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作者/联商高级顾问团成员 老刀

万达继续推进大规模“扫货”模式。近年来，在疫情的压力之下，全国各地为数不少的地方性中小型购物中心面临生存压力，借此机会，万达商业管理大举进击，被视为“抄底”。近日，万达再次爆出大动作，在全国范围内一口气吃下五座奥克斯广场。

据联商网消息披露，万达商业管理集团将以轻资产的方式接管分别位于长沙、杭州、成都和青岛的共5家奥克斯广场，奥克斯的原有商业团队将全部撤出，预计国庆后开始进行交割。

万达商管已与杭州奥克斯中心达成轻资产输出协议，并于9月14日成立了杭州仓前万达广场商业管理有限公司；长沙奥克斯广场也已确认将从2022年10月1日交由万达商管负责招商运营。

奥克斯广场是奥克斯地产集团旗下的购物中心品牌。奥克斯地产成立于2000年，旗下包括地产、产城、商管、物业四个业务板块，涉及精品住宅、产业园区地产、城市综合体、超高层建筑等多业态的开发和运营。2006年之后，奥克斯空调业绩连续下滑，在空调领域受挫后，奥克斯决定大力发展房地产。

1、甩卖之后的极度反差

今年1月份，万达低价接手葫芦岛的烂尾项目，并规划为葫芦岛万达广场；2月，万达宣布全面接管山西忻州田森汇，“忻州万达广场”将诞生于此；3月，万达签下合作协议，将接手经营河南鑫苑旗下多个商业项目；4月，河南另一家地产企业，建业集团旗下的全部商业项目，以整体运营管理模式交给万达；5月，北京蓝色港湾五棵松项目与万达签约合作；7月，合肥烂尾楼项目；8月，中融信托的两处项目股权转让。

万达马不停蹄，一路扫货，被称为今年整个商业地产江湖救急的“白衣骑士”。

不得不承认，2017年以来，王首富真的是打得一手好牌。2017年7月19日，当时本来融创和万达之间的合作签约仪式上，突然多了富力地产的名字。当时据说在谈判现场，会议室出现摔杯子的声音。

原本77家万达酒店总价335.95亿元，最终被砍价到了199.06亿元。最终，富力以约190亿的价格将73家万达酒店收入囊中，等于把之前的价格砍到了6折。而融创集团则接手了万达的13个文旅项目，转让协议签署完成之后，富力董事长李思廉面对媒体开心地说道：“这次我们一口气拿到77个酒店，对富力来说我们是赢家。”

没想到，紧接着疫情来了，以为捡了大漏的富力肠子都“悔青”了。自从接下了这77家酒店之后，富力集团的酒店业务就开始呈现负增长，财报显示，2018年，富力地产酒店业务的亏损额达4.59亿元，亏损增幅超200%。2019年-2021年，富力地产酒店业务的亏损持续加大，分别为亏损10.1亿元、14.27亿元和和14.22亿元。据今年中期业绩报，上半年富力酒店业务亏损达8.49亿元。

去年年底，有消息称，为了缓解债务压力，富力地产正在谈判出售此前收购的万达酒店，有10个项目左右，单价在2亿-7亿元之间，大都在二三四线城市。

五年前，王健林含泪卖了酒店项目，而富力喜不自禁以为捡了大便宜。岂不知人算不如天算，真的是祸福相倚，疫情一来，当初的痛苦和快乐今天彻底颠倒了。

甩卖之后，万达于2018年3月开始宣布实施“轻资产”发展战略，并将大连万达商业地产股份有限公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司。随后，万达又将商业地产拆分成商管集团和地产集团两个业务板块。

万达所谓的“轻资产”模式，即是对别人的商业项目输出品牌和管理，本身不持有任何物业项目。在轻资产模式之下，商管成为万达的主要收入来源，而地产则逐渐弱化。

2、谋求上市

2014年12月23日，大连万达商业地产股份有限公司（万达商管的前身）曾在港交所上市，但在2016年9月20日，被退市。

2018年1月，王健林为万达商业引入340亿元的新战投，收购万达商业香港H股退市时引入的14%股权，并签订了对赌协议，约定要在2023年10月31日前完成上市。当时的对赌协议还约定，万达商管保证2021净利润不得低于人民币51.9亿元，2022、2023年实际净利润分别不得低于74.3亿元以及94.6亿元。若未达成，则万达系相关公司将以零对价转让有关数量股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。但事实上，万达商管2021年净利润仅35.1亿元，距离对赌协议约定的51.9亿元还有很大的差距。

港股退市之后，万达努力了好几次计划在A股上市，但是都没成功。2021年3月，万达商业宣布撤回A股上市申请。3月底，珠海国资委出资20亿元战投入股万达商管集团旗下轻资产商管公司——珠海万达商管。该公司是完全的轻资产运营管理公司，不持有任何物业，仅负责所有万达广场的运营管理。同年10月，万达集团拆分出珠海万达商管继续IPO。

2021年10月份，珠海万达商管向港交所提交招股书，计划融资30至40亿美元。根据港交所聆讯流程，招股书预计于2022年4月21日失效。

2022年4月22日，珠海万达商业管理公司再次递交上市的申请材料。材料显示，在2021年，珠海万达商管公司的营业收入是234.81亿元，毛利润额是105.22亿元，但净利润额只有35.12亿元。根据香港联交所的规定，计划上市公司的上市申请材料，有效期是6个月，也就是说，最近的这次上市申请，到10月份又到期了。

目前，万达的主营业务分为三块，分别为商业管理、影视文化和投资，万达商管显然成为整个万达集团的“拳头业务”。但是，在疫情的重击之下，万达商业的业绩并不如意。

据万达商管招股书显示，自2018年-2020年，万达商管净利润连续三年下滑，净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元。

万达商管称，2021年公司预估实际净利润已达到当年对赌的目标净利润的要求。因为加上2021年上半年扣除的非经常性损益14.61亿元及2021年1-4月份，200多座万达广场的运营管理服务费等未披露的项目，算上这两部分利润，其实万达商管2021年预估实际净利润或已超过了51.9亿元。

3、快马加鞭

今年以来，万达快马加鞭拓展业务，显然是在为2023年的对赌目标而努力。

9月23日，据“洛阳发布”消息，洛阳市市委书记江凌与来洛阳考察的大连万达集团董事长王健林举行工作会谈，并共同参加洛阳文旅集团与万达集团战略合作框架协议签约仪式。

按照协议，大连万达集团将与洛阳文旅集团在龙门旅游度假区、万安山旅游度假区、新唐街、在河之洲旅游度假区等项目中开展深度合作，助力洛阳打造全国文旅文创高地和国际文化旅游目的地；在商业、体育、服务业发展方面开展广泛合作。

据统计，2022年王健林很忙，到全国各地出差——4月去了贵州茅台镇，5月去延安红街，8月又到北京市平谷区考察。几乎同一时间，万达集团的其他高管，则在马不停蹄地接触AMC（资产管理公司）机构。

疫情对线下实体商业影响委实不小。2022上半年，全国重点12城的平均空置率达13.4%，环比增长22.9%。同时间，多个品牌门店从购物中心撤走。据联商网零售研究中心不完全统计，上半年至少超过5200家线下门店关闭，其中不乏沃尔玛、海底捞等综合实力强劲的头部品牌。

据克尔瑞数据统计，2021年中国商业地产企业营收排名，万达商管以433亿元高居第一位，远超其他企业。今年上半年，万达商管集团营收为244亿元，同比增长7%。截至2021年底，全国万达广场超过400个。

遍布全国216个地级市的万达广场，在很多方面已经是行业第一——商业租金收入国内最高、已开业购物中心数量最多、持有和管理商业物业总建面最大。

8月底，大连万达商管的中报公布，数据显示，上半年公司实现营收244亿元，同比增长7%；归母净利润67.44亿元，同比下滑4%；基本每股收益1.48元，较去年同期的1.57元明显下滑。数据显示，2021年大连万达商管的净利率，从2020年的35%下滑至29%。

4、左手与右手的关系

万达商管虽然不持有物业项目，但是万达集团却是妥妥的“重资产”。如前所述，万达集团包括三大业务板块：商管、地产和文化。万达集团的地产项目，主要就是全国范围内数量约占总数一半的“自营万达广场”。

据今年4月22日万达商管更新的招股书资料显示，当前，万达商管管理417个商业广场，在管建筑面积达5900万平方米，近3年间平均出租率98.8%。其中有132个商业广场为第三方委托运营（非万达集团的自持物业），占万达商管集团旗下商业广场总数的 31.65%。此外，万达商管集团还有161个尚未开业的储备项目，包括139个委托运营商业广场。

算上储备项目，万达商管集团旗下的第三方委托运营商业广场项目占比将达到46.88%。而另外还有将近53%的万达广场不是“第三方委托运营项目”，那就是万达的自营项目。

万达商管集团未来的自营广场和第三方委托运营广场数量很可能各占一半，甚至第三方委托运营广场的数量会超过万达自营广场的数量。

2021年底，王健林罕见地高调宣称，将在未来10年时间，将万达广场发展到1000座。每座每年收租1个亿，每年总租金收入做到1000亿。

由于拥有超过一半数量的自营万达广场，万达商管和万达集团就成为独特的“租户”与“房东”的关系，而这个租户（商管）还是房东（集团）的亲儿子。

在这样的关系之下，财报数据发现，万达商管的收入就高度依赖万达集团。而万达集团的核心收入主要构成又产自于万达商管的利润贡献。

数据显示，2021年万达商管来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。

另外，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速明显高于营收增速。导致应收飙升的主要原因是，来自母公司的“赊账”增加，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系附属公司，金额达到了15.2亿。

也就是说，万达商管从万达集团手中把数量占比大约为53%的自营万达广场接手过来进行经营，经营收入由万达商管和万达集团进行分成，但万达集团需要支付万达商管一定的“管理费用”（你请别人帮你经营店铺，当然需要支付管理费），这就成为万达商管重要的收入组成部分，但问题在于，万达集团实际有没有向万达商管支付管理费用？

另一方面，万达集团和万达商管还形成了良性的互相融资业务。2020年万达商管向大连万达集团贷款27亿，利率为4.35%，而万达集团今年发行公司债的票面利率为7.5%，万达商管成为了万达集团完美的“融资工具”。而万达集团却是稳赚不赔，这也可能是万达商管始终无法上市的原因吧。

总的来说，万达商管一方面没有真正的核心资产，只有抽象的管理和品牌输出，王健林并没有把自己核心的资产装入万达商管；另一方面，从万达集团和万达商管的关系隐约可以看出，万达集团才是万达商管背后的大BOSS，也是主要的受益人。从这两个角度看，在这样的模式之下，万达商管上市的可能性不大。