出品/向善财经

近日，有股民在投资者互动平台上向养元饮品（SH603156）提问“报告显示老总去年的薪酬比19年提高50%以上，同期营收下降7%，为什么？”而这一提问的市场背景是，养元饮品的股价刚刚经历了七连跌。

事实上，如果仅从2021年的业绩数据来看，养元饮品的管理层确实值得“涨工资”。2021年养元饮品实现营收69.06亿，同比增长55.99%；实现归属于上市公司股东的净利润21.11亿，同比增长33.77%，算是交出了一份营收、利润齐增长的亮眼成绩单。

但问题是，紧接着公布的2022年一季度财报显示，今年一季度养元饮品实现营业收入20.48亿，同比下降8.42%；实现归属于上市公司股东的净利润约5.24亿元，同比下降29.1%。

再加上近段时间养元饮品狂跌不止的市场股价，部分投资者们对高管涨薪有所质疑也实属正常。

那么在植物奶风口火热的当下，究竟是什么造成了养元饮品现在的市场表现？而其旗下的核心大单品“六个核桃”又该如何在新时代里焕发第二春？

小富则安心理下，六个核桃偏安一隅

从时间线来看，2010年，养元饮品凭借一句“经常用脑，多喝六个核桃”，迅速火遍了大江南北，并顺利拿下了超10亿元的销售额。2015年，养元饮品营业收入到达了91.17亿元的历史最高峰。

但在高光时刻之后，其业绩营收便开始一路震荡下滑。据天眼查APP数据显示，2018—2021年，养元饮品营收分别为81.44亿元、74.59亿元、44.27亿元和69.06亿元，同比增长5.21%、-8.41%、-40.65%和-55.99%。

其中，2021年养元饮品之所以能实现大幅增长，更多是因为其2020年同期基数相对较小的缘故。而如果抛开2020年来看，2021年的养元饮品实际上已经创下了9年以来的最差营收记录。

而养元饮品之所以会沦落至此，在向善财经看来或许有两方面原因：一是营收品类过于集中单一，而六个核桃的“补脑”神话又在多次的舆论争议中被逐渐打破。

据养元饮品财报数据显示，从2018-2021年，以“六个核桃”品牌为代表的核桃乳品类营收占比分别为98.51%、98.95%、98.62%、97.18%。可以说，养元饮品的营收大梁几乎全靠“六个核桃”支撑。

但靠着“补脑”出名的“六个核桃”却在近年来陷入了夸大宣传、智商税等舆论质疑之中。比如此前曾有媒体通过分析六个核桃的蛋白质和脂肪含量得出结论，一罐普通240毫升的“六个核桃”所含核桃不足两个，与人们认知中的六个核桃相差甚远。

而在补脑功效方面，从2015年以来，曾有多名消费者更是直接将六个核桃告上法院，理由就是“六个核桃不补脑”。随后，养元饮品官方表示，“六个核桃”是一种普通饮料，虽然具有一定的营养功能，但不是保健饮品。并再次明确了“六个核桃”只是商标，并没有任何文件明确指出一瓶饮料中一定含有6个核桃。

尽管“核桃补脑”的神奇功效直到现在也没有得到直接证实，但养元饮品的“商标解释”却似乎坐实了“六个核桃”在营销宣传层面误导消费者的嫌疑。因此，养元饮品虽然最终赢得了官司，但却输掉了消费者们的信任，而这或许正是养元饮品营收下滑的一大原因。

二是营销内容功能单一，困于下沉市场的补脑和送礼场景。

众所周知，六个核桃靠着那句“经常用脑，多喝六个核桃”，实现了与“补脑”标签的深度绑定。尽管这一“补脑”宣传很难说服一二线城市的消费者，但养元饮品最初瞄准的却是文化认知相对不足的下沉市场消费者，再搭以六个核桃轰炸式的营销洗脑，直到现在“六个核桃”仍是乡镇农村走亲访友的礼品之一。

但或许是因为“补脑”标签太过深刻，现在六个核桃似乎被限制在了“补脑”的固定消费场景中。最直接的表现是，在打完前边提到的广告宣传官司后，六个核桃就开始有意识地避开“补脑”宣传，并推出了“六六大顺”、“家人团聚”等新广告语。但市场却似乎并不买账，六个核桃的销量营收紧接着便出现了连续下滑。无奈之下，在2021年的养元饮品年度股东大会上，公司总经理范召林表示今年将淡化“礼品”概念，再次回归到“健脑”……

不过在向善财经看来，即便现在六个核桃再度发力“健脑”宣传，但前边已经提到在连续的舆论质疑中，六个核桃的“补脑”神话已经被打破。而且随着Z世代消费主力军的崛起，在互联网和新消费语境熏陶下成长起来的小镇青年们，恐怕早已见惯了各种广告营销套路，而仍拿着“补脑”老一套的六个核桃又如何能获得新生代消费群体的青睐？

从上述分析来看，养元饮品似乎与王老吉的遭遇颇为相似，王老吉同是靠着一句“怕上火，喝王老吉”走红国内，而如今也同样被困于广告宣传中的“下火”场景。但和现在不断追风口，尝试突围的王老吉不同的是，养元饮品似乎有些小富则安的心理。

一是在资产配置方面，虽然养元饮品公司拥有超百亿元的账面货币资金，但其却没有拿来寻求业务上的第二增长曲线或者培育新的核心大单品，反而是将这些资金用于理财，以追求稳定的投资收益。比如在2021年年报公布的同时，养元饮品就宣布拟使用不超过120亿元闲置自有资金进行现金管理。而在2019年，其理财收益高达4亿元。

二是在产品业务方面，尽管“六个核桃”正在被越来越多的消费者抛弃，其营收也在日益下滑，但六个核桃在核桃乳品类依然是市场第一。而且经过了漫长的市场教育，现在的核桃乳市场已极为成熟。这一点在净利率上十分明显，财报数据显示，从2016年以来养元饮品的销售毛利率常年保持在47%以上，而净利率也基本维持在30%以上。

要知道市值超千亿的蒙牛、伊利们的净利率大多也只是维持在10%以下，甚至部分白酒玩家如舍得酒业近年来的净利率也远不如养元饮品。或许正因为六个核桃仍保持着强悍的赚钱能力，所以养元饮品似乎始终没有太大的危机感。

最直接的表现是，从2018年以来，养元饮品也先后推出了多款核桃乳新品，比如“六个核桃卡慕宁”“六个核桃·梦浓”等等，但却几乎没什么市场声量，甚至2021年销售费用也远不如2018、2019年的市场投入，颇有种“努力了，但又没完全努力”的躺平意味。

虽然养元饮品或许是想用“不折腾”来延缓六个核桃的产品生命衰亡周期，但过于保守的经营策略同样也会扼杀企业最基本的成长性，市场流动滞缓甚至还会反过来加速六个核桃的产品衰落。而对资本市场来说，企业的成长收益同样重要。因为成长永远是资本市场的主线，成长股是存在复利效应的，而如果企业失去了成长性，那么自然也就失去了高估值的市场支撑，养元饮品股价大跌在所难免。

植物奶风口渐起，养元饮品空欢喜一场？

从所处赛道来看，养元饮品的主要产品类型核桃饮料属于植物蛋白饮料，也就是植物奶。而据欧睿国际数据显示，2019年中国植物奶市场规模达536.9亿人民币，预计2019-2024年复合增长率为2.7%，2025年植物奶的市场规模将超千亿元。

此外，据天猫新品创新中心（TMIC）2021年1月发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》显示，2020年植物蛋白饮料市场增速达800%，购买人数上升900%，远超其他饮料品类。

从数据来看，整个植物奶赛道似乎正处在市场上升期，那么养元饮品又能否借此突破原有的市场上限呢？

目前来看，养元饮品和六个核桃恐怕要空欢喜一场。一方面植物奶与六个核桃的发展逻辑有着根本的不同。在产品功能属性层面，以Oatly、谷物星球为代表的新派植物奶玩家们在产品宣传层面，虽然主打的是高膳食纤维、零乳糖、低脂肪等广义的健康概念，但明显更偏向于年轻人所关注的“减肥瘦身”层面；而养元饮品和六个核桃则是侧重于“补脑”功能，也就是传统的“营养保健”层面。

由于产品功能重心的不同，所以消费群体和消费市场也出现了更进一步的差异分化。如Oatly们的消费画像多是具有一定独立经济实力，追求品质生活的一二线城市白领群体，其消费场景多是用于自我享受品质健康生活；而养元饮品本就定位于下沉市场，而且“补脑”所暗含的营养保健属性瞄准的是学生和中老年群体，所以其主打的是送礼场景。

通过对比分析来看，养元饮品想要蹭上植物奶的市场风口，不仅要在营销宣传层面突破“补脑”的功能场景，同时还要突破低线城市和消费群体的市场局限。而这对颇为保守的养元饮品来说，无异于一场从0开始的命运豪赌，赢或许能赚的盆满钵满，但输必定会输的一无所有，也难怪包括养元饮品、承德露露等植物蛋白饮料老玩家们并没有在新兴的植物奶领域大做文章。

另一方面植物奶本身可能就是一场盛行于一二线城市的消费虚火，养元饮品们可望不可即。

国内植物奶的概念来源于西方，而西方之所以能兴起植物奶，一方面是因为素食主义和环保主义的盛行；另一方面或许还与欧美国家的饮食背景有关。在欧美，乳制品属于日常主食之一，其并不缺乏蛋白质的摄入。简而言之，西方是在已经满足日常营养所需的基础上，才有了植物奶的流行。

但这与中国国情差别巨大，一方面国内并没有强盛的素食主义阵营，都是小打小闹，植物奶和动物奶的冲突挑不起来；另一方面对三四线城市以及广大农村地区的不少消费者而言，肉、奶类需求只是得到了基本的满足，并没有成为如米面粮油等日常饮食不可分割的一部分。

要知道，据国家统计局发布的《中国统计年鉴2021》显示：从2014年到2020年，我国居民人均摄入的主要食品配比日趋平衡，但蛋、奶等摄入不足问题依然突出。2020年人均奶摄入量仅为13千克，约合每天35.6克，远低于西方国家的人均奶摄入量。

所以现在国内高端植物奶的火热，也只是集中在一二线高生活水平的地区城市。其主要消费群体自身并不缺少牛奶等蛋白质营养，而渴望的是更有特色个性的健康食品。而这就满足了植物奶在西方国家流行的营养需求基础。

因此Oatly们携手咖啡和新式茶饮的发展逻辑能在海外市场和国内一二线城市地区行之有效，但却难以下沉到更广阔的低线城市市场。而品牌扎根于下沉市场的六个核桃们却又难以向上冲破一二线城市的市场壁垒，所以植物奶的风口红利对养元饮品们来说，只能是可望而不可即……