来源/长桥海豚投研

作者/长桥海豚君

延续我们上篇电商行业综述中的分析，随着各互联网公司暂缓竞争，退守核心业务，当前周期下看到是各公司“第一曲线”的自然增长情况（上个周期是各公司的壁垒深度和防守能力）。那么，在当前环境下哪些公司核心业务会具相对增长优势？

海豚君认为，在居民消费 降级、偏好性价比商品，同时商家销路不畅、需要去库存渠道，这两点都指向了拼多多和唯品会，一个性价比、一个清库存，都是逆周期的逻辑。

因此在本篇的电商个股判断中，海豚君把它们两个放一起来看看在消费下行周期内反而相对受益的公司，不过二者在投资逻辑还是有比较大的差异。

1）对拼多多而言，在第一曲线上，淘特和京喜对拼多多下沉市场的进攻停滞，从而拼多多能更好的受益于消费者的“消费 降级”购物需求；同时，第二曲线多多买菜也阶段性跑赢，退可守住农产品这一高频且多多特色的商品品类，进又可享受生鲜品类线上化率提升带来的增量。因此，在同行都在舍增长换利润时，拼多多是当前少数具备成长性优势，利润释放也优异的稀缺标的。

2) 唯品会更多是“烟蒂股”逻辑：公司三季度财报后即将迈过周期底部、差无可差，到四季度冬季服饰甩货会就进入相对旺季，收入端恢复的确定性更强，而当前选品策略下唯品会又侧重毛利率管理，利润也有修复的预期；公司足够多的现金家底让它在估值足够便宜，再加上公司真金白银、大金额回购，三者共振可以让唯品会在价格足够低的时候有比较好的确定性收益。

先上海豚君关于关于拼多多和唯品会的观点总结：

“卷王”拼多多是如何“躺赢的”

1、消费 降级和去库存周期内的最大赢家？

回顾拼多多的二季度财报的惊艳表现，除了交出约89亿元净利润的“可怕”盈利表现外，海豚君认为超预期的真正原因、并改变市场对多多判断逻辑的点，更在于公司营收增长的超预期提速。

以拼多多最关键的电商广告收入来看（同时排除多多买菜和自营收入变动的影响），自4Q21营收增速达到低谷后，已连续两个季度加速上涨。而最让人惊叹的是，在二季度国内疫情影响下，多多反而逆势取得了广告营收39%的增长（同期阿里负增长11%，京东也仅增长9%）。

根据“电商广告收入 = GMV * 变现率”，来解构拼多多惊人增长的背后原因，海豚君认为：一是在消费 降级的周期下，消费者对性价比商品偏好更高，驱动多多的GMV增长高于同行；不过，根据调研拼多多在618期间GMV增速也不过25%左右（未必精准），4-5月的GMV增速必然更差，因此多多在二季度的GMV增速的最高也不会超过30%。而收入增速和GMV增速之间10%-20%左右的差额，表明多多的广告变现率在二季度有巨大的提升。换言之，商家在拼多多平台上进行广告投放的意愿和偏好明显上升了，其背后原因有二：

（1）消费者向多多等性价比平台迁移后，商家的广告投放也自然随之迁移到多多平台上；

（2）国内消费零售低迷，商家销路不畅，有不小的去库存需求。而以价低量大为特色的拼多多，是商家去库存的优先选择之一。

而由于广告业务的成本相对固定（服务器和人员成本），变现率提高带来的额外收入基本上都可直接转换为利润，而这也是多多在二季度的润释放为何如此惊人的根本原因之一。

自2021下半年以来，可以看到服饰、家具、电子设备和酒水饮料的库存金额都处于增长态势，而国内社零则持续疲软，可以想见拼多多在接下来的三、四季度里，仍会继续受益于此轮消费 降级和去库存周期，从而继续保持高于行业的GMV增长和广告变现率水平。

2、社区团购跑完第一程，拼多多目前领先

由于生鲜食品近2万亿的零售规模，和宽广的线上渗透率提升空间，生鲜电商板块（社区团购模式为主）是近几年电商公司们“最眼馋”的第二增长曲线之一，也是曾是竞争最为激励的主战场之一。

而以农产品起家，并从中获得大量增长红利的拼多多，曾是这场大战中受竞争冲击最大的一家。从商业逻辑上，一旦其他平台成为消费者心智中能够高频、实惠、便捷购买生鲜食品的更好选择，就会导致拼多多主站中大量购买生鲜食品的用户迁移至其他平台，甚至进而波及消费者在多多上购买其他商品的习惯。因此，与其他平台是将生鲜电商作为增量市场不同，拼多多在生鲜市场打的是能不能保住核心用户群体的“生死战”，胜则能加强核心用户粘性和壁垒，输可能就意味着基本盘的瓦解。

不过近几个季度，随着资本市场冷却、小平台融资困难直接出局（每日优鲜、十荟团等），而大互联网公司也在降本增效的战略下收缩不能盈利的业务，生鲜电商大战因此，迎来了阶段性“休战”和拐点。具体来看：三梯队的京喜拼拼和橙心大幅收缩、已经掉队，二梯队的兴盛优选和淘菜菜停止扩张固守现有市场，就连第一梯队的美团优选都退出了北京、青海、宁夏、新疆等四个省份，仅剩“卷王”拼多多并未收缩。

随着同行的减速，根据最新调研，多多买菜已成功在社区团购大战中跑到了领头羊地位：

(1)从单量和GMV规模上，多多买菜的日均单量已反超美团优选坐稳第一，且领先幅度在中期内有继续拉大的趋势。

（2）从利润率上，在政府监管和互联网公司自主降本提效下，各社区团购平台的亏损率普遍都大幅缩窄，而其中多多买菜的表现最优。据调研，多多买菜目前的经营亏损率（按利润/GMV计算）已缩窄到个位数%，2023-24年间有望实现盈亏平衡。

不过除了业内竞争减缓的外部因素，多多买菜赖以阶段性胜出的原因还是其一贯的极致性价比策略，以及粗犷但灵活度高的管理模式，具体来看：

（1）多多买菜对上游消费者能提供最实惠的价格的同时，对供应商压价幅度也较大，采取竞价策略，供应商出价最低者能获得订单。因此，多多买菜虽然件单价最低，但毛利率反而在业内较高。

（2）多多买菜对送达时效和商品品质（冷链运输）的要求较宽松，单均履约成本同样做到了业内最低；

（3）拼多多主站用户与多多买菜重合度高，且已有生鲜食品消费习惯，因此多多买菜拥有较多自然流量，需投入的引流费用和给团长佣金率较低；

（4）多多买菜地方公司的灵活度更高，地方在货物采购、活动推广等很大的自主决策权，开城拓展更加迅速；

总的来说，多多在生鲜电商大战中胜出，就成功守住了生鲜食品消费者的心智，稳固了主站的核心用户群体，也能继续享受生鲜食品线上渗透率提升带来的增量，和高频消费带来的用户粘性。

不过隐忧在于，多多当前粗狂的策略虽然带来了最大的规模和最高的经济效益，但背后是商品品质较差且履约能力投入不足的隐患，中长期来看多多买菜未来也同样会面临用户群体难以向上突破的难题。

落实到财务模型上，考多多买菜已经领跑社区团购市场，我们上调了对多多买菜的预测。预计到2026年能实现约4000亿的GMV规模，并贡献约130亿的经营利润，对应买菜业务的经营利润率（比GMV）会从，22年的-7.5%，优化到2026年的3.1%，对应件单盈利四毛五（横向对比来看，京东自营商超的稳态的经营利润率应当在4%左右。）

上述预测的核心假设是：

（1）经过21-23年的高速增长增长，用户充分渗透后、买菜业务的单量增速会快速放缓，长期增长将由品类拓展后的客单价提升驱动；

（2）随着商品结构由低毛利的生鲜食品，向高毛利的包装食饮及日用品拓展，同时平台给与用户补贴的减少。平台净变现率（等于客单价 – 采购价 – 用户补贴）有望从当前的11.5%左右提升到15.5%，这是买菜业务盈利改善的最主要驱动因素；

（3）此外，随着用户习惯进一步养成，获客的营销费用和团长佣金有进一步下降空间。

在上述各改进后，最终多多买菜业务的单均利润有望做到0.45元每单，对应3.3的经营利润率，具体测算请见下表：

简单来说，随着买菜业务的盈利性不断改善，有望从年亏超百亿的拖累业务，到23年或24年间扭亏为盈，并在稳态下贡献超百亿的利润，从而进一步增强拼多多出众的利润释放能力。

3、国内“躺平”那就“卷”到海外去

由于国内电商竞争格局好转，费用投入减少，而拼多多的赚钱能力又大幅改善，支出与盈利的错配给予了“有钱没处花”的多多一个极佳的对外投资窗口。因此，拼多多此时推出跨境电商平台Temu，在海豚君看来属于水到渠成的选择。

根据公司在发布会上的沟通，目前Temu采取了类似Shein的买手代销模式。Temu的买手会从各供应商选货，商品中标后由商家运输至Temu在国内的中心仓（运输费用由平台承担）。而之后面向C端的推广、定价、销售和配送服务则全部由平台完成。同时，Temu并不从供应商处买断货物所有权，若商品销量不佳，会退还给供应商。

从商品定位上，Temu也延续了Shein和Shopee成功背后的极致性价比定位。当前主要以单价在$20以内的服装配饰等为主，不过据公司沟通，Temu的定位是全品类平台。而在初步获客阶段，Temu对新用户提供全场30%的折扣，并暂时为金额超过$49的订单免收运费。

不过拼多多国内GMV约3万亿人民币（超4000亿美元），这意味着要为公司整体带来有意义的营收增长（比如占比达5%），Temu的GMV至少做到数百亿美金的规模。然而已在海外发展多年的跨境电商平台Shein，在2022上半年的GMV规模也仅160亿美元。可见，Temu距离能为公司贡献有意义的增量营收还遥遥无期，而在业务投资阶段也会拖累公司整体盈利，因此Temu虽然给提供了更多的想象空间，在当前的环境下，市场基本也不会考虑Temu对多多估值的影响。

4、估值判断

综上所述，在①电商竞争放缓、营销投入需求减少，且多多在下沉市场和农产品品类上的基本盘更加稳固，②多多买菜接近盈亏平衡点对公司整体拖累大幅减少，③商家去库存需求下，多多的变现率有望保持高位的情形下，拼多多是当前周期内电商股中最为受益的标的。

那么剩下的问题就是，当前电商公司集体休战，专注自身经营效率的阶段会持续多久？换言之，当前有利于拼多多的竞争格局能持续多久？针对这个问题的不同回答，海豚君将分情景给出多多的财务预测及估值判断：

（1）中性情形：拼多多上行穿透失败，但是性价比电商霸主：

在这种核心假设如下：

①往后各电商平台仍会深耕各自的优势领域，即京东和阿里不会再大力进攻拼多多的基本盘--下沉市场和价格敏感的用户群体，拼多多能继续独霸这一细分板块。因而，拼多多的营销投入会持续走低，从2022年占营收约38%，下降到34%左右；

②而电商广告的变现率也仅会从2022年的高点小幅下降，之后便维持在3.4%左右的高位；

③不过，考虑到拼多多的用户渗透见顶，而客单价由于无法向上突破品牌和品质电商，难以上行，假设价格增长与CPI同速，因此预计2023-2026年拼多多的总营收增速会从19%快速下降到10%。

④不过，在没有买菜业务的亏损后，公司利润能进一步释放，预测2025年总经营利润达563亿，其中主站贡献492亿利润，对应33%的利润率，买菜业务能贡献71亿利润，对应2%的利润率（比GMV）。

基于上述财务预测，根据海豚君的DCF模型，我们估算出在中性情形下，拼多多的合理估值在1027亿美元，对应每股股价在$80。按相对估值来看，相当于2022年303亿净利润的23x P/E，对应2023年367亿净利润的19x P/E。

（2）保守假设：度过行业低谷后，“内卷”再度席卷而来

而在偏保守的情形下，海豚君假设在度过此轮行业低谷后，各电商平台会迅速回归竞争态势，拼多多的竞争格局也会相对恶化。

①因此，海豚君略微调低了23-26年的营收增速（12%-7%）

②由于竞争回归，预计销售费用率在2023年比今年会有所上升，长期也不会显著下降；广告变现率则会由于竞争，回落至略高于2021年的水平。

在此情境下，预计2025年拼多多能实现约454亿的经营利润，其中主站能贡献383亿利润，对应30%的利润率，多多买菜盈利的预测与先前相同。

基于上述保守情形下的财务预测，我们根据DCF模型估算出拼多多的合理估值在770亿美元，对应每股股价在$60.9。从相对估值角度，对应2022年17.7x P/E，2023年337亿净利润的16.8x P/E。

概括来说，基于电商的竞争格局是否会在行业度过低谷后又迅速恶化的不同答案，海豚君推算出拼多多股价的区间在$60.9~$80之间，对应现价有0%~32%左右的上升空间。

可见拼多多当前的估值已经落到了悲观区间内，具备了一定的安全边界。而若按多多受益于消费 降级、商家去库存、买菜业务监控的标准情形演绎，公司估值也有不小的向上弹性。因此，当前价位算是比较舒适的介入节点。

不过需要注意的是，当前拼多多尚未回港上市，而中概退市风险也并未完全解除，政策因素带来的估值折价也不能忽视。

唯品会的出其不意也许正源于它的默默无闻

如果不看公司名字，有这样一个公司：在一个垂类的赛道当中，一年能有40-50亿人民币的净利润，而且由于还有不错的经营占款，经营现金流一直比利润更高，公司还有接近190亿的净现金资产，而公司的市值只有380亿。

这等于说是，公司的净现金已经占到了50%，剔掉净现金剩下的190亿市值，公司埋头挣钱四年，就能把自己完全买回来了。

当然，如果只是投资人一厢情愿地用意念来幻想它会把自己买回来也就算了，主要是公司自己也在身体力行，实实在在砸真金白银再回购：最新的回购计划70亿人民币，24个月内执行完，静态角度相当于能把股价拉升20%。

但如果把名字放出来——唯品会，估计很多人都不屑一顾：毕竟怎么看，它都像一个冷清被忽略的电商平台，周围是一个比一个猛的劲敌，能有什么看头？

1）短期风险：

而且唯品会近期问题也确实比较明显，短期三季度来看：

（1）作为以服装等时尚品类为主的甩货平台，三季度卖的都是夏季服饰，而夏天服饰单价低、毛利低，今年夏季尤其反常、天气太热，而且热得太久，所以今年三季度尤其不利于唯品会来做业绩。

（2）公司还在电话会上表达了，今年三季度会通过预装和应用商店买量的方式重启获客，以便四季度旺季得时候，拉用户购买。

（3）这两个组合在一起就是在消费从周期角度还是季节性角度都不太好得情况下，公司重启获客，很有可能得情况是，用户拿到了，但营销费用很高，但是收入比较差，业绩烂掉。

（4）不过以海豚君对唯品会的判断，作为一个财务保守型公司，针对这样的天气情况，应该会调整获客计划，收入做不来的情况下，获客应该会“收着来”，但收入很可能落在公司原本基于悲观天气条件预测做出的保守收入指引中下方。

因此，三季度财报的唯品会还有进一步风险释放的可能性，但过了三季度，它的情况就会改善很多：在服饰行业整体去库存阶段下，当下的唯品会当下完全不缺商品供给，等到冬天来临，唯品会的旺季也就到了，冬季服饰件单价比较贵，对唯品而言利润空间也更高，四季度的收入确定性会更高一些。

而且，在整体竞争放缓的情况下，唯品会的竞争压力也会有一定缓解，能够小幅帮助它的利润修复，在与外行的沟通中已挑明——“下半年毛利润率会进一步改善”。

2）“低估值”带来的安全感

当然，讲四季度基本面边际改善的一个基本前提是，唯品会的估值足够安全，或者安全到已经不需要用复杂的估值去做测算，用海豚君最开始简单的逻辑判断就够了。

而如果基于甩货市场正常环境下的消费趋势来判断：按照艾瑞的估算，甩货市场还是中个位数增长的垂类零售平台，而唯品会在甩货市场的渗透率一直微幅上行着。

因此在海豚君的长期预测中，走出疫情之后，它的收入复合增长是在10%-5%的区间以上。

经营利润率上，海豚君的远期估算还是比唯品会自己的估计保守不少：唯品会主要目标是希望走出疫情后，通过毛利率管理把经营利润率维持在5%以上。

而海豚君按照疫情期间的经营利润率为基准来做保守假设，认为它在强竞争环境下，很难实质性提升毛利率，还是基本维持在当前的毛利率判断中。到2026年，它的经营利润做到50亿。

在这种保守预期下，按照3%的永续增长率和12.5%的折现率，它的DCF估值仍有11美元/ADS，相比现在的8元仍有不小溢价空间。

而如果看近期PE的话，按照海豚君对它2022的保守利润估算，一年28亿人民币，按照10倍PE来估算，再加上它剔除有息负债之后的净现金186亿人民币，合计PE估值65亿美金，相当于单股价值10.2美元，与DCF下的价格差不太多。

在超低估值之下，三季度财报利空风险过后基本面进入边际修复状态，再加上公司占市值15%的剩余回购金额护航，唯品会低估修复的确定性非常高。