出品/美股研究社

哔哩哔哩公司董事长兼CEO陈睿在昨晚分析师会议上说，不会改变2024年实现非通用会计准则下盈亏平衡的目标（在4Q21财报时提出）。

今年上半年的疫情防控只对个别业务产生阶段性影响，但不影响业务基本盘，预计下半年将恢复以往增速，视频化与年轻人文化消费仍是大势所趋。

去年下半年以来，整个互联网行业似乎有一种千帆历尽的感觉。从股价波动到监管政策频出，市场对互联网行业的信心也是日渐低迷。受国际环境影响，这个阶段也是整个中概股的低迷期，或者叫价值重构期。

据中国通信研究院统计，截至今年3月底，上市互联网企业总市值为9.9万亿，较去年年底下降20.2%。规模大如阿里、腾讯、字节，也不得不把降本增效放在公司战略调整之首位。

但目前，政策层面对互联网频吹暖风，比如肯定平台经济、数字经济；支持合规企业境内外上市；分批陆续发放游戏版号（B站暂获3个）等，甚至市场传闻蚂蚁金服将重启IPO。

中概股是否到了触底反弹阶段？B站在这一周期下能否取得商业化的加速，实现它的青云之志呢？

降本增效不是砍预算

从中概股一季报看，在降本增效的同时，为市场描绘新亮点、新关注点，已成为普遍现象，无论是与B站同领域的爱奇艺、快手，还是在广告、电商、游戏方面拥有行业话语权的阿里和腾讯。这些股票近期的一轮普涨，有宏观政策环境因素，也离不开业绩改善。

爱奇艺在一季度宣告了首次盈利，经营利润和净利润均获得正收益，不过它在“节流”上的手笔有点狠。

在一季度总营收同比下滑9%（其中广告营收缩水30%、会员营收微涨4%）的情况下，其成本缩减了16%（新增剧集减少等因素），营销、研发方面的投入均有30-40%同比缩减。

另一方面，在付费会员数同比略降的情况下，会员人均贡献收入ARM有持续增加，说明用户价值有所提升。

快手一季度MAU用户达到6亿水平，经营亏损和净亏损均有较大幅收窄，营销与市场投放同比缩减了18.6%，相应的营销费用率有高达23个百分点的下降，主要是控制了获客成本的同比增长，明显大于环比的控制力度。

一季度腾讯在线广告业务收入同比下降18%，降幅比上一个季度继续扩大；同期阿里包括商家佣金在内的广告营收同比零增长，均不理想。但阿里云已经能持续保持一整个财年的EBITA微弱盈利。阿里在转向从产业互联网淘金方向上，展现出比腾讯更快的步伐。

B站一季度的业绩亮点之一是在控制营销投放的基础上实现了用户数的显著增长，说明用户内生增长机制这套逻辑已形成，可以更低得依赖于营销刺激。这对于B站同时实现用户数翻倍与盈亏平衡两个看似“相互掣肘”的目标十分重要。

具体的，一季度B站MAU月活达到2.9亿，同比增长31%；DAU日活有7900万，同比增长32%；月均付费用户达2700万，同比增速33%，付费率接近10%（包括游戏付费、直播打赏、大会员，不含电商消费）。

从增速看，MPU付费高于DUA日活，高于MAU月活，且DAU/MAU黏性有所提升，这说明用户质量是在提升的。

据管理层透露，B站目前拥有电视端MAU达5000万，主要集中在三、四线城市。再加上整体MAU中尚有千万级的PC端用户，这种跨端、多场景的特点增加了用户覆盖度，也扩大了广告主多屏联动投放的机会。

在移动端，Story Mode模式的视频（可以理解为带弹幕的短视频）播放量获得了非常强劲的增长，达84%。这种竖屏短视频在B站总视频中的播放量占比正在接近四分之一，而去年同期只有十分之一左右。

观看Story Mode视频与观看PUGV中长视频的用户并不是割裂、区分开的，但前者有效填充了用户消费的碎片化场景，增强了黏性。管理层甚至预期，在未来Story-Mode带来的增量播放数会超过现在PUGV的播放数。

这些并非靠预算砸市场获得。B站一季度营销费用率为24.8%，比去年同期的25.6%有所下降（但营销费用增加了），与环比的30.5%相比则下降明显，第一季度市场及销售成本环比下降5.08亿人民币。

过往季度B站市场投放主要用于品牌建设与游戏分发渠道等领域，现阶段无论是在广告主、内容合作方，还是社会消费者面前，B站的品牌影响力已获得成功，给优化营销预算留有一定空间。

B站做游戏联运、做直播、做短视频、做纪录片、做自制动画，看似发力点很分散，成本消耗大，但底层逻辑都聚焦在一点：通过内容富集度与社区感实现用户自然增长，寻求广告等商业化的突破。其战略焦点始终在核心业务建设上，或通过第三方UP主，或自己下场干。

广告业务仍前景光明

B站在一季度遇到的主要问题是营收增速放缓，当季营收达50.5亿元，同比增长30%，对照近三年来单个季度营收增速均在50%以上。

分析原因，主要受防疫影响，尤其体现在广告与电商业务分部。广告一季度同比增速为46%，此前连续七个季度广告增速都保持在100%以上，防疫加码让大部分广告主延迟、或缩减投放（B站居家办公也是一个影响因素），观望情绪比较明显；而电商主要是物流履约受影响。

由于二季度上海防疫措施仍在继续，影响仍未消除，因此B站对二季报给出了一个偏保守的指引，营收预期为48.5-49.5亿元区间，即增速10%左右，并预计从下半年开始恢复以往增速。

这是否意味着广告这一B站明星业务就此遇阻呢？特别是考虑到阿里、腾讯这些广告大户近半年来都增速停滞、甚至下降的情况。

整体看，B站广告仍处于自身的上升通道，跑赢在线广告大盘则绰绰有余。其中有几个因素：

一是DAU正稳步接近1亿水平，这通常被认为是在线广告平台的一个吸金分水岭，且用户中86%为35岁以下，消费力相对高；

二是B站对广告位仍比较克制，信息流保持在5%的广告负载，且未放开贴片广告；

三是广告研发算法在提升，一季度的研发投入中，除自研游戏外，主要投向了数据与广告技术；

四是跨屏投放、多场景广告位联动将在未来释放更明显效果。这些因素将部分抵消宏观经济的影响。

特别对于最后一点，B站内部数据显示有47%的广告主有跨产品投放行为，比如投放品牌广告的同时，也投放信息流效果广告，还通过花火系统约UP主商单等。

正是由于看到未来的广告潜力，B站大概在4月份时放开了Story Mode效果广告投放，也就是短视频原生广告。随着这部分内容播放量的提升，短视频广告这种高转化率的成熟广告模式将贡献更多营收。

目前看，Story Mode的广告位间隔比起抖音、快手，要稀松很多，没有纯短视频平台那么密集。除了Story Mode，B站广告也实现了多端多场景的融合，包括PC、手机、iPad、TV等。

TV端用户画像可以和APP形成互补，人均消费市场也更高，TV端广告也有极大增长空间。

奈飞Netflix在一季度迎来订阅用户数近十年来的首次环比下降，对市场认知的冲击很大。单纯的会员费提价并不能带来明显增收效果，它正在步HBO、Disney+后尘，推出会员广告模式，以期新增长点。

从全球看，在线广告是一项高毛利率业务，这对于以多元业务为特点、整体毛利率不算高的B站，实现盈亏平衡目标非常重要。其一季度广告毛利率有所提升。

未来B站广告是否会出现长平台广告-会员费互相掣肘的局面？不会。这两个模式在B站处于并行通道，付费主要集中在游戏、打赏和大会员。

大会员是为观看番剧、纪录片等自制内容，这部分内容并不采用贴片广告，而是采用大会员专属权益，相当于对内容直接定价。截至3月末，B站大会员数量达2010万，同比增长25%，这是一块可期待的业务。

B站内容的主要商业化空间仍将在广告上。以前人们对B站商业化的质疑主要针对：这群用户太年轻，消费决策权不高，既无法支撑直接付费，又无法吸引广告主间接埋单。

但现在这些用户已经发生了改变，广告主的支票本不会说谎，目前汽车、美妆类广告主在B站上的投放稳居前五，说明背后的消费力不是单靠大学生群体所能支撑的，一定是社区已经渗透了更年长、更有消费力和家庭决策权的那部分人群。

眼下，互联网政策层面已经给出更宽松空间与利好信号，过去因政策面影响而跌去的那部分股价正在迎来反弹，这一轮洗牌将追求长期价值的投资者留了下来，信心正在恢复。

在降本增效的行业大趋势下，B站的战略是通过继续追赶上以前的营收增速、扩大营收规模、增加毛利，而非单纯靠降成本来实现亏损缩窄，实现盈亏平衡。在商业化道路上，B站仍然可以坚定相信这群正在成长起来的年轻用户。