出品/节点财经

作者/五洲

“ 5 年 2 倍”。

在决定清仓良品铺子的那一刻，高瓴资本的许多基金经理或许都没有想到最后是这样的结果。

不到16%的年化率，这对于一个苛刻的散户而言都是不值得拿出来炫耀的结果，更别提是一家斥巨资在公司IPO前进入的机构。

但是，高瓴资本依然选择离场。

不过，正如几乎所有投资大佬告诫其他投资者的“不要抄作业”一样，普通投资者无法得知大佬们每笔交易背后的思考细节。

减持，既有对标的公司看衰的可能，也有出于机会成本调仓的考量，还有收益交割期限的限制。

恰恰，我们观察到的一个细节是，另一家机构今日资本目前在良品铺子及三只松鼠两家休闲食品头部公司中均有很重的仓位。

显然，两家机构对休闲食品头部公司的投资逻辑存在着不小的分化。

投资者与其盲目跟在某一家机构背后抄作业，倒不如坐下来仔细分析下相关赛道及标的的投资价值。

本文将回答三个问题；

1）高瓴资本为何要清仓良品铺子？

2）休闲食品赛道现在还能投吗？

3）今日资本与高瓴资本为何会出现分化？

清仓“认输”

作为过内最头部的基金，高瓴资本的一举一动一直都备受市场关注。

本周初，良品铺子发布一份减持公告称，高瓴系三家股东珠海高瓴、香港高瓴及宁波高瓴将计划于2022年12月13日至2023年5月21日，合计减持公司不超过2229万股股份，占公司总股本的5.56%。

而根据公告内容，截至发布公告前，上述第三家股东持有的良品铺子的总股份数量为2229万股，也就说高瓴资本将在12月13日起的半年内清仓对良品铺子的持仓。

高瓴资本的这笔投资始于2017年。据良品铺子招股书，当年9月与12月，高瓴资本以B轮、C轮投资者的身份投资良品铺子。

其中，当年9月，珠海高瓴约1.90亿元受让宁波军龙持有的3.16%良品有限股权，香港高瓴以约3.16亿元受让达永有限持有的5.26%良品有限股权，合计投资成本约5.05亿元，获得8.52%的股权。

接着，当年12月，高瓴资本参与了良品铺子改股后的第一次增资，其中宁波高瓴以1.8亿元认缴了1026万元新增股本，珠海高瓴以1.36亿元认缴774万元新增股本。在此轮增资中，高瓴资本的合计投资成本约为3.16亿元。

也就是说，高瓴资本对良品铺子的总投资成本为8.21亿元。

2020年初，良品铺子登陆A股后迎来13个涨停板，股价最高涨至64元/股，高瓴的持仓市值超过30亿元，净赚24亿元。不过，按照规定，高瓴资本在IPO起12个月内不得转让、减持、回购其所持有的股份。

果然，在2021年2月27日限售股解禁后，高瓴资本就开启了减持步伐。

据节点财经梳理，高瓴资本分别于2021年5月、2021年10月，2022年5月，相继减持良品铺子2.69%、1.47%、1.95%、合计套现约9.14亿元。目前剩余的5.56%股份，按照良品铺子约145亿元的总市值计算，价值为8.06亿元。

这就意味着，高瓴资本当初投资的8.21亿元，在历时5年后换回了17.2亿元，年化率仅16%。

考虑到这家同时覆盖VC创投、一、二级市场的Total Capital，经常带给LP（基金背后的金主）的年化回报率超过了20%，可以说在良品铺子这笔投资上，高瓴的投资回报率并不尽人意。

既然收益率并不高，高瓴为何还要着急清仓呢？

在节点财经看来，其原因可能是多方面的，不过最重要的一点是现阶段良品铺子自身出了一些问题。

这包括自疫情以来公司屡屡陷入增收不增利的处境，而其所在的休闲零食行业整体增速有限，头部公司又面临集中度难以提升的困境，造成良品铺子短期内的投资回报率并不乐观。

逻辑不在

在国内，休闲食品赛道曾被投资人大肆吹捧，其典型标签有“万亿市场”与“消费升级。”

如当年徐新在投资良品铺子时，看到了将原来散装的坚果零食，通过精包装，独立开设门店的方式，以更高的单价售卖，潜在市场巨大。

徐新曾透露，今日资本在2010年投资良品铺子的时，公司营收仅有2亿元，2016年就翻到了45亿元。

这一猜想也从她投资的另一家休闲食品三只松鼠身上得到了印证。财报显示，2014年三只松鼠总营收为不到9.3亿元，到2016年这一数字变成了44亿元。

然而，有时候，公司营收的爆发式增长并不意味着全行业的机遇，而仅仅是一次局部的结构性红利。

事实上，2017年之前，部分休闲食品公司的爆炸性成长直接受益于电子商务爆发的渠道红利。

节点财经分析发现，当时线上渠道占比最高的三只松鼠成长性是最好的，线上渠道占比近一半的良品铺子次之，依赖线下商超渠道的洽洽食品反而是最差的。这就说明，三只松鼠与良品铺子彼时的收入高增速来自电商渠道红利。

而当电商渠道因为用户红利消失后，那些曾经动不动就翻倍的公司就立马掉了下来。如上图所示，2017年以后，三只松鼠与良品铺子两家公司的收入增速跌倒20%左右。

更不走运的是，2020年还出现了疫情黑天鹅。

因为休闲食品赛道本质上属于一种可选消费，与酱油与榨菜等必须消费品相比，更容易受到经济周期的影响。

疫情爆发后的这三年，人均可支配收入的放缓不仅对休闲食品的消费端造成冲击，而且上游原材料及运输成本也因防疫影响被间接抬升。

这也是过去两年良品铺子营收放缓以及净利润下滑的主要原因。

财报数据显示，2020年-2021年及今年前三季度，良品铺子的归母净利润增速分别为1.18%，-18.02%及-8.84%。

良品铺子之所以在2021年出现较大的净利润下滑，背后的直接原因是原材料及运输成本的上升挤压了毛利润空间。2021年公司的毛利率较前一年减少了近4个百分点，最终导致净利率跌破了4%。

而良品铺子今年前三季度的趋势也不容乐观。首先，毛利率仍未恢复到疫情之前水平；其次，净利润增长依然非常疲弱；最后，公司曾经被资本相当看重的营收高增速连续两季度跌破双位数。

这些都与高瓴资本当初投资时预期的“一家高成长消费公司”背道而驰。

而且，进一步假设，就算疫情在不久的将来解封，良品铺子的运营成本恢复正常水平，公司想再次回到动辄翻倍的营收增长时代，几乎也不可能，毕竟原先电商渠道的红利已经早已不在了。

除此之外，节点财经认为高瓴资本清仓的另一大考虑是休闲食品行业现阶段难以改变“大行业小公司”的格局问题。

根据 Frost&Sullivan测算，2018年，我国休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业CR5分别为 21.4%、17.2%及11.3%。这也是良品铺子的主营品类。

两成不到的集中度，意味着绝大多数市场份额被千千万个小公司瓜分。尽管从理论上讲，潜在的提升空间巨大，但考虑到休闲零食产品同质化的问题以及消费者对性价比的诉求，龙头扩大地盘需要漫长的时间。

良品铺子虽然以“高端零售”的定位自居，但短期内也无法改变行业层面这种“大行业小公司”的属性。

这些均预示着，现阶段，至少在二级市场休闲食品并不是一个很好的投资赛道。

成本不同

然而有意思的是，我们看到另一家资本在休闲食品赛道的投资与高瓴的操作截然相反，它就是风投女王徐新控制下的今日资本。

节点财经调查发现，截至今年三季度，今日资本旗下的达永有限持有良品铺子超过1.21亿股份，占公司总股本的30.3%，持股仓位仅次于公司创始人杨红春等一致行动人旗下的宁波汉意。

而且，通过追溯持仓记录发现，达永有限对良品优品的持股在其上市解禁后未减持一股。

除了重仓良品铺子，今日资本旗下的“LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED”还是另一家休闲食品巨头三只松鼠的第二大股东。截至11月21日，其持有三只松鼠0.57亿的股份，占公司总股本的约14.34%。

不过与良品铺子不同的是，今日资本对三只松鼠的持仓一直在减持。据节点财经统计LT GROWTH INVESTMENT 自2020年三季度解禁后，合计减持三只松鼠超过960万股份，持股比例由16.73%下降至约14.34%。

按照当前股价计算，今日资本在良品铺子及三只松鼠两家公司的持仓总价值约为54亿元。这对于一家总管理基金规模25亿美元的基金而言，是一笔不小的仓位。

一个关键问题是在高瓴资本着急退出之际，今日资本为何还在重仓休闲食品公司？

节点财经认为，这或许与双方不同的持仓成本及投资理念有很大关系。

首先在持仓成本方面，作为偏早期的基金，今日资本在两家休闲食品公司的投资成本并不高。

徐新在2010年良品铺子原始股东减持套现时进入，当时的投资成本仅为4100万美元，占良品铺子上市前总股本的约34%。2013年，徐新以同样的方式投资三只松鼠，投入成本超过1243万美元，占三只松鼠上市前总股本的18.64%。

较低的投资成本给了投资人更大的持有底气。

其次，在投资理念方面，今日资本偏爱互联网消费品牌，徐新曾说过，今日资本的投资只限定在互联网，尤其是B2C互联网，以及互联网消费品品牌与零售三个领域。

而她给基金设置的三个目标分别是：第一，3个Home Run，一个Home Run即投资回报率超过8倍；第二，8个被投企业变成行业第一品牌；第三，平均拿5年赚5倍。

目前来看，今日资本在休闲食品赛道中的两大投资均已经达到了“Home Run”的标准，此时风投女王还不退出，她究竟在等什么？

在节点财经看来，答案或许在于“周期”一词。

俗话说“万物皆有周期”，周期意味着事物发展的起承转合。如前文所述，由于休闲食品受经济环境的影响较大，而目前恰恰因为疫情冲击，休闲食品整个赛道处在低谷期。据申万休闲食品指数显示，年初至今该指数整体下降了23%。

但低谷对应的是峰顶，在行业高景气阶段选择逐步减持比此时着急退出来得更加从容。

而这些标准，对于高瓴资本这家在二级市场涉猎广泛，近年来又不断押注新能源及创新药等高景气行业的机构，可能并不适用。

或许是看到了今日资本的巨额回报，在一级市场上，资本对休闲食品公司的热潮并未褪去。

今年9月份，知名坚果炒货连锁品牌“薛记炒货”完成了6亿元A轮融资，由美团龙珠、启承资本共同投资。

这家2002年成立于山东济南的休闲食品公司，近年来在资本的加持下迎来高速发展期。仅2021年，薛记炒货的门店数量就翻了4倍至400多家，并预计今年年底突破1000家。

如前文所述，休闲食品“大行业小公司”的属性决定了小公司容易成为中等公司，但中等公司难成为大公司。这一属性也使得一级市场的投资者较二次市场的投资者更容易取得理想的投资回报。