来源/子弹财观

作者/晴天

并肩同行有时，分道扬镳亦有时。对人和企业而言，都是如此。

医美热潮起时，华熙生物、爱美客、昊海生科以堪比茅台的毛利率、在透明质酸（以下简称“玻尿酸”）领域名列前茅的市占率，被外界称为“医美三剑客”。

然而，一年多过去了，玻尿酸从比肩茅台的“颜值之水”，进入竞品繁多的拥挤赛道，待价而沽的风光已不再，而昔日的医美三剑客，也交出差异颇大的答卷。

8月24日、27日、30日，“三剑客”爱美客、昊海生科、华熙生物分别发布2022年上半年财报：

爱美客依然深耕医美，交出营收同比增长39.7%、净利润同比增长38.9%的不错答卷；

华熙生物依托功能性护肤品的爆发式增长，实现营收同比增长51.58%，在三剑客中同比增幅最大，但同时，其净利率16.12%，只有爱美客的四分之一；

昊海生科聚焦眼科和医美，由于疫情影响及业务调整，净利润同比下降近7成。

在业绩分化的背后，是快速变化的玻尿酸市场格局，以及三者所选择的截然不同的发力路径。而这一回，他们都将面临各自要打的硬仗，对谁来说都不轻松。

业绩分化

客观来看，在“医美三剑客”中，华熙生物的增长速度最快，但盈利能力不断下降。

2022年上半年，华熙生物实现营收29.35亿元，同比增长51.58%，是三剑客中营收金额最高、增速最快的，这主要依托于功能性护肤品业务的快速发展，2022年上半年，其功能性护肤品业务实现收入21.27亿元，同比增长高达77.17%。

根据东方财富Choice数据，2022年上半年，华熙生物销售净利率15.91%，而2019-2021年，其销售净利率分别是31%、24.5%和15.67%。这意味着，过去的三年，华熙生物净利润率下降了近50%。

与之相反的是，爱美客不断提升的盈利能力。其销售净利率从2019年的53.34%，提升至2021年的66.12%。今年上半年达到66.78%，是华熙生物同期的4倍，三年内共提升了13个百分点。

与华熙生物和爱美客较为明确的发展态势不同，昊海生科的运营波动最大。

2022年上半年，昊海生科是三剑客中唯一出现净利润同比下降的，且降幅高达近70%。净利润率为近5年来的最低值7.66%，只有爱美客的零头。昊海生科在财报中解释了净利润大幅下降的原因，包括上海疫情影响、经销协议终止以及股权激励费用增加等。

不过，这不是昊海生科第一次发生业绩大幅波动。2020年，昊海生科营业收入、净利润双双下降，降幅分别达约17%、38%。这也是2020年三剑客中唯一营收和净利润同比下降的公司，公司将业绩波动主要原因依然归结于疫情影响。

三剑客的业绩分化，也许还能从公司运营现金流中找到一些答案。

2022年上半年，华熙生物经营活动产生的现金流量净值同比下降了近4成，主要在于上半年存货采购额增加等原因。存货采购主要指原材料、半成品、包装物等各项企业在生产经营过程中用到的项目。财报显示，上半年，华熙生物用于存货采购等所支付的现金增加了超过55%。

为下一阶段的生产采购存货并占用大量现金，可以预见，华熙生物备货充足，尤其是重点发力的护肤品板块，预期可能获得快速的营收增长。

不过，新产品扩展产能及销售需要持续的C端投放，这将影响其盈利能力。如果销售情况不及预期，则会带来大量存货并占用流动资金。

反观爱美客，其经营现金流净值同比增加了28%，主要原因在于销售回款增加，目前爱美客保持平衡发展态势，其增长不依赖于短期内扩大产能等方式。

分道扬镳

业绩分化，源于各自不同的发展路径。华熙生物依托功能性护肤品实现快速增长，昊海生科依托收购来拓展眼科以及医美光电类产品，谋求发展。只有爱美客业务最为“单一”，继续深耕医美终端，但同时也在拓展玻尿酸以外的新品类。

虽然发展方向各不相同，但有一个共同点在于，他们都在拓展注射类玻尿酸产品以外的机会。

2019年-2021年，华熙生物功能型护肤品在整体业务中的占比，从约34%提升至67%，于此同时，医美医疗终端业务占比从26%下降至14%。到了今年上半年，上述两块业务占比差距进一步拉大，分别为72.45%、10.21%。

具体来看，护肤品业务线通过广铺新品、大力营销，让华熙生物在C端市场有较为持续的渗透力。

开源证券研报显示，今年上半年，华熙生物旗下的润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活分别实现营收 6.45亿元、6.04亿元、2.61亿元、4.85亿元，前三者实现同比增长31.2%、65.4%、67.5%，而BM肌活凭借“糙米”系列产品，实现445.8%的同比增长。

与护肤品业务一派向好的景象不同，华熙生物的医美医疗终端业务营收首次出现同比下滑，上半年营收3亿元，同比下降4.5%，这也是华熙生物唯一出现营收同比下滑的业务板块。

昊海生科在整体业绩不理想的同时，主要亮点体现在近视防控与屈光矫正业务板块以及医美线射频与激光的业绩快速增长，其中视光终端产品实现营收0.99亿元，同比增长高达394.13%。并购的子公司欧美华科旗下射频与激光设备产品创收1.44亿元，贡献了昊海生科医美板块收入的44%。

对比华熙生物的C端拉动策略、昊海生科通过收购扩张眼科和医美光电业务，爱美客更加专注于注射填充类医美终端业务。

从数据来看，除了占比不到1%的护肤品业务外，爱美客近99%的业务都集中在B端的医美终端，这也为高盈利打下了基础。在医美终端业务范围内，爱美客持续拓展再生材料、肉毒素等新品类，其2021年新上市的再生材料产品“濡白天使”实现销售收入超过1亿元。

“产品也像行业或企业是具有生命周期的，所以从这个角度理解，多元化布局医美产品是趋势。”头豹研究院医疗行业高级分析师曾铿淞对「子弹财观」表示。

而在三剑客业务分化的背后，还有国内玻尿酸市场日益加剧的竞争。

玻尿酸市场变局

“我们可以看到过去这几年愈来愈多的企业通过自研、代理、并购等进军医美行业，且玻尿酸赛道居多。玻尿酸赛道相对其他医美上游产品来说比较成熟，从展开中国区研发到最终上市的确定性高于肉毒素等，因此玻尿酸赛道企业越来越多。”曾铿淞说。

据医美线上平台数据，截至2022年上半年，市场上已有超过60个玻尿酸皮肤填充剂。而2020年、2021年同期这一数量分别是约40个、46个。

而「子弹财观」查询了国家药监局批准注册文件，发现今年仅1-7月就有8款玻尿酸注射剂产品获批，平均每月超过一款。

玻尿酸赛道越来越拥挤，随着竞争者增多以及技术的成熟，玻尿酸从原料到终端产品，价格都在逐年下降。

根据弗若斯特沙利文报告，玻尿酸原材料的平均价格已由2017年的210元/克，逐渐降至2021年的124元/克，降幅超过4成。

玻尿酸终端产品的价格同样也在逐年下降。弗若斯特沙利文报告显示，国内所有基于玻尿酸的皮肤填充剂平均出厂价，自2018年的每瓶约1557元降至2021年每瓶1111元。其中，2021年进口填充剂平均出厂价约为每瓶1591元，而国产平均出厂价约为每瓶270元。

弗若斯特沙利文预计，无论是原料价格还是出厂价，未来还将继续下降。

这一价格趋势，同样反应在消费端。有医美机构负责人对「子弹财观」表示，嗨体刚上市的时候，一支能卖到近6000元，而现在1300-1800元就可以打。

玻尿酸市场变局，注定了因“玻尿酸”产品优势而得名的“医美三剑客”发展分化，只是时间早晚问题。

新赛道蓄势待发

玻尿酸内部竞争加剧的同时，外围新兴产品同样也在觊觎填充、塑形类市场，并涌现出短期销售额快速上升的大单品。

华东医药旗下伊妍仕少女针就是一个典型的例子，作为一款2021年获批在国内上市的再生填充类产品，2022年上半年，就实现约2.71亿元的销售额，接近华熙生物同期的医美板块整体营收3亿元。

2022年上半年，华东医药医美业务国内+海外合计实现营收8.97亿元、同比增长130.25 %，营收规模已超过爱美客同期营收总额。

那么此前“医美三剑客”的说法，如今还成立吗？

顶智医美创始人王建中认为，还需要时间来观察，哪些公司可以持续在行业里做得还不错。

而投行人士则倾向认为“医美三剑客”概念依然说得通。招银国际一位分析人士对「子弹财观」表示，“华熙生物仍然是最大的玻尿酸原料提供商，昊海生科本来就有很大一块业务是做临床产品，而爱美客则做医美产品更多，华东医药虽然通过海外收购取得不错的医美产品销售成绩，但他主业还是做流通。”

曾铿淞也认为华熙生物、爱美客、昊海生科在医美领域的地位依然牢固。“医美三剑客，不仅仅是主营业务占比，更在于医美玻尿酸注射剂产品的市场占有率和医美业务布局等，这三者牢牢占据国内厂商在中国透明质酸注射剂市场上的TOP3。”他说。

但新生力量的生长是必然趋势，除再生材料市场快速发展外，胶原蛋白领域，也在迎来新的医美玩家。

“今年以来巨子生物（港交所）和锦波生物（北交所）先后递交上市申请，可以看见胶原蛋白赛道加速资本化，有望成为医美新蓝海市场。在医美上游注射产品中，未来胶原蛋白产品有望成为中国医美新大单品趋势。”曾铿淞表示。

在他看来，中国医美市场渗透率相比韩国、日本、美国都有不少差距，随着中国消费者接受度提升，未来市场仍然有很大提升空间，胶原蛋白医美注射产品在眼部优势突出，可形成差异化竞争，并且胶原蛋白制备技术的突破，从天然提取到重组技术，使得相关注射产品经济效益明显，有利其发展。

以重组人源化胶原蛋白产业化为核心业务的锦波生物，其在科创板发布的2022年半年度报告显示，营业收入为1.54亿元，同比增长50.68%，毛利率从81.11%增长到83.40%，扣非后净利润为3634.57万元，同比增长43.36%。

市场尚在蕴育，政策已经先行。

今年4月底，国家药监局综合司发布了关于《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准立项的通知，文件要求采取快速程序开展标准制定。快速程序意味着，在正常推进基础上，可以省略起草阶段及征求意见阶段。

未来，医美行业上游的竞争必然激烈，“医美三剑客”未来是否会易主，还需要时间的检验。不过，无论竞争如何变化，产品力、预算和服务力，依然是竞争的内核。

“医美上游品牌商越来越多，竞争也更激烈，这个时候就非常考验上游的魄力。首先要看产品，若产品不好，其他再好也没用，产品是1，其他是0。其次，要有匹配市场的预算，如果只是主观认为产品好，没有客观分析市场，也将无用。最后，就是可持续的长期主义，把产品可持续地卖给机构，不仅仅是产品卖出去就可以了，需要品牌真正地为医美机构赋能，形成闭环销路，包括产品相关、医生、咨询师的培训等等。”王建中向「子弹财观」表示。

在他看来，当医美行业的上游进入到第三个发展阶段时，品牌将变得更像一个教育机构或培训机构，“在这一点上，我相信国内的品牌都有需要向艾尔建（全球知名医美企业）学习的地方，这也是我们行业上游企业最欠缺的地方，因为大家都希望短期来玩这个市场。”