来源/新熵

作者/樱木

9月伊始，上市公司的半年报悉数亮相，疫情之下的成绩单，从某种程度上来说，像是一场巨大的压力测试，给投资人一个认清公司实情的机会。

白酒行业，作为消费赛道的高景气品类，一直被投资人寄予厚望，而从发布的情况来看，各大上市公司也从业绩和盈利方面展示出了极强的韧性，从18家头部的酒业上市公司的营收与净利润来看，几乎都做到了双位数增长。龙头茅台更是在巨大体量下，完成了营收17.4%以及净利润20.9%的增长。

正是在白酒业呈现高景气发展的前提之下，水井坊的业绩显得格外扎眼，这家川酒六朵金花之一的高端浓香白酒品牌，在营收增加12%的前提之下，净利润却出现了负增长。

水井坊股价从2022年开始就一路下挫，从140元跌至了今天的70元，而面对连续9个月的下跌，公司试图通过回购、注销等方式维系股价，不过效果微乎其微。

而关于水井坊的坏消息还不止如此，半年报中显示的天量库存，以及与定位不符的产品结构等，都像是阿克琉斯之踵，羁绊着这家曾经辉煌的酒企。

要知道，在次高端酒企在飞速扩张之时，曾经的难兄难弟如舍得、酒鬼酒等都在一两年之内完成了升级改造，股价一飞冲天，至今依旧保持高速增长，而唯独水井坊，在经历了多轮换帅，与改革之后，似乎效果并不明显，不但增长乏力，营收始终维持在50亿之下，而且在品牌影响力等多个方面，也未见有太强的起色。

新任总经理朱镇豪在重新梳理品牌渠道之后，增长似乎并未有起色，而此刻将所有的问题再次抛给外国管理团队，对于当下的水井坊来说，并不客观。到底是怎么样的困境，让今天的水井坊在行业高景气时，始终无法摆脱困境，是本文试图探讨的关键。另一方面，参考各大名酒的发展历史，此刻是否也是水井坊已经到达了基本面的底部，即将迎来困境反转，我们可以抄底水井坊了吗？

被放大的牛鞭效应

复盘水井坊的近几年的业绩情况，如果剔除疫情严重的2020年，几乎做到了连续四年的正增长，在次高端火热的红利期，水井坊从某种程度上来说，也搭上了顺风车。

但是，观察财务状况，则又是另一番风景，首先，为了维持营收的增长，水井坊一直保持高昂的营销费用，从今年半年报看，水井坊的营销费用仍然居高不下，占营收比例仍然远高于行业。半年报数据显示，2022年上半年，水井坊的营销费用6.96亿元，同比增长19.27%。但即便如此，在盈利方面，依旧不尽如人意。在利润在增长较快的2021年，以及2022上半年，可以明显的看出，增收不增利的情况，2021年，一季度的净利润为4.19亿，到中报时仅为3.77亿。而到了今年，这样的情况依旧没有改善。

更让投资者担心的是，每当这一现象出现时，相伴而生的就是公司大量的库存积压，根据财报数据显示，2021年底,水井坊存货21.97亿元,到2022年6月底仍高达23.21亿元。

而这样的高风险状况，在近几年高频次的出现，难免让人猜测，水井坊除了在供应链管理方面的问题之外，还有其他硬伤。

最明显的便是，产品力的问题。

在2020年的水井坊产品升级中，水井坊将旗下两款大单品臻酿八号、井台的执行标准修改，从地理标准GB/T18624，变更为国家标准GB/T10781.1（优级）。在懂行消费者看来，这样的举动就意味着品质降级。因为，相对于国家标准这一“底线”，不少名酒各自拥有高于国标准则的地理标准，也成为酒企软实力的象征。

在资深行业人士，独立评酒人吴邪的解读中，水井坊的这一行为，意味着其产品思路的变化：“水井坊一直想增加高端市场的竞争力，而想增加高端竞争力，就要多推出高端产品，要想增加高端白酒产量，这个时候就不可避免地占用中端白酒的窖池、和一些基酒与老酒。换句话说，中低端产品的品质就必须让位于高端产品，而为了让这一行为合理化，改标准就是可执行的操作。”

但时至今日，如果仔细拆解水井坊各个产品对于营收的贡献，臻酿八号与井台依旧是其主力大单品，根据半年报显示，上半年，水井坊高档酒营收19.84亿元，同比增长11.41%，增速低于公司收入增长。其中，臻酿八号约占收入50%以上，井台约为35%，说明这两款酒才是收入主要来源。而臻酿八号涨价过后，目前的零售价是528元，井台经过Q2提价后的零售价为808元，也仅仅属于次高端价格带。

这也就意味着品质降级的中端与次高端产品，依旧是公司营收主力，而被寄予希望的高端产品，却一直打不开空间，换句话说，水井坊从2020年开始的产品策略，在今日已经被完全证伪。积压的库存，以及随之而来的口碑的滑坡，正是意料之中的结果。

渠道变革遭遇坏运气

在投资人眼中，水井坊近年来的变革，并非一无是处，特别是朱镇豪上任之后，对于渠道的反省与改变，一度得到了不错的反馈，2021年8月，在成都水井坊高端白酒销售有限公司的媒体沟通会上，水井坊首席执行官、副董事长朱镇豪曾坦言：“其实，我对过去几年典藏、 菁翠以及其它高端产品的发展不是很满意。”

经过反思，朱镇豪找到了其中原因：那就是臻酿八号、水井坊·井台、水井坊·典藏及以上高端化产品都采用了同一套策略，做的很多品牌活动也都差不多，没有办法满足不同圈层消费者的需求，尤其是面对高端消费人群。

“水井坊要做高端浓香头部品牌之一，就需要改变很多以前的做法。”而新成立的水井坊高端白酒销售公司是为典藏及其以上高端产品量身打造，正是为了解决现有渠道模式与高端产品不匹配的问题。

正是渠道变革的预期，叠加次高端品类的火热，让水井坊的股价在2021年达到历史最高的159元，一时间受到市场热捧。

但是，从随后水井坊的动作来看，渠道营销的活动，似乎改观并不大。以2022年水井坊的主要营销活动，联合中国乒乓球队一起举办的“水井坊乒了”为例，活动采用了在8个城市中，以乒乓球为纽带，覆盖当地乒协、中小企业主等圈层为主的营销策略。以“球桌、酒桌、圆桌，以桌会友”为核心理念，进行品牌推广。

其实，仔细来看，依旧走的是白酒企业经典的“盘中盘”模式，通过影响小范围意见领袖，来以此进行品牌传播。而从营销动作上来看，发力社群营销也是近些年来，酒企、地产等公司惯用打法。

但是，与之前水井坊国际化时，失败的营销策略一样，运动的消费场景与白酒品类之间，天然具有矛盾性，而即便以赞助的运动项目来看，乒乓球这样的大众运动，与高端的产品定位，依旧带着某种程度上的冲突。与同行业对比来看，泸州高端品类国窖1573常年赞助高尔夫比赛项目等品牌活动，依旧不可同日而语。

而无论是社群营销还是传统的盘中盘，从社群培养到逐渐成熟，需要大量的金钱与时间成本投入，短期内对于企业来说是企业不小的负担，而从另一个角度来看，高净值人群的忠诚度往往是一个不可预估的变量，大量品牌都在使用相同的营销路线，以水井坊主推的郑州市场为例，仅仅是高端楼盘、高端酒企、高端汽车、银行等多个大项，十几个品牌都在争夺这一人群，而相关的类似活动，也多到不胜枚举。从结果来看，参与其中的企业投入与产出比，往往并没有预想中的理想。据新熵调研显示，多个以营销为目的企业社群组织，都在短时间爆发之后，快速消失，并没有达到预想中的效果。

而更糟糕的是，在中秋、国庆双节将要到来之时，原本立足于成都的乒乓球比赛活动，又遭遇了疫情风险，让水井坊在重要营销时间节点上，再次失去了主动权。

回顾近几年水井坊的发展路程，水井坊似乎陷入到了怎么做都不对的困境之中，在白酒大周期上行时，没有实现高端化的突破，在次高端火热时，没有乘风打造出爆款，而现在面对消费下行的周期时，渠道变革再次陷入到了激烈的竞争之中。何时才能打破这一怪圈，恢复曾经的荣光，水井坊也许需要做出更多的改变。