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作者/周嘉宝

Wind数据显示，最近的250日，泡泡玛特股价跌幅高达63%，目前市值仅269.73亿港元，较上市初期蒸发千亿港元。

一年前，潮玩玩家李婷（化名）的社交平台还晒着和泡泡玛特Mega系列大娃的合影，合影中的1000%Moll地球女儿是她花3万余元从二手商手里买来的，是其发售价4999元的数倍。

如今，她已经几个月没有花钱买盲盒了，家里甚至找不到泡泡玛特的踪影。而从一个为了盲盒排队的萌新，到氪金数万元的老玩家，再到完全“退坑”，也不过短短一年。

从社交平台上看，选择“激流勇退”的玩家远不止李婷一人。小红书上“泡泡玛特退坑”的搜索词条下有超1万篇笔记。其中，有人攒下过一面盲盒“万元墙”，如今搬家也嫌弃它累赘。

不过，消费者接连“退坑”似乎并没有影响到泡泡玛特的业绩，仍不断有新的玩家入局。

“疫情令国内零售迎来不小挑战，值得欣慰的是我们上半年还是取得了非常好的成绩。”8月25日，泡泡玛特的半年度业绩发布会上，创始人王宁似乎对公司这半年来的成绩颇为满意。

财报显示，截至6月30日，泡泡玛特总收益较去年同期增长33.1%至23.58亿元；毛利润从去年的11.17亿元增至13.7亿元；但是期内溢利由去年的3.58亿元下降7.2%至3.33亿元；非国际财务报告准则经调整纯利润从去年的4.35亿元下滑13.5%至3.76亿元。

在本土零售商集体遭遇滑铁卢的上半年，泡泡玛特的这一业绩令投资者欣慰。财报发布当天，泡泡玛特股价在二级市场一度涨超10%。截至8月25日收盘，泡泡玛特股价报19.3港元/股，日涨幅6.39%。

但是长期来看，泡泡玛特在资本市场失意已久。这一股价已较两个月前的39.9港元/股的高位跌去一半，而Wind数据显示，最近的250日，泡泡玛特股价跌幅高达63%，目前市值仅269.73亿港元，较上市初期蒸发千亿港元。

年轻人戒不掉的盲盒，半年销售超23亿

谁还在买泡泡玛特？

“很多人是为了新的IP而来。”徐晓星（化名）是一名大学生，从去年开始迷上了泡泡玛特，并加入了几个相关的兴趣社群。她发现这半年以来，这些群的人数只增不减。

根据财报，在泡泡玛特的自有IP中，2020年诞生的Skullpanda已经取代2006年推出的Molly，成为最大的收入来源。

截至6月30日，来自Skillpanda的收入从去年同期的1.83亿元猛增至4.62亿元，收入占比由10.3%提升至19.6%。老IP Molly和Dimoo紧随其后，分别贡献总收入的17.1%和12.7%，收入为4.04亿元和2.98亿元。此外，2020年下半年发售的小甜豆和2021年下半年才推出的HIRONO（小野）两个IP分别位列营收贡献榜第4名和第6名。

8月中旬，时代财经两次在工作日的晚间来到位于广州市中心商圈的泡泡玛特门店，均看到不少年轻人在店内挑选商品。观察、摇晃、掂量，每个人都乐此不疲地重复着这些动作。

时代财经还发现，社交平台上的退坑大军，或藏着另一门生意。伴随着退坑标签的通常是卖货，68元、78元买回来的盲盒以20元、30元、40元的价格低价抛售。在徐晓星看来，这也许只是玩家在“回血”，为下一波买买买养精蓄锐。

有人卖货，就有人买货。退坑似乎成了一个隐藏的流量密码，有了这样的标题，评论区很是热闹，询价的人也络绎不绝。黄牛更喜欢在下面打广告：“不挑IP，大量收泡泡玛特盲盒，有多少收多少。”而这些以远低于市场交易价打包收购的盲盒，最终会被卖回市场，爆款卖高价，雷款则伴随着“退坑”标签再次被兜售。

“真正退坑的不会嚷嚷，嚷嚷着退坑的也顶多算半退。”徐晓星说，退坑是玩家经常挂在嘴边的词，“从我加群的第一天开始，每天都有人在群里喊退坑，实际上都是没抽到自己喜欢的，或者这段时间没有新IP发售。但凡看到喜欢的，还是会买”。

“没有人能全身而退。”徐晓星知道，很多人对泡泡玛特又爱又恨，这来源于好看的IP形象、抽盒的刺激、不稳定的品控，和爆款在二手市场夸张的溢价。

泡泡玛特财报显示，截至6月30日，泡泡玛特注册会员人数达2300万人，今年上半年新增注册会员350万人。会员贡献占比也创下历史新高，达93.1%。尽管上半年疫情反复，但会员复购率近48%。管理层在业绩交流会上预计，全年的会员增速将达40%-45%。

值得一提的是，疫情影响下，刺激的盲盒消费转移到了线上。粉丝们不用去店里摇一摇、掂一点，只需要在线上抽盒机动动手指，就能得到一个娃娃。

“线上抽盒，花钱的敏感度更低了。我不用在店里精挑细选，选出自己觉得最像的那一个，然后回家拆封，等下一次再去店里的机会。等抽到你想要的那一个，钱已经不知不觉从卡里划走了。”玩家陈小美（化名）对时代财经说，在疫情封控期间，自己没有错过一次线上发售，因为没有其他娱乐活动，抽盲盒也成为每日打卡的“娱乐项目”。

财报显示，上半年泡泡玛特中国大陆地区的销售收入从去年同期的17.13亿元上升到了今年的22.02亿元。线下和线上收入为10.96亿元和9.78亿元，而线上46.8%的增速远高于线下20.8%的同比增速。

增收不增利，子品牌败走线下市场

泡泡玛特的销售增长并非没有代价。

财报显示，上半年公司整体毛利率由去年的63%下降了5个百分点至58.1%。其中，中国大陆地区的毛利率由63.6%降至58.2%，线下渠道毛利率由64.8%降至60.6%，营收增长最快的线上渠道毛利率则由67.3%降至59.2%，批发渠道则由40.3%降至29.8%。港澳台地区及海外毛利率则因为DTC转型而普遍提升。

按IP划分，泡泡玛特自主产品的毛利率从去年的66.9%下降到今年的60.5%。泡泡玛特CFO杨镜冰在业绩交流会上透露，采购成本上升成为毛利率大降的主因。以售价为69元的Skullpanda食梦系列为例，除了原材料上涨，拆件数量提升，还应用了植绒技术、软胶、渐变色等新工艺。

“泡泡玛特的产品在涂料、工艺、组件方面都肉眼可见的精致了不少，成本肯定增多不少。”一位潮玩行业资深人士向时代财经透露，一个售价为69元的泡泡玛特盲盒产品精细程度已经不亚于日系IP的景品，甚至是部分手办（一般景品售价在100元，手办则普遍数百元）。

原材料成本持续上行对整个玩具行业都造成冲击。由于供应链成本上涨，积木品牌乐高在8月1日正式对部分产品实施5%-25%的提价，提价幅度前所未有。近日，美国玩具制造巨头孩之宝也宣布下半年继续涨价。

上述潮玩行业资深人也指出，疫情给中国本土的玩具市场带来了诸多不确定性。泡泡玛特旗下子品牌就没有逃脱败走线下市场的命运。一名知情人士向时代财经透露，泡泡玛特的子品牌葩趣今年1月刚开业的线下店经营遇阻，业绩惨淡，原本独立运营的项目在公司内部已做合并调整。

根据上述人士测算，原本暑期是玩具店旺季，但今年暑期日均销售水平较平日降低约1/3。线下流量不足的情况下，和乐高等玩具行业巨头相比，IP尚不够稳健的泡泡玛特不敢轻易提价，利润或被进一步压缩。

时代财经发现，价格在泡泡玛特的消费群体中仍然是较为敏感的话题。在MEGA珍藏系列地球女儿Molly的周年盲盒产品未上市前，不少粉丝因网传发售价将破百元而表示拒绝购买，但在最终官方发售定价79元后，该系列迅速迎来新一轮抢购潮。

与此同时，泡泡玛特似乎正迎来一轮渠道下沉，下沉到对价格更为敏感的低线城市。截至6月30日，中国大陆地区的泡泡玛特零售店铺合计308家，机器人店铺1916家。其中一线城市、新一线城市、二线及其他城市零售店数量分别是117家、89家和102家，增长最快的是二线及其他城市，净增42家，同比增速70%。

另外，在销售层面，泡泡玛特首席运营官、中国区总裁司德补充，上半年为应对疫情，泡泡玛特开展了线上福袋等促销活动。线上、线下渠道宣传费用也大幅增加。财报显示，上半年广告及营销开支从去年同期的5675万元增至1.15亿元，增幅超100%，导致利润进一步下滑。

司德在交流会上表示，夏季开始已经取消部分福袋产品，正价销售仍然是主思路。今年下半年，公司管理层对毛利率的预期为58%以上。值得关注的是，泡泡玛特目前依旧面临一定的库存压力。截至6月30日，泡泡玛特的存货由去年底7.89亿元增至9.57亿元，存货周转天数由128天增至160天。

重仓海外市场，泡泡玛特寻求持续增长

无论是依靠大幅提升宣传力度与费用，还是减价促销，对于以IP价值为核心的泡泡玛特来说是一笔舍本逐末的生意。以牺牲利润来提升销量显然不是长久之计，泡泡玛特急需一些令投资者振奋的新故事。

资深零售专家王国平对时代财经表示，“高估值源于高营收增长、高净利润增长预期，这些都一举推高了泡泡玛特上市首日价格。然而现在是低双位数增长，预期反差过大，且并无逆转迹象，资本市场沽空，或将持续下跌”。

为此，泡泡玛特不得不加速开拓境外业务。根据财报，截至6月30日，泡泡玛特在中国港澳台地区及海外的收入由去年同期的0.6亿元大增162%至1.57亿元。报告期内，泡泡玛特在中国港澳台地区及海外市场共运营24家门店，在英国伦敦、美国加州、新西兰奥克兰开设了线下1号店，在韩国、日本开设了旗舰店。

泡泡玛特CFO杨镜冰表示，目前海外业务重点由此前的批发转变为DTC的业务模式，未来将是泡泡玛特重点深耕的市场。

王国平认为，泡泡玛特加码海外是为了对冲未来国内营收下滑，“原本是高估值的盲盒赛道赛道，但是随着国内迎来监管，预期下降。于是泡泡玛特选择调转方向，转攻海外市场”。8月16日，市场监督总局起草了《盲盒经营活动规范指引（试行）》并公开征求意见。

伴随着海外市场批发模式向DTC模式的转变，王国平认为“文化破圈”——让海外原住民能够认可是关键问题。“前期泡泡玛特会有一定的华人基本盘客群，如果想真正打开海外市场，需要看泡泡玛特能不能实现本地化，玩偶的故事能不能获得本地化认同，真正实现文化出海。”

他表示一旦本地化受阻，单靠华人客群，开店越快意味着烧钱越快。王宁对海外市场却信心十足，他表示，2022年下半年将加速海外渠道扩张，“上半年基本所有的门店，所有的业务都是盈利的。上半年海外业务收入的占比从3.4%提升至6.6%，到第四季度一定可以超过10%”。

但是泡泡玛特的海外故事究竟能否行得通，还需要时间观察。