出品/价值研究所

作者/Hernanderz

港交所最新公告显示，韩束、一叶子、红色小象等知名国货美妆品牌的母公司上美集团于10月5日更新招股书，由中金公司、摩根大通和中信证券担任联席保荐人，再次向港交所发出上市申请。

值得一提的是，这已经是上美集团第三次向IPO发起挑战了，期间还经历了从A股到港股的转舵。

早在去年2月份，上美集团就宣布和中信证券签署上市辅导协议，为A股上市做准备。但由于辅导进程不顺利，上美集团在今年1月17日转投港股，向港交所递交首份IPO招股书。可惜的是，上美集团这一次还是没能如期通过上市聆讯。7月份，招股书到期失效，其上市计划被迫按下暂停键。

如今时隔近9个月再更新招股书，上美集团似乎决心要征服二级市场。

然而，上市就是一个终点吗？上市能解决公司发展过程中的全部问题吗？如果你有关注逸仙电商、珀莱雅等上市护肤/美妆企业的近况，就应该知道答案是否定的。

对上美集团来说，上市更像是没有选择的选择，也是一场不得不赴的赌局。

营收、利润双双下滑，上美集团上市路依旧坎坷

从更新后的招股书来看，上美集团最近半年的日子并不好过。

一方面，营收、利润双双下滑，业绩遭遇严峻挑战。

数据显示，2019-2021财年上美集团营收分别录得28.74亿、33.82亿和36.19亿元，上一财年营收同比增速跌至7%，增长已接近停滞。果不其然，更新后的资料显示，今年上半年上美集团总营收仅录得12.6亿元，同比大跌31.1%。

比营收更惨淡的，是利润。今年上半年上美集团经调整净利润仅为6280万元，同比暴跌64%。此外，实现毛利也同比下跌32.8%至8.2亿元，利润端各项数据可以说是全面滑坡。

要知道，在上一份招股书中，利润增长还是上美集团最大的亮点之一。如今亮点变槽点，营收、利润双降为上美集团的上市之旅蒙上了层层阴影。

需要注意的是，上美集团在一级融资市场也是长期遇冷。公开信息显示，自从成立以来上美集团只在2015年和2020年完成两轮融资，融资速度、规模都远比不上其他竞品。比如完美日记就在上市前完成了五轮融资，包括高瓴资本、真格基金和厚朴资本等大鳄都来捧场。

业绩滑坡、资金压力骤增，上市融资对上美集团来说变得意义非凡。

另一方面，营销成本高居不下、过于依赖线上渠道、新品牌发展不顺利等问题也愈发突出。

根据招股书数据，上美集团过去三年的销售及分销费用分别为13.25亿、15.36亿和15.72亿元，呈逐年上升趋势。其中，营销及推广费用分别为8.03亿、10.7亿和10.34亿，对应的营收占比分别达到27.9%、31.6%和28.6%。

上述数据和占比有多夸张？我们可以将其和企业内部的其他支出项目做个对比。2019年-2021年，上美集团研发开销仅为0.81亿、0.77亿和1.05亿，对应的营收占比徘徊在3%附近。营销和研发支出之间整整十倍的差距，揭示了上美集团营销为王的经营策略。

再看营收结构。根据招股书披露的数据，上美集团营收高度依赖电商渠道，韩束、一叶子和红色小象三个主力品牌则占据营收大头，其他新品牌贡献寥寥，成长速度不容乐观。

其中，韩束是上美集团最稳定的收入来源，上一财年实现收入16.31亿元，营收占比为45.1%。聚焦母婴赛道的红色小象进步也很明显，2021年营收同比增长68%至8.71亿元，营收占比也从2019年的18%上升至24.1%。

问题是，火爆一时的一叶子，最近两年是颓势尽显。数据显示，2021财年一叶子实现营收仅为8.31亿元，已经被红色小象超过。至于安弥尔、极方等新品牌则未成气候。

2019至2021年，上美集团线上渠道收入分别达到15.04亿、25.42亿和26.97亿，今年上半年实现营收为9.31亿，对应的营收占比分别为52.4%、75.2%、74.6%和73.8%。上美集团也在招股书中直言，受疫情等因素影响，其线下销售渠道业绩下滑明显。

在线下零售业普遍萧条的背景下，上美集团的业绩将更加依赖线上渠道的表现。 而更深层次的危机正在于，电商市场的环境也不同以往了，上美集团的线上份额正在被各种外来势力吞噬。

以天猫为例，过去一年最畅销的美妆品牌是欧莱雅、雅诗兰黛和兰蔻三大国际品牌，资生堂、OLAY、Whoo后等紧随其后。在去年的双十一大促期间，雅诗兰黛、欧莱雅和兰蔻也是仅有的三家销量突破20亿的品牌。能够跻身TOP 10的国货品牌，只有薇诺娜一家。

彩妆品类的情况也类似，YSL、雅诗兰黛、魅可和阿玛尼等品牌排名前列，前十名中未见国货品牌的名字。不止上美集团旗下的韩束、一叶子，过去曾经风光无限的国货美妆品牌如花西子、完美日记等，如今也集体迷失。

冰冻三尺非一日之寒。国货美妆泡沫破裂也不是一朝一夕的事，上美集团必须学会正视现实。

兴于种草、困于营销，国货美妆品牌的通病

上美集团如今的困境，市场怕是早有预料——率先上市的完美日记母公司逸仙电商，就是最好的样板。

不说别的，在业绩上，上美集团和逸仙电商的增长曲线可谓完美重叠。

数据显示，逸仙电商营收已经连续三个季度出现下滑。去年四季度至今年二季度，其营收分别为15.28亿、8.91亿和9.52亿元，同比分别下跌22.12%、38.3%和37.57%。而且比上美集团更惨的是，逸仙电商至今仍未摆脱亏损。今年上半年，其归母净亏损累计接近6亿元。

除了业绩惨淡之外，逸仙电商的股价也相当糟糕。2021年，逸仙电商股价直线暴跌87.35%，今年又跌逾50%。截止发稿时，其股价定格在1.07美元，市值约为6.4亿美元。看到这份惨不忍睹的成绩单，潜在投资者无疑会更加担忧上美集团等同行的前景，削弱投资信心。

从一个模子里刻出来的上美集团和逸仙电商，经营方式上也存在相似的缺陷。上文提及的重营销、轻研发，过度依赖线上渠道等问题，逸仙电商一个也没落下。 而营销模式的失效，则要追溯到线上流量红利枯竭和消费习惯变更造成的网红经济降温。

一边冠名大热综艺、剧集，一边在微博、小红书投放海量资源进行病毒式营销，是国货美妆品牌统一采用的成长公式。

以上美集团为例，一系列经典的营销案例让人印象深刻：豪掷5亿冠名《非诚勿扰》刷新中国电视综艺冠名费纪录，旗下品牌一叶子先后签下鹿晗、迪丽热巴等顶流担任代言人，过去一年来自前五名KOL所产生的收入占总营收比例高达10.3%。

在流量充裕、营销为王的时代，疯狂打广告的确为韩束、一叶子、完美日记、花西子等品牌带来肉眼可见的增长。然而，这种模式的弊端也很突出。

一方面，高度依赖流量，利润空间就会被压缩，这是众所周知的道理。 尤其是在流量红利消退之后，国货品牌集体背上“为小红书/微博打工”的沉重枷锁。

财报数据显示，从2021年开始，逸仙电商营销费用增速就远超营收增速，投入与收入出现倒挂。同期净亏损额收窄，主要得益于削减股权激励带来行政费用下降，营销成本失控的问题始终没有得到解决。

以国货品牌营销重地小红书为例，过去几年国际大牌纷至沓来，优质KOL供不应求，费用自然是水涨船高。有米数据的报告显示，2021年小红书美妆品牌内容榜前十名全是国际大牌，channel、兰蔻和雅诗兰黛雄踞前三，排名最高的国货品牌是排第15位的3CE。而在所有上榜的美妆品牌中，国际大牌占比也超过70%。

和国际大牌抢资源，国货品牌恐怕是有心无力。更何况，消费者对种草的接受程度也在不断变化，小红书、微博的病毒式营销已不复当年辉煌。

另一方面，长期重营销、轻研发的策略，也削弱了国货美妆品牌的产品开发能力。

品牌严重同质化、爆款产品模仿国际大牌等现象，在最近几年愈发明显。兰蔻小黑瓶爆红后，大量跟风者尾随而至，在产品包装、功能甚至成分上高度雷同，很快便消弭了消费者的新鲜感。

更尴尬的是，就算包装竭力向国际大牌靠拢，国货美妆产品的质量还是无法让人放心。

去年6月份的一份官方公告指出，在上海市市场监管局抽检的509家企业生产销售的1184批次商品中，共有119批次包装不合格。这批不合格商品名单中，就有一叶子旗下产品的名字。在此之前，韩束品牌也曾收到多张罚单。

毫无疑问，上美集团、逸仙电商们的老套路现在很难玩得转了。求变已经不是可选项，而是必选项。

国货美妆的未来，出海不是最好出路？

在残酷的现实面前，一些国货品牌尝试出海开辟新市场，试图找到第二增长曲线。

早在2016年，上美集团就在日本神户投资建立科研中心，借此机会整合海外供应链，并为出海打好基础。官方资料显示，截止去年年底上美日本科研中心研发团队规模已超百人，其中不乏从资生堂、宝洁等国际巨头那里高薪挖来的资深人才。

完美日记过去几年也先后登陆菲律宾、马来西亚、越南等地，重点开拓东南亚市场。胆子最大的花西子则不走寻常路，主动走进美妆行业竞争最激烈的日本和美国。

然而，这些国货品牌的出海之路并不算顺利。根据上美集团CEO吕义雄的计划，到2022年海外市场营收占比将达到20%，年度回款700亿。可如今，官网上已经悄然将目标调整至100亿。

出海成绩未及预期，有一个主要原因：上述品牌依然遵循国内那一套玩法，靠营销、种草提高曝光率，销售仍依赖线上渠道。

完美日记沿用在国内市场的做法抱紧电商平台大腿，和Shopee建立合作关系。花西子则在营销上下足功夫，向Twitter、YouTube网红投放了大量合作资源。但它们可能忘记了，国外互联网界同样要面对流量枯竭的问题，Twitter等平台的用户增长也不理想。

在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，新消费品牌习惯了“遇事不决就出海”，但海外市场不一定能带来更大增量，反倒会进一步加重经营成本。更何况，国内的美妆市场，也远没到全面衰落的阶段。

弗若斯特沙利文的报告显示，中国化妆品市场的国货品牌零售额占比从2017年的44%上升到去年的47.2%。虽然和日、韩等美妆大国本土品牌高达70%以上的占有率相比还有差距，但进步是明显的。

此外，国内美容个护产品市场规模也还在不断增长。同样来自弗若斯特沙利文的报告指出，过去五年中国美容个护产品市场年均复合增长率为11.35%，截至去年年底市场规模已突破5000亿元，是仅次于美国的全球第二大化妆品市场。作为对比，这五年间美国和日本的市场规模复合增速分别仅为-0.78%和-7.94%。

此消彼长之下，中国市场的未来绝对值得期待。关键就在于，韩束、完美日记们能不能抓住这一波增长红利。

比起出海，国货美妆品牌更应该摆脱过往的重营销、轻研发策略，提升品牌力和产品质量，真正换一种活法。

怎么提升品牌力？合理、适当的营销自然是可以保留的，但除此之外，提升产品质量、搭建供应链、完善线下渠道布局等措施，也缺一不可。

现阶段，上美集团将工作重心放在提升产品质量上面。

在招股书中，上美集团强调自家研发投入占比远超同行平均水平，甚至可以对标国际大牌。根据其援引的数据，欧莱雅和雅诗兰黛过去三个财年的研发费用率在2%-3%之间波动，的确没有突出优势。

上美集团还强调，通过上市融资筹集的资金，将会投入在研发环节，并继续开展基础研究。目前，该集团已拥有超过200项专利，以及双菌发酵成分、活性葡萄籽提取物和青蒿油提取物三大基础研究成果。

至于这些研发成果能不能转换成实打实的业绩，上美集团或许还需要更多时间做检验。

写在最后

9月底，韩束在上海沙美大楼举行了一场以“时间的想象力”为主题的科学发布会。在会上，韩束提出了“科学抗衰”的新定位，回顾了品牌成立以来的科研之路，努力为自己贴上技术标签。

包括上美集团副总裁李维、韩束品牌副总经理李欣妍、上美集团全球首席科学家黄虎在内的多位高管都亲自到场，重点推介韩束蓝铜肽白金紧致系列等新产品，介绍韩束的未来规划，尤其是在科研方面的计划。李维就表示，自从品牌诞生那天起，韩束就坚持自主研发路线，之后也会保持重金投入。

“背靠上美集团的两大研发中心，韩束会继续布局基础研究，应付接下来的科研‘装备竞赛’。”

无论最终能否成功上市，上美集团都需要作出改变。营销越来越靠不住，上美集团需要寻找新的出路，科研无疑是一条值得尝试的路线。

只不过不过完美日记、珀莱雅、花西子等同行，也有相似的转型计划。国货美妆品牌之间的竞争，依然相当激烈。