B端，打入车企供应链体系，那就意味着必须面临车企的“压迫性”合同以及残酷的行业竞争。

整体来说，新能源业务并非公牛新发展时期的战略支点。事实上，随着行业迎来天花板，公牛想要依托品牌影响力和渠道体系赚容易钱的打算基本落空。这种情况下，公牛集团需要重新找回自身的核心竞争力，以此拓展新业务。截至目前，公牛的多元化远远谈不上步入正轨。所幸的是，在插排和插座这个基本盘支撑下，公牛集团还有时间来试错。

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