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作者/林平

A股“股王”贵州茅台没能延续去年的劲头，最近股价跌到与一瓶“普飞”（53度普通飞天茅台）官方指导价不相上下。

截至11月2日收盘，茅台股价报收1471.96元，微涨0.18%，市值为1.85亿元。

而在刚刚过去的10月份，茅台整体呈现下跌趋势，仅有1个交易日实现收涨，其余均下跌。一月内股价共下跌约28%，市值蒸发6552亿元。

与2021年2月的最高点2586.91元/股相比，茅台股价已经跌去超过四成，近乎“腰斩”，市值更是缩水约1.5万亿。

此前，中国酒业协会曾发文力挺称，中国白酒行业发展稳中向好的根本趋势没有改变。

对于近期资本市场变化，茅台回应称，尽管当前白酒板块资本市场波动较大，但白酒行业发展稳中向好的根本趋势没有改变，茅台产销势头良好，有信心、有能力确保股份公司未来实现持续稳健增长，全面完成“十四五”目标任务。

从2001年上市，茅台股价从31.39元一路狂飙到2021年最高点的2586.91元，市值最高甚至突破3万亿元。二十多年时间，茅台营收翻了接近70倍，净利润翻了近160倍。

不过，一代“股王”为何不灵了？

01 茅台为何“跌跌”不休？

有业内人士表示，最近一个多月来的的茅台大跌，主要受到相关资本撤离、疫情以及消费疲软等原因综合所致。

从茅台财报来看，虽然表现“优秀”，但已经快近乎天花板。

茅台发布的前三季度财报显示，期内营收897.86亿，同比增长16.52%；归母净利润444亿，同比增长19.14%，毛利率略微提升至91.87%（上年同期是91.19%）。

第三季度，茅台营收为295.43亿元，同比增长15.61%；净利润为146亿元，同比增长15.81%。

茅台全年营收计划是1258.84亿元，对比前三季度数据来看，茅台四季度需要完成360.98亿元营收，对应季度增速为11.37%，想要完成全年营收计划，已经没有悬念。

民生证券认为，经济结构转型给白酒行业带来很大不确定性，但茅台市场价格与出厂价差大，转移风险能力强，业务成长确定性较强。

不过，茅台业绩增速已经放缓，第三季度15.61%的营收增速，远低于第一、第二季度的23.58%和17.29%，为今年最低增速。不少机构对茅台今年的平均净利润增长率预测是19%，想要达到这种水平，仍有一定挑战。

业绩仍然增长，但股价却持续下跌，这也引发了投资者的疑问。

近期，有投资者在交流平台提出，在业绩不错的情况下，贵州茅台股价连续大幅度下跌，是否存在重大问题或不利因素。对此，茅台回应称，目前公司生产经营正常。

而对于股价不断下跌原因，也众说纷纭。

从市场大环境来看，最近两年白酒板块开始出现大幅回调，除了茅台，行业老二五粮液股价早已“膝盖斩”，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒等高端白酒龙头的股价多数也“腰斩”。

国家统计局发布的数据显示，10月社零同比增长4.9%，虽然与9月份的2.5%相比有所回升，但仍低于8月5.4%的增长速度。

而前9个月餐饮收入同比下降4.6%，9月同比增速为-1.7%，烟酒类9月销售额仅为465亿元，同比大幅下滑8.8%。

对于消费者来说，烟酒并非消费必需品，当消费者感受到寒意时，最先减少支出的就是烟酒类商品消费。而餐饮是受到疫情影响最大的行业之一，与之关联的酒类消费自然难以幸免。

更值得注意的是，在交易面上，有不少资金在抛售茅台。北向资金动向方面，10月北向资金大部分时间都在卖出茅台。市场消息预计外国投资者将大幅抛售茅台股票，再加上“禁酒令”传闻，白酒股股价下挫，这也导致茅台股价暴跌。

华创证券食品饮料团队的研报显示，10月来白酒板块大幅回落源自三方面：

一是国庆期间疫情多点散发，旺季预期落空，节后经销商库存及现金流压力有所提升，且淡季茅台批价有所回落压制，加之明年春节较早，部分投资者对12月开始的春节回款产生担忧；

二是行业不利传闻发酵，导致板块短期避险情绪加重；

三是受美元加息预期及对国内经济政策不确定性影响，外资近期流出较快。

不过，不少券商仍然看好白酒市场。

东莞证券认为，短期看，白酒板块受市场情绪扰动更大，从业绩来看，大部分白酒公司第三季度业绩实现稳健增长，基本面彰显韧性。如果后续疫情出现边际改善拐点，预计白酒消费场景将陆续恢复，需求有望复苏回暖。

02 重启电商半年：增速快，但难以挑大梁

今年3月28日，茅台宣布，历经半年时间筹备的茅台数字营销APP“i茅台”于3月31日正式上线。

而“i茅台”的业绩也表现不俗。财报显示，茅台自营电商平台“i茅台”前三季度收入84.62亿元，通过加大商超直营、新零售、“i茅台”三大直销渠道投放力度，直销收入高达318.82亿元，2020年占比还不到14%，今年前三季度营收占比已高达36.58%，同比去年同期大增117%。

不过，“i茅台”季度收入环比下滑明显，第二季度营收入约为44.16亿元，第三季度收入为40.45亿元。

业绩之外，消费者的爱茅之心也难以阻挡。据悉，i茅台申购首日，1小时有超600万人次涌入。上线4个多月，i茅台注册用户数超过2000万，火热依然。

在不断加大直销渠道的同时，茅台也在不断减少传统经销商数量。数据显示，2020年开始，贵州茅台已经减少了632个经销商，经销商的话语权逐步被削弱。

茅台前三季报财报显示，批发渠道收入为550.59亿元，同比下降约8%，而直销渠道收入为318.82亿元，同比增长117%。

不过，从目前来看，经销商仍然是茅台营收的最主要渠道，未来，如何平衡线上线下渠道及各方利益关系，对于茅台来说，是一个需要解决的问题。

此前，茅台曾组建电商公司，不过随后因为高管受贿等多重原因被官方解散。

2006年，茅台上线B2B业务，2010年开始搭建B2C电商平台，2013年开设天猫官方旗舰店，2014年6月正式组建茅台集团电商公司，2016年6月茅台云商APP上线。

需要指出的是，茅台电商公司是茅台集团下属的合资公司，主营业务是通过官方线上销售茅台集团旗下酒类产品。经营模式有B2B、B2C及O2O等。除茅台商城和茅台微商城外，还运营了包括天猫、京东、苏宁、国美、唯品会等14家第三方平台的官方旗舰店。茅台商城、微商城是茅台电商业务重要B2C销售平台，第三方平台官方旗舰店构成茅台电商B2C板块。

茅台云商则是茅台集团集B2B、B2C、O2O和P2P等营销模式于一体的“茅台集团物联网云商平台”，茅台云商旗舰店是云商平台在茅台商城中所设面向客户的网店。

为何此前茅台电商公司存在诸多问题？

白酒行业资深分析师蔡学飞在接受媒体采访时表示，茅台云商是为了解决茅台产品直接面对消费者的销售问题，设置之初就是为了规避线下渠道商的惜售与囤货违规现象。

但是，从实际效果来看，由于飞天茅台酒的畸形价格、市场投机行为，以及产品管理、技术等手段的失效，该平台并没有达到这一目的，反而成为了炒家的另一个囤货渠道。

茅台重启电商，表明茅台渠道改革进程加速。“i茅台”改变了过往传统的服务模式，采用线上线下打通的联动机制，为广大消费者提供一个放心、便捷的购酒新平台。

从茅台一系列举措来看，“i茅台”另一个目的还是在于管控销售市场诉求，从而遏制渠道销售乱象。

据了解，茅台在市场上投放的畅销款白酒，在末端销售环节大多出现过炒作和倒卖。飞天茅台系列便是一个例证，在一些炒作者眼中，茅台酒已经成为理财杠杆的硬通货。

据了解，曾有经销商透露，市场上飞天茅台的终端售价抬升，很大程度上是经销商、黄牛等合力进行炒作的结果。

此前，针对黄牛倒卖和炒作行为，茅台曾采取多重措施对终端进行控量和限价，但仍难以从根本上解决炒作涨价问题。市场上存在供需平衡关系，茅台产品稀缺性与市场上强大的需求形成了鲜明的对比，在供需严重不对等的状态下，茅台成为“奇货”的情形，一直都存在。

从财报数据来看，茅台的市场管控能力在不断增强，未来经销商或许会越来越难。

03 增速到顶了?

茅台的最大优势是“存货不减值”，放的越久越值钱，这也是茅台被称为硬通货的主要原因。

从头部白酒销量来看，泸州老窖和洋河不断下降，但茅台、汾酒等上升明显，市场处于不断分化态势。

据悉，洋河销量从2018年的21.4万吨下降至2021年的18.4万吨，泸州老窖从2018年的15.4万吨下滑至2021年7.78万万吨。

而茅台的“烦恼”并非是销量，而是产能跟不上。2021年，茅台酒、系列酒的基酒设计产能分别为4.27万吨、3.17万吨，实际产能分别为5.65万吨、2.82万吨，茅台酒的产能利用率达132%，系列酒的产能利用率为89%，几乎满产。

茅台前董事长李保芳曾表示：“茅台酒的生产，受气候变化，粮食供应，水资源状态，以及茅台镇本地独有的微生物环境所限制，不可能无限扩产。”

而这也表明，茅台的产量很难有大的上升空间。

从上市白酒企业前三季度业绩来看，多家企业营收、净利均保持双位数增长。

Wind数据显示，今年前三季度，20家白酒上市企业实现总营收2684.52亿元，总净利润为1000.52亿元。

其中，茅台前三季度营业收入897.86亿元，同比增长16.52%，净利润444亿元，同比增长19.14%，营收和净利润位居行业第一。

五粮液前三季度营业收入557.8亿元，同比增长12.19%，净利润199.89亿元，同比增长15.36%。

茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒6家酒企营收均突破百亿元，营业收入和净利润均达到两位数增速。

不过就茅台而言，业绩增长多以涨价来推动。数据显示，茅台2021年的销量同比增速仅为3.7%。同花顺数据显示，茅台的吨价从2017年的96.85元，提升至2021年的159.83%，涨幅为65%。

虽然茅台业绩仍保持着双位数的增长，但同比2017年近50%的营收增速和60%的净利润增速相比，想象空间正在变得越来越窄。

此前，在多元化探索方面，茅台通过股权、投资等方式，还在金融、大健康、旅游、物流等相关领域进行了布局。不过效果并不明显。

截至2022年上半年，贵州茅台“茅台酒+其他系列酒”的营收占比达到99.91%，其他业务占比仅为0.09%。

就在近期，中国酒业协会联合贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等6大白酒龙头发文称：“中国白酒产业是充分市场化的长周期产业，呼吁广大投资者及消费者，可以站在更长时间轴上，以历史的眼光和产业发展长周期思维，理性看待资本市场变化，客观分析产业发展态势，合理调整基本投资策略，共同塑造良好产业生态。”

有业内人士表示，随着腰部品牌增速放缓，白酒行业近两年的高增速将回落，行业将回归高端化产品拓展以及市场存量博弈的格局。

长城证券认为，由于消费人群的扩大化和复杂化，以商务和大众消费承接的整体需求、消费意愿和购买力具备更强韧性，在白酒市场挤压式增长背景延续的背景下，周期性减弱及企业表现分化或将成为行业新常态。

茅台虽然依然坚挺，但是茅台的神话应该是一去不复返了。