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作者/余梦莹

从1月TPG登陆纳斯达克到L Catterton、CVC资本等陆续推出IPO计划，今年年初以来似乎出现了一波PE上市的热潮。

而就在两个月前的3月25日，另一家美元PE公司、有着“亚洲小黑石”之称的太盟投资向港交所递交了上市申请。

在这样的背景下，一家“啃过鸭脖”、“喝过奶茶”的私募股权投资机构也向港股市场迈出了步伐。投资过周黑鸭和奈雪的茶，这家老牌消费投资机构已经名声不菲。

6月30日，深圳市天图投资管理股份有限公司（简称：天图投资）正式向港交所递交招股书，拟于香港主板上市，摩根大通和华泰国际担任联席保荐人。

成立以来，天图投资共完成过6轮融资，背后的资本包括元禾控股、小商品城、秉尚投资、鼎晟天平等多个国内知名机构。

截至上市前，公司董事长兼创始人王永华持股40.35%，两大员工持股平台天图兴和与天图兴智各持股1.68%。此外，帕拉丁和海通投资分别持股15.06%、5.17%，新三板其他股东持有公司36.05%的股份。

作为有着20年历史的老牌PE机构，天图投资为何在此时选择赴港股上市？此番冲击“消费PE第一股”之路能否顺利？

20年摸索，专注消费领域投资

2002年，王永华和冯卫东共同创立了天图投资。

两人都曾在资本市场摸爬滚打过：王永华曾历任南方基金管理公司副总经理兼首席投资官及南方证券有限公司投资银行部总经理，现任公司董事长；冯卫东毕业于清华大学经济管理学院MBA，曾担任远卓管理咨询公司的高级顾问，现任公司总经理。

创立初期的天图投资基本处于试水阶段。从2002年到2008年，用王永华自己的话总结就是“什么都投，投资方式有些简单粗暴”。

直到2006年，天图资本才开始涉足PE业务。

不过，此时的天图投资瞄准的是Pre-IPO阶段，使用的是自有资金，项目的选择比较传统且宽泛。

即使到2009年开始对外募集基金、进行机构化管理后，投资也涵盖了消费、清洁技术、先进制造、TMT四个宽泛的领域。

在这个过程中，天图投资既通过投资荣信股份、三泰电子和北京利尔等公司而获利颇丰，也曾踩过不少“坑”，令公司元气大伤。

例如，天图曾在2007年投了一家做无线固话的企业——敏讯信息，3年内利润达到7000万元。公司最初预想是在国内上市，但不料遭遇中小板和创业板停发，计划被迫搁浅。此后金融危机来袭，市场环境急转直下，公司亏损40%，天图也在这个项目上损失了1000万美元。

类似的情况还有公司在2008年5月投资的、同样错过上市而业绩急转直下的国芯科技。

屡屡受挫之后，团队反复梳理过往案例，发现相比于“看不懂”的高科技公司，“看得懂、拿得住”的消费类项目表现比较稳定。于是，天图投资调整自身战略，将投资战线收缩到消费领域，成为中国第一家专注消费的投资公司。

从奈雪的茶到周黑鸭

消费，可谓是一个相当朴实无华，同时也一直在默默无闻地成长的行业。

根据灼识咨询的资料，中国消费行业的市场规模从2017年的43.8万亿元增至2021年的55.5万亿元，年复合增长率为6.1%，预计将于2026年达到73.9万亿元。

王永华认为，消费领域投资最根本的驱动力在于，随着改革开放的日渐深入，居民的消费水平大幅提高，消费升级需求非常迫切。他曾直言不讳地表示：

“中国消费品投资的黄金时代已经到来，现在就是消费品领域创业和投资的最好时机。”

事实的确在印证王永华的判断。消费升级的一大表现就是“新消费”的兴起。

“新消费”受三“新”驱动：新技术（如冻干速溶咖啡）、新生活方式（如奶茶的“茶歇”及娱乐内容）以及年轻一代的新消费者（Z+世代），孕育出新的商业模式（如D2C及共享经济）、新媒体（如直播及短视频）和新渠道（如社区团队）。新消费下暗藏着无数的商机，也给天图等投资机构带来了机会。

目前，中国新消费的市场规模已从2017年的5.3万亿元增至2021年的10.6万亿元，年复合增长率达18.7%，去年在全部消费市场中占比达到19.0%。

作为一家聚焦中国消费品牌的私募股权投资者，天图的项目选择既有瞄准“新消费”赛道的锐利，也有坚持投“经典东西”的老成。

2017年，天图PE基金内部进行改革，成立了VC、PE和并购及控股投资事业部，完成了从天使投资到VC/PE再到并购控股的全面业务布局。

其中，执掌VC基金的是团队里最年轻的管理合伙人潘攀。曾担任国信证券投资银行事业部项目经理、国信弘盛创业投资有限公司投资业务部投资副总监的他拥有丰富的实战经验，第一个项目就是奈雪的茶。

这个案例完美地体现了天图对新消费的青睐。当时还只有16家门店的奈雪的茶如今已经成长为中国领先的新式茶饮品牌，而其第一批机构融资者中就有天图投资的身影。

奈雪招股书显示，天图投资总共持有股份11.09%。从最低入股成本的0.63元/股到上市首日收盘价17.12港元/股，投资回报率高达2210%。

天图另一个广为人知的投资案例是周黑鸭。在2010年周黑鸭的首轮融资中及2012年，天图投资共购买11.76%的股权，对其的估值是5.8亿元。2016年年底周黑鸭成功登陆港股市场，总市值约150亿港元。

此后天图投资分别于2020年1月和5月两次减持，共套现约7亿港元，目前手中剩余1739万股，折合股份价值约7000万港元。

一家卖卤鸭的店，有什么前景呢？但就是这样一家只有一个人经营的小摊点，如今发展成在全国有700多家门店、超3500名员工的知名休闲食品品牌。回头来看，这是和它充满生活气息的品牌定位——“没滋味？就吃周黑鸭”、对食品质量和口味的追求及年轻化的营销方式是分不开的。

而这也是天图投资理念的一大核心：投资能满足消费者需求的品牌。

天图曾经到杭州考察甘食其包子的店面。他们发现，隔壁的包子铺生意不如甘食其，原来是因为对方的包子口味有三十多种，给顾客造成了选择困难。反观甘食其，不仅只在五种口味上精益求精，而且平均服务一个顾客只要12秒，极大地满足了上班族的需求。

这样的投资风格，用王永华的话来讲就是：“最重要的往往是最基础的”，而重要的就在于提高国人的生活水平和质量。

至今为止，天图累计投出了飞鹤、周黑鸭、百果园、奈雪的茶、万物新生、小红书、茶颜悦色、笑果文化、快看漫画、德州扒鸡、饭扫光等消费品牌，并因为大量项目与食品相关而被戏称为“吃货PE”。

其中，飞鹤、周黑鸭、奈雪的茶、万物新生等十家被投公司已经上市，另有包括百果园在内的四家公司公开宣布IPO计划或已提交上市申请。

从消费行业的投资项目数量来看，公司在全国私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉资本；在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。

天图在消费投资领域取得的成绩，与其优秀的运营机制和高效的管理团队是分不开的。

为更好地理解投资和项目，自2013年起，天图一直定期组织消费品牌训练营“磨刀会”，让被投公司在内的企业家们互相分享、合作。此外，天图建立了一套独特的反对派机制，每次投资前由团队中一名资深人员作为反对派提出质疑，使成员从更多角度了解潜在的投资机会和风险。

目前，天图团队共有54名投资和运营专业人员，其薪酬均与项目回报高度绑定。在良好的企业文化和机制运营中，天图的团队年流失率为10%，低于行业平均水平，高级管理层团队在天图的平均任期也超过10年。

投资收益波动大

2015年至2021年，天图投资的资产管理规模以22.9%的年复合增长率增长，目前资产管理规模为249亿元，总共投资了205家投资组合公司，在管项目数量为166个。

按行业划分，在现有的投资组合公司中消费品行业有81家，占比约45%，其次分别为服务、渠道和生物技术及科技行业公司。

根据资金来源的不同，公司的投资方式分为在管基金和直接投资两种。前者来自外部资金，产生管理费及附带权益；后者来自自有资金，产生投资收益或亏损。

截至上市前，公司管理着八只人民币基金和三只美元基金。截至2021年底，公司的在管资金实现了28.2%的平均内部收益率，2019-2021年分别录得总收入及投资收益6.83亿元、14.16亿元和8.08亿元，同期净利润分别为1.76亿元、9.61亿元和5.92亿元。

在收入中，基金管理费用呈逐年下降趋势，从2019年的5604万元减少至2021年的3482万元，反而是来自分别收购于2018年和2019年的蒙天乳业和优诺中国的乳制品销售量增加撑起了收入的大头。

对此，招股书解释道，这主要是因为部分在管基金开始退出投资，该时期从基金中收取的管理费较少。

然而，从能真实反映公司退出收益的现金流量表来看，天图投资2020年经营及投资活动的现金流量净额为净流入7.96亿元，2021年这一数字为净流出11.02亿元。2021年期末现金及现金等价物较前一年增加2亿至10.16亿元，主要是融资得了一大笔钱。

结合时间点，2020年天图曾通过减持周黑鸭获得了大量现金收入，而此后公司显然还未能实现大的退出收益。

天图的投资收益同样很不稳定，近三年投资收益分别为1.96亿元、20.96亿元及9.24亿元。受2021年疫情的影响，天图投资当年的业绩有显著下滑。

哪怕是让天图投资声名赫赫的投资案例“一鸭一茶”，也有不尽如人意的地方。

周黑鸭方面，天图抛售股票的时机并不是很好。在2020年5月22日以3.8港元的均价第二次抛售后，仅1个月后的6月30日周黑鸭的股价就涨到了6.4港元，次年6月甚至涨到了历史最高的11.74港元。

奈雪的茶方面，其股价已从去年6月的17余港元高点跌至6港元出头。而根据天图的最新持股情况，其并没有卖出动作，也就是说在一年的时间里这家公司的市值就缩水了近65%。

不过，2021年年底开始的熊市已经在今年4月末有了见底迹象，奈雪的股价也在近期有所攀升，天图投资或许正在等待更合适的退出机会。

开天辟地，亦或是迷雾重重？

天图投资选择在此时冲击港股上市，其实有自己的考量。

2015年11月16日，天图投资在新三板挂牌。直到赴港IPO前，公司也并未在新三板摘牌，而只做停牌处理。

然而，作为中小企业交易股份的平台，新三板的流动性相对有限，其背后的投资人存在“退出难”的问题。上市恰好能提供一个流动性更好的平台，从而给股东带来了退出的机会。

一个重要的退出渠道是LP转股。早在2015年天图在新三板挂牌时，就有一位LP将LP份额转换成了股份。彼时是因为很多项目退出无望，天图表示如果不转换为天图股份可能一分钱收益都没有，所以LP只好接受了这样的处理方案。

但是，受众多因素的影响新三板的股票估值存在争议，而如果能成功上市，自然就有了公允定价，将成为LP转股的一把钥匙。

此外，普通投资者可能并不符合私募基金的股东标准，但却可以通过持有这些机构的股票来间接参与私募投资。因此，上市有助于公司发行债券、基金等金融产品，从而进一步充实自己的资本。

那么，天图投资为何不以A股作为冲击目标？

一方面，A股要求企业的成长和经营具有稳定性，VC/PE机构高度的波动风险并不符合要求。此外，上市后可能衍生出跨市套利等不合规操作，影响金融市场整体稳定。

另一方面，A股的定位是为实体企业融资提供服务，鼓励具有创新能力、业绩表现良好的实体企业上市。

而PE/VC作为金融资本，一旦上市可能通过短期资本运作方式来进行市值管理，导致股价出现大幅波动。其通过二级市场融资的渠道也可能改变原有的“投资优质项目”的行业逻辑。

两相结合，目前的A股市场对私募机构并不友好。实际上，目前A股还没有PE/VC机构成功上市，仅有浙商创投、苏河汇、同创伟业等公司在新三板挂牌，以及鲁信创投等公司通过借壳的方式登陆交易所。

不过，今年4月，深圳市地方金融监管局发布《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》，将VC和PE企业纳入资金奖励范围，对创投机构单笔最高奖励也从1500万元提升至2000万元。

而最令人产生憧憬的，莫过于文件将“探索优秀股权投资管理机构上市制度安排”列入促进股权投资行业的发展举措中，堪称一个里程碑事件。

距政策提出仅一月余，天图投资就公布了上市计划，很难不让人联想到两者之间的相关性。

但是，即使赴港上市成功，天图投资面临的市场环境也并不乐观。

对私募机构而言，其投资很难在短短一年内就完成投入和退出。因此，即便在账面上将投资项目价值的增加视为收入，这部分收益也没有真正流回账户并体现在现金流量表上。

这就使得企业的单年退出项目数量不确定。在退出项目较少的年份，公允价值就成为主要评估方式。

但今年以来，从俄乌冲突、美联储加息到疫情反复，国际国内的众多因素导致目前一级市场处于偏冷状态，企业估值普遍偏低，投资者对PE公司的评价也将受到影响。

现实中，目前港股上市的创投和股权服务机构，市值均不甚理想：近乎“腰斩”的华兴资本、跌近八成的清科创业，无一不显示出创投企业在二级市场上的艰难。

此番冲击上市，天图投资能否拨云见日，为自己、也为整个PE/VC行业走出一条新的道路？