出品/牛刀财经

作者/ 李登华

零食行业的利润都是卷没的。

查看零食行业的财报可以发现一个有趣的现象：三只松鼠上半年营收41亿元，归母净利润0.8亿元，扣非后0.2亿元；良品铺子上半年营收49亿元，归母净利润1.9亿元，扣非后1.28亿元。

而三只松鼠期内的营销费用高达9.5亿元，良品铺子的营销费用为9亿元。

如果能够省下来一半的营销费用，那么这两家企业的财务数据会好看很多。

与此同时，零售行业早就没有了想象空间。生产都是代工、品类相似，连新方向都是儿童零食等，三只松鼠股东不断被股东减持，高瓴也在“抛弃”良品铺子，对于两家企业来说，合并反倒是不错的选择。

要知道，通过合并的方式来减少竞争成本，稳固市场地位，是过去几年互联网行业的常态，随着资本市场恢复理性，一些公司很难拿到新的资金继续投入竞争，合并趋势还将继续。

打开2022年中财报，三只松鼠的财务数据充斥着“-”这个符号。

除了业绩削减，股价走势图在过去半年也是刺眼的绿色。

这半年，三只松鼠高光不再，纷至沓来的是食安投诉、市场震惊、舆论哗然。

三只松鼠难过“食安关”已经是老生常谈，而今还没解决这个问题，又深陷行业同质化竞争的囹圄。

零食行业虽然广阔，但各品牌集中度不高，产品同质化严重。且疫情影响下，渠道建设也进了死胡同——线上难挣红利，线下关门歇业。

这个昔日的互联网坚果大王，真的卷不动了。

犹记得，三年前在深交所敲钟的三只松鼠，被资本市场热捧到89.95元/股的高位，这是它唯一的高光时刻。

而三只松鼠的“第一扑”也是在资本市场实现——自从2020年5月股价攀上历史最高位之后，两年来断崖式跳水，从如今每股20.37元，总市值81.68亿元来看，其股价跌掉约77%，市值蒸发近280亿元。

可以说，三只松鼠上市折腾三年，又跌回了原点。

过去至少还能用亮眼财报粉饰一番，近半年无论是股价还是业绩，三只松鼠都找不到半片遮羞布。

2022年中报显示，三只松鼠上半年实现营业收入41.1亿元（同比-21.8%），归母净利润0.8亿元（同比-76.7%），扣非归母净利润0.2亿元（同比-90.8%）。

其中第二季度，公司营收10.3亿元（同比-35.5%），归母净利润-0.8亿元（同比-316%），扣非归母净利润-0.9亿元（同比-566%）。

作为对比，其2021年中报以上三项数据分别做到了0.17%、87.32%、72.1%的正向增长，反差巨大。

从有减无增的财报数据来看，三只松鼠完美呈现了业绩“第二扑”。

关于这份糟糕的成绩单，三只松鼠解释称：线上流量下滑、销售受疫情影响、原料及运输成本上涨的大环境下，公司主动调整渠道结构、集中结算品牌推广费用，导致收入和利润阶段性承压较为明显。

那么，增速放缓乃至倒退是零食行业普遍现象吗？

答案是否定的。根据良品铺子2022年中报数据，H1实现营收10.72%、归母净利润0.67%的双增，来伊份的2021年年报和2022年一季报也在营收、归母净利润、扣非归母净利润全线飘红。

所以三只松鼠下滑的原因，不能简单推卸给疫情、原料等大环境。

这家企业有很多谜之操作，如利润减少的当下，仍不愿收紧费用端。中报显示，报告期内公司加强了央视、分众传媒等媒介的松鼠品牌费用投入，销售费率23.2%、同比增加2.1个百分点，管理费用则因为股权激励费用计提，费率同增加1个百分点至3.8%。

还有三只松鼠那糟糕的现金流，一直在出血。

公司上半年经营现金流入金额有46亿，而流出金额却超过了43亿，几乎没有什么留存。不仅如此，三只松鼠还用这2.95亿的经营净额去填补投资窟窿：上半年，其投资活动和筹资活动产生的现金流量净额分别为-2.07亿元和-2.58亿元，哪里填得上呢？

赚来的钱不仅要填投资缺口，还要偿还债务。中报显示，上半年三只松鼠光还债就用掉了3亿元。这导致三只松鼠的现金储备急速减少，2022年H1期末现金及现金等价物余额为2.38亿元，此数字在2020年年底是11.1亿元，在2021年年底是4.08亿元，如果按照这个速度，现金很快就会枯竭。

也就是说，三只松鼠集齐了股价、业绩、资金的“三连扑”。

在这紧要关头，能够为三只松鼠造血的只有融资渠道了。但其资本老友不仅没有雪中送炭，还在不停地减持。

今年以来，三只松鼠就已经发布了6份关于股东减持的公告。

将时间拉长到2020年Q3至今年Q1，三只松鼠第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED，和第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED的持股比例已经分别从23.56%、15.48%，减少至15.33%、14.38%。

7月29日，三只松鼠又发布了一份股东减持的预披露公告，二股东拟减持不超过公司总股本的6%。

减持公告后不久的8月20日，三只松鼠发布回购股份方案的公告，打算用4000万至7000万元回购公司股份，以挽救长期低迷的股价。

除此之外，创始人章燎原还在今年做了两次合计1166万股的股权质押，这被视为补充资金的动作。

其实似乎很难扶正后市信心，因为从二股东三股东减持频率来看，曾经财报尚佳时，它们就没有停止撤离的脚步，遑论今年大跳水。

最核心的线上收入大幅下跌是因为传统电商红利罄尽了。

分渠道来看，上半年公司线上收入30.1亿元、同比-16.8%，线下渠道收入10.7 亿元、同比-31.8%。

魔镜数据显示，2022年6月京东食品饮料行业线上销售额为45.2亿元，同比下降16.0%；2022年6月阿里系休闲食品行业线上销售额达51.1亿元，同比下降28.6%。

当下的线上平台流量分化更加显著，快手、抖音、拼多多都在蚕食流量。这一点在三只松鼠身上尤为明显，上半年营收占比10%以上平台中，天猫系和京东系收入分别同比下降25.56%、21.64%。

而就当三只松鼠在保线上、拓线下的两难中选择了后者，线下门店的物流和客流致命一击。

上半年，其投食店收入3.39亿元，同比-36.87%，截至2022年上半年末门店数量为8家，净减少55家；联盟店收入2.98亿元，同比-17.91%，门店数量净减少 145家至780家；新分销渠道收入4.32亿元，同比-31.65%。

不过牛刀财经认为，零食行业最大的问题是同质化竞争，若不解决这一点，光强调渠道占领也还是不足够的。

相反，如果三只松鼠能够真正地走出内卷，财务上那些令人头痛的数字都会被转化。

那么，未来零食的差异化到底体现在哪里？

当然不是指钻研出某种口感最好的产品，如果一味固守于肉脯、坚果的买卖，可能还没做出打败全市场的产品，就先被市场淘汰了。

在这个商品过剩，信息差几乎被抹平的时代，消费者对于零食是不够忠诚的。主导消费者意识的将是企业自身，是要让品牌的价值观、新技术推销出去。

譬如说，开辟某条新赛道，这已经被三只松鼠当做最后的“救命稻草”。

三只松鼠曾经孵化了4个子品牌，涵盖方便速食品、婴童食品、宠物食品以及礼品。现在，只剩婴童食品“小鹿蓝蓝”还能体现于财报中——2021年报告期内，小鹿蓝蓝全渠道销售额超5.5亿元。

婴童食品的确是不错的增长点。据第三方数据平台QYResearch表示，2021-2027年中国这一市场复合增长率将达到（CAGR）7.96%，2027年市场规模预计为944.28亿元人民币。

零防腐剂、零色素、零香精……这些健康、营养的卖点都可以作为企业的差异化牌。实际上，不仅仅是开拓某种新品类，一种新的生活方式，甚至是生产关系，都可以毁灭竞争对手。

就像实体店没有在互相的倾轧中消耗完全，而是败于电商——不能实现价值升维的品牌，只有眼巴巴地看着自己被残忍分食。

零食这个行业的“钱景”一直都是敞开的，今年市场规模将突破1.5万亿元。

那些“难过冬”的三只松鼠们，真应该好好反省了。