出品/鳌头财经

作者/晓敏 夏路

继绝味食品（603517.SH）、周黑鸭（01458.HK）和煌上煌（002695.SZ）后，卤味行业将迎来第四家上市公司。

7月7日，紫燕食品首发过会，将赴A股上市。鳌头财经注意到，紫燕食品是一家地地道道的家族企业，公司内部串联起了家族成员、前员工、经销商等多个利益主体。

招股书显示，紫燕食品的前五大客户全由“前员工”们实际控制，而前五大客户贡献的销售额在公司总营收中的占比一直超过60%。

从经营模式来看，经销模式的收入占比高达九成以上。在紫燕食品的130多名经销商中，有12名是公司的前员工，从2018年到2021年上半年，公司对这些“前员工”经销商的销售收入在总营收中的占比几乎都超过80%。

此外，相比绝味食品、煌上煌、周黑鸭主要定位于休闲食品。紫燕食品定位于佐餐食品，产品结构较为单一，其中以夫妻肺片等为代表的鲜货产品在紫燕食品的收入结构中占比超过9成。

这也导致公司在产品研发上并不“上进”，2018年-2021年上半年，紫燕食品研发费用率分别为0.46%、0.46% 、0.38%、0.33% ，逐年下降且不足1%。

财务方面，2018-2021年紫燕食品的流动比率分别为0.47、0.62、0.79、0.66，大幅低于正常企业短期偿债的安全边际。截至2021上半年末，紫燕食品的资产负债率已达46.92%，其可比公司的资产负债率均值则仅26.70%。

负债激增、毛利率走低、关联交易多、“前员工们”撑起八成业绩……紫燕食品被市场质疑诸多疑点之外，还要面临行业竞争压力，想要在卤味赛道脱颖而出，还需在产品、销售模式上下功夫。

9成收入来自鲜货产品

公开资料显示，紫燕食品前身紫燕有限公司成立于2000年6月，紫燕食品目前是国内规模化的卤制食品生产企业，主营卤制食品生产和销售，产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等卤制食品。王牌产品夫妻肺片年销售量超八千吨。

从业绩来看，紫燕食品近年营收净利都处于增长态势，2018年-2021年上半年，紫燕食品营收20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元；同期净利1.23亿元、1.36亿元、3.88亿元和1.73亿元。

业绩增长与企业的降本增效，开源节流有直接关系。2018年、2019年销售费分别为1.17亿元和1.37亿元，2020年则骤降为6295.29万元。管理费由2018年和2019年的1.90亿元、2.40亿元，降至2020年的1.32亿元。

从产品结构来看，紫燕食品主要收入来自鲜货产品，收入占比九成左右，其次则是预包装产品，收入占比不超7%。而在鲜货产品中，收入占比最高的是夫妻肺片，收入占比在三成左右。

2018年-2021年上半年，紫燕食品研发费用率分别为0.46%、0.46% 、0.38%、0.33% ，逐年下降且不足1%。对比煌上煌2.94%、3.27%、3.07%、2.72%，显得较为单薄，而卤味行业平均研发费用率分别在1.58%、1.79%、1.64%、1.46%，紫燕食品明显低于平均值。

业内认为，卤制品行业竞争激烈，产品更新速度快，紫燕食品的重心更需要放在产品创新、升级、迭代的速度和质量上，否则红利也很难长久。

7月7日，紫燕食品首发过会，将赴A股上市。招股书提到，本次募资约8亿元，计划拟投资宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、品牌建设及市场推广项目等项目。

依赖经销模式迅速扩张

紫燕食品近年来通过“直接加盟门店-终端消费者”到“经销商-直接加盟门店-终端消费者”的转变，实现了店铺扩张。

依靠经销商开店紫燕食品市场占有率迅速扩大，2016年末还是直接加盟门店模式的紫燕食品，门店数量仅为1929家，官网显示，“紫燕百味鸡”品牌连锁店超5000家，虽尚不及绝味食品，但已经多于煌上煌和周黑鸭。

招股书数据显示，报告期内，紫燕食品采用经销连锁经营加盟模式创造的收入合计占各期公司营收的比例分别达97.34%、97.07%、95.10%和 93.21%。

值得一提的是，紫燕食品的130多名经销商有12名是公司前员工，这些员工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，包括公司实控人的亲戚，还包括紫燕食品原总经理等核心员工，而且一离职便成为紫燕食品的大经销商。从2018年到2021年上半年，公司对这些“前员工”经销商的销售收入在总营收中的占比分别为 89.23%、86.61%、84.44%和79.58%。

为鼓励经销商、增加进货量，紫燕食品还制定了多种折扣及返利政策。报告期内，紫燕食品的折扣及返利金额分别7450.10万元、10250.04万元、21183.60万元和11233.23万元，占营收比例分别为3.72%、4.21%、8.11%和7.99%。其中，返利金额分别为5630.45万元、6310.19万元、17795.25万元和8701.26万元。

这也在一定程度上摊薄了紫燕食品的利润。2021年上半年，紫燕食品的毛利率仅为22.64%，作为竞争对手的煌上煌、周黑鸭、绝味食品的同期毛利率则分别为33.97%、59%和34.61%。

紫燕食品在招股书中解释，公司在业务模式、销售渠道、产品定位方面与同行业公司存在一定差异，使得公司毛利率水平及变动情况与同行业之间存在差异。

鳌头财经注意到，紫燕食品是个地地道道的家族企业。根据招股书披露，紫燕食品前五大客户中，邓绍彬是实际控制人邓惠玲的兄弟，而仅仅这为关联方在报告期内发生的交易金额就分别达到了2.71亿元、3.64亿元、3.79亿元和2.19亿元，分别占当期总营收的13.5%、14.95%、14.5%、15.59%。

内部是否存在关联交易，“前员工们”撑业绩能否保证其他加盟店的公平交易？对此，紫燕食品解释，发展员工成为经销商的模式符合公司的实际经营情况，不存在其他特殊安排，不存在利益输送。

经销商快速扩张的同时也存在品控，食品安全等风险，对紫燕食品的长期经营、未来成长性带来隐患。

卫生不过关、产品有异物、食品变质…… 紫燕食品多次受到工商、环保等部门的处罚。2018年-2021年上半年，紫燕食品共计存在11项处罚，涉及罚款金额共计约21.53 万元。在黑猫投诉平台上，紫燕食品有多达109条投诉。其中多为食品安全和服务相关投诉。

2019年4月，紫燕食品全资子公司广州川沁食品有限公司生产的红油笋丝（散装称重），因经检测微生物项目不合格，被处以没收违法所得51.90元并罚款2万元，目前该公司已注销；2020年6月，上海紫昊在天猫商城（紫燕食品旗舰店）所售产品被认定涉嫌虚假宣传（未标明包含食品添加剂），被处以5000元罚款。