出品/巴伦周刊

作者/黄颖芳

短期来看，温氏股份的业绩仍有较强确定性，长期而言，经营模式护城河并不深。

目前，国内生猪养殖企业三季报已陆续披露。财报显示，6月末以来，在价格上涨带动下，国内生猪养殖行业整体实现盈利。曾经的“养猪一哥”温氏股份（300498.SZ）10月26日发布的三季报显示，第三季度温氏股份实现净利润42.09亿元，同比增长158.43%。

2019年下半年到2021年初，猪价飞涨让猪企收益颇丰，2020年房地产企业万科（000002.SZ）都来凑热闹养猪了。由于猪企纷纷加大投资，猪肉供给过量又导致猪价大跌，与此同时受非洲瘟疫及新冠双疫影响养殖成本暴涨，温氏股份自2021年第二季度开始业绩一路下滑，一直延续到2022年上半年。终于在2022年三季度终于扭亏为盈，走出业绩大幅下滑的低谷时期。

在三季报发布之后，温氏股份迎来合计超过200家机构的多批次调研。实际上，与巨额亏损相反的是，温氏股份在资本市场的反馈是正向的，Wind数据显示，截至11月16日温氏股份近一年涨幅为0.17%，而行业则下跌18.54%。

而目前的养猪业一哥牧原股份（002714.SZ）业绩在2021年时比温氏股份多撑了一会儿，直至2021年三季度才出现亏损，亏损同样延续至2022年上半年。但不同于温氏股份在资本市场的上涨，牧原股份截至2022年11月16日近一年在资本市场表现则同业绩一起下跌，跌幅为17.47%。

不过相比于2021年，温氏股份仍然是2022年A股上市企业中市值增长较快的公司之一，它曾连续登上《巴伦周刊》中文版市值增长50春季观察榜单及年中观察市值增长50榜单，分别位列26位、37位，牧原股份则在登上了春季榜单之后，掉出年中市值增长50榜单。

以生猪出栏量指标来看，国内另一猪企正邦科技（002157.SZ）还曾经排在温氏股份之前，生猪出栏量排名第二。但在三季度猪企扭亏为盈时正邦科技却掉队了，前三季度正邦科技累计亏损76亿元，更大的坏消息是近日正邦科技被法院启动预重整程序，如果重整失败，正邦科技或还面临破产风险。资本市场上，截至11月16日，正邦科技近一年跌幅达到62.12%，市值为130亿元，大公国际资信评估将正邦科技主体信用等级调整为BBB-。

一方面猪肉价格受制于不可控的猪周期，且猪肉价格由市场统一定价，生猪养殖生产周期较长叠加捉摸不透的猪周期让养猪业成为了一个高投入、高风险和强周期的产业。本文尝试解析温氏股份为何能在业绩大幅亏损的情况下，仍被投资者看好，市值一路增长，以及温氏股份是否还值得投资。《巴伦周刊》中文版认为，温氏股份在资本市场表现与猪周期紧密相关，市场普遍认为新一轮的猪周期即将到来。短期来看，温氏股份的业绩仍有较强的确定性，长期而言，温氏股份的经营模式护城河并不深，在规模化养殖成为行业趋势的情况下，虽然其经营模式在不断迭代但长期性仍有待检验。

被“猪鸡”双周期支配

年报数据显示，肉猪、肉鸡养殖是温氏股份的主要收入来源，至2020年温氏股份鸡猪养殖营收占比近95%，另外还有肉鸭等其他养殖业务以及动保、畜牧设备和奶牛养殖等业务。2022年上半年，温氏股份肉猪、肉鸡两业务分别占营业收入的比例为44.80%和47.09%。

据温氏股份三季报，2022年前三季度实现营业收入约558.61亿元，同比增19.95%；实现归属于上市公司股东的净利润约6.86亿元，同比增长107.07%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润约5.61亿元，同比增长105.19%

而在2022年上半年，温氏股份业绩还在亏损中。2022年上半年温氏股份营业收入315.35亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损35.24亿元，归属于上市公司股东的净利润同比减少41.07%。

但业绩亏损并非温氏股份的压力，这是养猪行业集体的压力。A股猪企自2021年第三季度开始，几乎均出现单季业绩亏损，同样趋势延续至2022年上半年。无论2022年上半年及之前的养猪行业的集体亏损，还是2022年第三季度大多数猪企扭亏为盈，都与国内猪肉价格有较强的关联性。

在本轮生猪价格触底反弹之前，生猪价格已经经历了长达19个月的下跌。自2021年猪价从高点一路下落至2021年10月，10月出现探底及小幅反弹，之后下降态势延续至2022年上半年。自2022年4月底猪价有回升迹象，至2022年第三季度国内猪价快速回升。

据农业农村部数据，11 月14 日全国生猪市场价24.8 元/公斤，同比去年上涨43.52%，11月16日全国农产品批发市场猪肉平均价格为33.30元/公斤。而2021年年初猪价36元/公斤，猪肉价格为54.2元/公斤，尽管猪肉价格回升但仍然较2021年初的高点跌去一大半。

“猪周期”支配着养猪企业业绩的走向。需求端与供给端则催生不同长短的周期。受节假日消费需求影响猪肉需求上升猪价上涨，而非节假日消费需求少猪价回落，这是由需求端催生的为期一年的小周期。为期四年的大周期则由供给端驱动。生猪生产从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需要10个月，若能繁母猪存栏不足，后备母猪到配种阶段又大约需要5个月，生猪供给端的恢复需要更长的时间，另外由于养殖户对后市预期不同，因此决策存在一定的滞后，所以生猪产能端的变化也存在一定滞后性。这种滞后性又与我国生猪养殖业是由散户主导有关。

据农业农村部数据，2021年中国生猪养殖行业前十的合计市占率只有14.07%。散户在我国生猪养殖行业中市占率一度占比超过60%。散养户主要根据生猪价格表现来安排生产，生产过程中计划性相对较弱，这导致了我国生猪供给端依据养殖利润的变化呈现周期性波动。

生猪供给不足、价格上涨时，养殖户积极补充能繁母猪扩大生产，1.5年后供给量增加，生猪供大于求致使猪价开始下跌；当猪价跌破盈亏平衡线后，养殖户开始淘汰能繁母猪减少生产，1.5年后生猪供给减少，猪价再次上涨，如此周而复始形成猪价以4年左右为周期的波动。

不仅养猪有周期，养鸡也有周期，且鸡周期本身又会受到猪周期影响。2019年下半年，受非洲猪瘟影响，猪肉供不应求，价格猛增。而猪肉涨价，导致作为替代品的鸡肉需求增加，从而推动鸡肉价格也同步上涨，开启了一轮新的鸡周期：2019年温氏股份肉鸡养殖毛利率达26%，养鸡业务营收267.86亿元，同比增长34.22%。但鸡周期涨价行情持续性不如猪周期，因为鸡的补栏周期短，温氏股份黄羽鸡90天能出栏。

2022年上半年，温氏股份的肉鸡养殖毛利率为5.92%，尽管营收较2021年同期增长8.73%，但这并不能弥补养猪的亏损，2022年上半年温氏股份肉猪的养殖毛利率为-11.40%。

复苏关键：走出成本之伤

温氏股份前身可追溯至1983年创立的以黄羽肉鸡养殖为主的新兴县簕竹鸡场。国内养殖企业中温氏股份首创“企业+农户”模式，即企业负责生猪的育种和扩繁，委托农户育肥养殖，企业为农户提供饲料、药物、技术服务等。

“企业+农户”模式让温氏股份迅速站稳脚跟，1997年温氏股份进入养猪行业，并于2011年登陆资本市场（温氏旗下动大华农登陆创业板），随后于2015年合并广东大华农实现温氏股份整体上市，上市当天市值最高达到2718.9亿元。

由于猪价是统一市场价，并不由养猪企业自由定价，对于猪企而言，谁成本控制能力最强，谁业绩波动最小，而成本控制首先与企业选择的经营模式有关。

温氏股份靠“企业+农户”模式发家，上市猪企中正邦科技、新希望（000876.SZ）、天邦食品(002124.SZ)也采用这种模式，牧原股份与中粮家佳康（1610.HK）则是采用种苗生产、育肥养殖阶段均由企业自己负责的“自繁自养一体化”模式。

“企业+农户”模式可节省兴建养猪场、购置固定设备等成本投入，温氏股份前期也是凭借这种相对较轻的资产实现业务规模的快速扩张，成为行业龙头。在非洲瘟疫爆发之前，温氏股份成本处于行业领先水平，成本稳定在12元/公斤，在同行业中仅高于牧原股份11.5元/公斤的水平。

但成也模式，败也模式，在温氏股份业绩上体现的“淋漓尽致”。2020年，温氏股份的”企业+农户“的模式弊端在遭遇非洲瘟疫之后显露出来，年报显示2020年温氏股份归母净利润较上一年同比下滑46.83%。由于个体养殖农户分散及养殖环境设备落后，“企业+农户”模式让温氏股份难以在非瘟蔓延时及时采取行动控制疫病。2020年受非瘟影响，温氏股份上市大幅萎缩，成本则快速提升。2020年温氏股份销售肉猪954.55万头（含毛猪和鲜品），同比下降48.45%。成本提升到20.03元/公斤。

牧原股份主营业务较温氏股份而言其主营业务更加集中，牧原股份生猪养殖与销售业务收入常年占其总收入的95%以上。通过自建猪场，减少中间环节，牧原股份减轻了非洲瘟疫对养殖带来的影响。2020年当一众猪企出栏量下滑之时，牧原股份出栏量则同比提升至76.7%，安信证券研报数据显示2020年牧原股份养殖成本为大约16元/公斤。

也正是2020年，牧原股份一举超越温氏股份，成为行业“猪大哥”。

由于农户并非专业养殖人士，育肥环节的低效农户产能难以匹配种猪繁育及仔猪生产环节的大企业工业化生产产能，温氏股份在质控方面难以把握，“企业+农户”模式难以继续发挥规模效应，至2021年，温氏股份最大持续产量为12.0，而牧原股份为14.2。

据西南证券，“自繁自养”在重资产投入建设后，可实现迅速扩张，无需订单外包等中间环节，避免了由于优质农户或专业育肥场数量所带来的扩张天花板，实现涵盖科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰的完整产业链。因此自繁自养模式固定资产折旧、能繁母猪等成本均能随规模提升而逐渐降低。

2021年温氏股份整体毛利率为-9.83%，肉猪类毛利率为-30.39%，而2021年牧原股份毛利率为17.48%。

影响成本控制的另一因素是育种技术。年报中也解释温氏股份2021年成本较高的原因之一是：外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素。公开资料显示，2021年温氏股份销售的肉猪大部分是三元杂肉猪，少部分是二元杂肉猪和四元杂肉猪。而牧原股份则是采用轮回二元杂交技术。

简单而言，“二元杂交配套”是指两个品种之间杂交；“三系杂交配套”是指三个各具特点的品系之间杂交。二元杂交母猪繁殖能力和商品猪的父本优势均较弱但不需引入外国猪种成本较低，三元杂交繁育体系的母猪的繁殖能力较强，商品猪集合了三个国外品种的性状有杂种优势，但相对而言成本较高。

目前，生猪养殖行业牧原股份仍然是市占率最高的。浙商证券研报数据显示，2021年牧原股份市占率6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别为2.22%和1.97%。

那么在这种背景下，为何温氏股份在资本市场仍然被看好呢？

短期值得关注，长期有待观望

温氏股份经非洲瘟疫之后，升级迭代经营模式，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，2021年升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式。2021年随着上市量以及上市率的提升，温氏股份成本逐步改善，升级代养模式至3.0的公司+养殖小区时代养费降低70-100元/头。2021年底温氏股份成本降至8.7元/斤。

据年报，未来温氏股份拟进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。即将畜禽养殖、屠宰加工和分销等功能集聚联合发展，形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链。

2022年上半年，温氏股份毛利率终于回升，高于牧原股份毛利率，2022年上半年牧原股份养殖业毛利率为-9.83%，温氏股份为-2.36%，当然这离不开肉鸡养殖毛利率对其整体毛利率的冲减。温氏股份的黄羽鸡上市量基本保持稳定，市占率近20%。2021年公司上市黄羽鸡11.23亿只，在全国市占率约20%，处于绝对龙头地位。回顾近五年温氏股份养鸡业务盈利，仅2020年出现亏损。

目前，中国仍然由非瘟触发的猪周期中，这一轮猪周期始于2018年年中，上行时间持续了近30个月，猪价一度上涨至大约56元/千克。2021年初开始，生猪价格出现大幅的趋势性回落一直持续至2022年上半年。

2019年9月非洲瘟疫的影响消退，受国家生猪产能政策鼓励以及高养殖利润的驱动，能繁母猪产能开始加速恢复。2021年6月，能繁母猪达到4564万头的周期高点，较最低点增长了140.5%。

一般猪周期会有“产能锐减-产能恢复-产能快速增长-产能去化”四个阶段。因此在2021年6月之后国内猪企又开启了漫长的去化之路，直至2022年4月。

自2022年4月起，国内能繁母猪数量连续5个月回升，增长量达184.7万头，据国家统计局数据，三季度末，全国生猪存栏44394万头，其中，能繁母猪存栏4362万头。

这支撑了猪价反转。短期内产能决定了业绩弹性，截至2022年6月末，温氏股份的高效能繁母猪存栏量约120万头，不过这不足牧原股份能繁母猪存栏247.3万头的一半。

另外猪周期反转渐行渐近，猪价拐点即将到来，温氏的业绩修复的趋势也较为确定。与此同时，鸡周期也进入景气期，据东亚浅海证券研报，短期看好第四季度鸡价，本轮周期拐点有望在2023年中旬到来，未来鸡价高景气有望贯穿2024年全年。

三季度随着猪价回升，相应的2022年第三季度温氏股份也实现盈利，对前三季度业绩扭亏为盈贡献较大。第三季度实现营业收入约243.25亿元，同比增长52.61%；实现归属于上市公司股东的净利润约42.09亿元，同比增长158.43%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润约44.25亿元，同比增长157.9%。三季度温氏股份毛利率11.29%。

四季度属于传统消费旺季，受豆粕影响养猪成本不断提高，短期内猪价仍将处于高位，因此短期而言，温氏股份业绩有较大的确定性。

但长期来看，正如前文所说，成本把控是影响猪企盈利的最大因素。虽然温氏股份的养殖模式仍在迭代，但从目前的成本而言，其成本仍然较高，而牧原股份的自繁自养精细化养殖模式对其业绩支撑较为明显，牧原股份在2021年时比其他猪企晚一个季度出现亏损。

《巴伦周刊》中文版认为，短期内，随着猪周期上涨行情到来，温氏股份业绩复苏确定性加强，在基本面支撑下，温氏股份还有行情。但长期来看，仍然需要温氏股份的经营模式待市场检验后判断，毕竟规模化养殖才是被大家更为看好的路子。

10月26日，温氏股份宣布拟向全体股东每10股派发现金1元（含税），合计派发现金约6.55亿元。在此之前，温氏股份已连续6次实施现金分红，自2015年整体上市以来累计分红231.7亿元，大约为其近几年利润六成。

截至11月16日，牧原股份收报48.35元，市值为2573亿元，温氏股份收报17.80元，市值不到牧原股份的一半，为1165亿元。