来源/长桥海豚投研

作者/君海豚投研

北京时间8月29日晚美股盘前，PDD（PDD.US）公布了2022年二季度财报。总的来看，营收和利润表现都只能用好到“爆炸”形容，甚至让人惊叹公司是如何做到如此业绩，要点如下：

1. 用户见顶？拼多多营收仍爆炸增长

a.在互联网整体用户见顶的大背景下，随着阿里停止披露用户数据，京东二季度总用户也仅环比增长30万，已有8.8亿年活买家的拼多多也同样选择不再披露用户数据。

b.虽然用户增长可能停滞，但拼多多本季的营收增长可谓暴力。核心的电商广告业务本季实现收入252亿元，同比增长39%，逆势增速环比提升10pct。而即便买方乐观预期的增也不到20%。

c.佣金收入（包括支付手续费，多多买菜和电商佣金收入）本季营收为62亿元，同比增速也高达107%，同样在加速增长。可见随着阿里、美团和一众二三线玩家收缩社区团购业务，竞争减轻下，多多买菜也超预期增长了。

d.结合调研机构先前预测拼多多在6.18期间的GMV增长在25%左右（但未必准确）。如此高的营收增速，意味着本季电商广告的变现率显著提高，商家在拼多多平台上投放的偏好有所增长。

e.由于本季用户增长大概率没有增长，如此强劲的营收增长，除了对商家的整体变现提高，更为关键的人均消费金额是否也有突破性增长值得关注。

2. 毛利暴增，费用略增，多多盈利能力让人惊叹

a.在营收暴增的同时，拼多多本季的毛利率也由稳态的70%大幅拉升到74.7%，接近去年四季度服务器费用返还利好下76%的水平。虽然管理层再度声称有一次性利好，毛利率不可持续。但考虑到拼多多本季应该提升了变现率，且疫情下反而利于提价减补贴（京东的毛利也显著提升），即便没有管理层声称的影响，公司本季的毛利率应当也会有不小的改善。

b.除了毛利率大幅改善外，在公司营收暴增的规模效应下，费用占营收比重也同样下滑。虽然不同于京东和阿里在费用投入上的克制，“更能折腾”的拼多多本季度，营销、管理和研发费用分别同比增长了9%，90%和12%，是极少数逆势增长加费用投入的公司（体现了公司逆势抢份额的策略），但在规模效应大增之下，整体经营费用占营收比重仍环比由60.9%，下降到47%。

c.因此，公司本季实现了实现了87亿的经营利润，利润率达27.7%，远超卖方预期的30亿元。而在剔除股权激励费用后，调整后的经营利润甚至达105亿元，单季利润超百亿，着实让人惊叹。

长桥海豚君观点：

首先本季度的业绩可谓无可挑剔，营收和利润都爆炸式增长。而从逻辑上，在宏观经济承压，消费疲软的背景下，拼多多的优势在于：1）性价比定位能受益于“消费降 级”，2）平台上的主要品类为食品和日用品等必须品，需求更为坚韧，3）买菜业务借助于集团在农产品货源和渠道的优势，相较同行也能更快地减亏并实现UE经济转正。

从更大竞争格局角度：把时间拨回2021上半年，当时各大互联网巨头尚在激进扩张的势头下，而其中，拼多多核心的基本盘：下沉市场（京东的京喜，阿里的淘特），和社区团购等卖菜类业务，由于最具增长潜力也是各家竞争最激烈的板块。

但如今，各大寒零售互联网公司都在“寒意”下，主动收缩，不再通过砸钱换增长（对应营销费用同比减少），激进地相互渗透对方业务。转而专注于核心业务，注重效率而非边缘业务的规模增长，因此，各玩家的利润在二季度都明显改善。而随着行业停止内卷，拼多多在上述两大板块的面临的竞争也会显著缓解，竞争格局改善。

因此，虽然从拼多多最近股价的走势来看，早有短线资金入场押注业绩超预期，在业绩后可能会获利了结。但连续两个季度营收加速增长，盈利也大幅提升，再结合竞争格局的改善，拼多多可能会重获长线资金的青睐，成为一个在中期内的投资标的。

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本季度财报详细解读

一、趋近天花板，组团停止披露用户数据

自2021年以来，国内互联网用户总数本就已趋近天花板，而二季度疫情冲击和消费持续性走弱的背景下，阿里、京东都选择了战略收缩，不再执着于用户增长，转而专注于提升现有用户的“钱包份额”。在这种战略下，阿里直接停止披露用户数据，而京东由于京喜业务大幅缩水，本季度总买家数也仅仅环比增加30万人。

而作为拥有8.8亿年活用户和7.5亿月活用户的全国第二大电商平台（截至上季度末），拼多多想必也同样摸到了用户天花板，因此也选择不再披露用户数据。

二、营收增长爆炸，成长神话归来

虽然拼多多看似同样遇到了用户见顶的问题，但不同于阿里和京东本季度凄惨的营收增长，拼多多本季的增长可谓爆炸。核心的电商广告业务本季实现收入252亿元，同比增长39%。在疫情的冲击下，增速反而环比提升10pct，实际表现也远远超过卖方预期的186亿元。虽然卖方预期更新不及时，根据调研机构统计6.18期间拼多多的GMV增速已恢复到25%左右。但即便考虑到6月后的复苏，据海豚君了解，买方乐观预计的电商广告增速也不过10%-20%间，因此39%的增速是实实在在超出了资金的预期。

长桥海豚君认为，营收大超预期的可能原因有：1）食品和日用品等必须品是拼多多平台上的主要品类，即便在疫情间也需求强劲，2）拼多多在低线城市和县城占比较高，因此本次疫情间受冲击较小，3）性价比商品在“消费降 级”趋势下相对受益。

除此之外，由于统计机构预期的GMV增速也不过25%左右（未必十分精准），远超于此的营收增速也表明，公司广告业务收入占GMV比重应当有不小的提价。

此外，公司的佣金收入（包括支付手续费收入，多多买菜收入和电商佣金收入）本季营收为62亿元，同比增速达107%，同样较上季度加速增长。虽然幅度不如广告业务如此夸张，也远远超出了卖方预期的52.3亿。

海豚君认为，超预期的来源应该是多多买菜的强劲表现。结合其他公司的财报来看，无论是阿里、美团还是其他二三线玩家，在二季度普遍都收缩了社区团购业务的规模和投入力度，在竞争缓解的背景下，以销售农产品起家的拼多多在团购业务上超预期增长。

由于核心3P业务都大超预期，本季拼多多的总收入为314.4亿，即便在1P业务基本归零的拖累下（减少了约19亿），总营收仍同比增长36%。与卖方预期的236.2亿已不是由同一个数字开头，可见超预期幅度之大。

此外，由于本季用户增长应当已停滞，如此大超预期的营收表现，除了对商家的整体变现提高外，更为关键的人均消费金额是否也有突破性增长也值得期待。

三、费用并未膨胀，盈利同样爆炸

更让人欣喜的是，在营收暴力增长的同时，拼多多的利润释放不仅没有下滑，反而暴力提升。首先从毛利角度，公司本季实现毛利润234亿元，远超卖方预期的164亿。本季毛利率也大幅提升到74.7%，明显超出前几个季度稳态下70%左右的水平。接近去年四季度时，由于腾讯返还服务器成本的一次性利好下，实现的76%的毛利率。

虽然管理层表示，本季度一些费用的延后确认推高了本季的利润，但考虑到拼多多本季应当提升了变现率，且京东在二季度的毛利也显著提升，即便没有管理层声称的影响，公司本季的毛利率应当也会有不小的改善。

除了毛利率大幅改善外，在公司营收暴增的规模效应下，费用占营收比重也同样下滑。

1）首先，不同于阿里和京东在二季度营销费用都同比减少了10%以上，“最能折腾”的拼多多，在逆风下仍选择加大投入抢占份额，本季度的营销费用仍同比增加了9%。但由于费用增速远低于营收36%的增长，营销费用占营收比重反而由上季度的47%显著缩窄到36%。

2）研发费用投入则相对稳定，同比增长了12%，但在营收增长的规模效应下，费用占比同样下滑

3）不过，管理费用本季则明显扩张，同比增长了90%。其中主要是股权激励费用由去年同期的2.2亿大幅增加到本季的6.6亿，可见在公司业绩爆炸，盈利大幅增加的背景下，公司应当给予了管理层和员工相当丰厚的股权奖励。

总的来看，经营三费总支出147亿元，还是略高于卖方预期的137.8亿，但在营收如此超预期的情况下，费用略有增长对整体业绩已基本无影响。

因此，在营收和毛利率双双大超预期，而经营费用仅略微增长的背景下，公司本季的经营利润率达27.6%，甚至超出了去年四季度的25.4%。而据海豚君了解，买方乐观的预期也不过是追平或略低于四季度的水平。最终，本季公司实现经营利润87亿元，远超卖方30亿利润的预期，甚至超过了2021年全年拼多多实现的69亿营业利润。

而在剔除了股权激励费用后，公司调整后的单季经营利润甚至超过了百亿，达到105亿元。如此“恐怖”的利润释放能力，着实让人惊叹。