出品/亿邦动力

作者/翟更章

经历两年长跑3轮问询之后，6月2日，广东德尔玛科技股份有限公司（以下简称“德尔玛”）终于在深交所IPO首发过会，将登陆创业板，中金公司为其保荐机构。这也是国内家电企业上市潮的又一案例。

过去三年里，小熊电器、石头科技、北鼎股份、帅丰电器、亿田智能、极米科技、倍轻松、比依股份等家电企业接连进入二级市场。与这些已经上市的同行相比，德尔玛业务显得大而全，业务包含环境健康、个护健康、厨房电器和生活卫浴等众多品类，除了极米科技所专注的激光电视品类之外，上述上市家电公司所关注的品类，皆被德尔玛所涉猎。

这是因为德尔玛创始初期是以电商代运营服务为核心业务模式。德尔玛2011年成立，创立初期曾为华帝、万和、格兰仕等品牌提供电商代运营服务。由此出发拓展的品牌授权、ODM是德尔玛核心的业务模式。目前，飞利浦和华帝的品牌授权是德尔玛手中的核心资产。这一模式，也让德尔玛顺利赶上近些年厨房、环境健康、个护健康等小家电和生活卫浴大家电的市场上升红利。

根据招股书，此次IPO德尔玛计划募资14.64亿元。其中，12.38亿元用于智能家电制造基地项目，1.27亿元用于研发品控中心建设项目，9965.4万元用于信息化建设项目。扩大生产规模、提高ODM能力是德尔玛的重点努力方向。

营收持续高速增长，现金流却不增反降

招股书显示2019年-2021年，德尔玛营收分别为15.17亿元、22.28亿元、30.38亿元；毛利率分别为36.37%、32.26%和29.21%；净利润分别为1.11亿元、1.73亿元、1.7亿元；扣非后净利分别为1.07亿元、1.66亿元、1.56亿元。德尔玛的销售费用分别占总营收的13.73%、16.92%和15.41%，其中促销推广费和平台使用费及佣金占销售费用比重最高，2020年该公司促销广告费占比达47.27%、平台使用费及佣金占比达21.07%。

其2022年Q1营收6.27亿，较去年同期的5.5亿元增长13.95%；毛利率为28.92%，较上年同期提高2.05个百分点（主要因为毛利率较低的米家ODM业务占比下降所致）；净利润1824.01万元，同比增长34.39%；归属于母公司股东的净利润为2008.54万元，同比增长67.53%。

德尔玛预计，2022年上半年可实现的营业收入区间为14.38亿元至17.58亿元，同比增长15.27%至40.92%；归母净利润区间为5400万元至6600万元，同比增长18.62%至44.97%；扣非净利润区间为4950万元至6050万元，同比增长33.05%至62.61%。

做为零售品牌商，从2018年至2020年以及2021年上半年，德尔玛的存货账面价值分别为2.54亿元、2.99亿元、3.55亿元和4.67亿元，占流动资产比例分别为42.53%、34.18%、24.29%和33.79%，基本占到该公司流动资产的三成。

其存货跌价准备金额分别为894.85万元、2989.28万元、2715.74万元和1635.73万元，占当年存货账面余额的比例分别为3.41%、9.08%、7.11%和3.38%。

德尔玛的应收账款净额别为1.49亿元、1.87亿元、3.35亿元和2.76亿元，占各年末流动资产的比例分别为24.94%、21.37%、22.96%和19.95%。不可避免的，德尔玛的营业成本持续大幅增长，分别为6.46亿元、9.66亿元、15.09亿元和9.01亿元，

由此，主营业务毛利率呈下降趋势，分别为33.23%、36.37%、32.26%和27.78%。经营活动产生的现金流量净额分别为1725.52万元、2.75亿元、2.55亿元和 -3163.76万元，表现不甚理想。

飞利浦品牌销售额大涨到10亿，自有品牌收入占比下滑了

德尔玛主要通过电商平台、线上直销和线上经销方式销售产品，渠道覆盖天猫商城及淘宝平台、京东商城、抖音、云集等电商平台。

按销售渠道来看，2019年-2021年，德尔玛境内线上销售收入分别为10.84亿元、13.72亿元、15.07亿元，占主营业务收入的比列分别为71.58%、61.68%、49.68%，占比较高；境内线下销售收入占比则分别为22.5%、26.88%、35.05%，逐年提高。境外部分则是线下销售占比更高，分别为5.66%、10.77%、14.12%，而境外线上销售占比仅为0.03%、0.67%和1.15%。境外销售额整体占比逐步提升，分别为5.69%、11.44%、15.26%。

截至招股书签署之日，德尔玛在中国香港、美国、捷克、德国、英国、西班牙拥有9家控股子公司。其中除了德尔玛香港、香港水护盾及尚未出资的北美水护盾外，其余子公司最近一年都处于亏损状态。

按品类来看，家居环境类产品（含吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类）占德尔玛收入约六成，水健康类产品（含净水类、滤芯、智能马桶类、热水器类）占比约三成。

另外，2018年德尔玛开始进行多品牌布局，其旗下目前已经有德尔玛、薇新、飞利浦和华帝四个品牌。其中德尔玛、薇新为自有品牌，其他两个为授权品牌。德尔玛主营环境健康小家电、薇新集中在个护健康家电领域、飞利浦主营水健康家电、华帝则主推生活卫浴家电产品。

按品牌来看，德尔玛、飞利浦两个品牌收入占比较高。2021年，德尔玛收入占比35.83%，飞利浦占比32.34%，薇新和华帝分别占2.46%和6.58%，此外，ODM业务占比22.11%。

整体来看，飞利浦和华帝品牌产品收入在德尔玛的总营收中占比正在加重。2019年至2021年期间，德尔玛飞利浦品牌产品营收为3.09亿元、6.97亿元和9.81亿元；华帝品牌产品营收为1.24亿元、1.80亿元和2.0亿元。过去三年，上述两品牌营收之和占比分别为28.54%、39.44%和38.92%。

同时，德尔玛通过米家ODM业务实现的销售收入分别为7182.15万元、2.71亿元及6.4亿元，占当期主营业务收入比例分别为4.74%、12.19%和21.23%。

反观德尔玛自有品牌德尔玛和薇新的营收占比已经从2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。其核心原因是，德尔玛自有品牌增速与授权品牌、ODM差距较大。

研发投入不足销售费用三分之一，薇娅的大腿也没了

当下，德尔玛创始人蔡铁强是公司实控人。截至招股说明书签署，其通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池间接控制公司44.61%的股份。

同时，蔡铁强兄弟蔡演强直接持有公司3193.75万股，占公司本次发行前总股本的8.65%。蔡演强蔡铁强也是一致行动人。

另外，小米集团旗下天津金米在2020年通过投资拿到德尔玛2.37%的股份；薇娅老公董海峰持有其2.84%股份。因此，德尔玛能与小米保持牢固ODM合作，过去也时常进入薇娅直播间。深交所的问询函里也适时提出“关联交易、直播带货未达预期、与小米集团开展合作业务的稳定性”等问题。

薇娅被封杀后，德尔玛自有品牌需要寻找新的增长渠道。

此外，由于米家品牌产品定位于性价比，且主要采用利润分成模式，米家ODM业务毛利率低于公司自有和授权品牌产品毛利率，2019年度、2020年度（剔除运杂费影响后）和2021年度（剔除运杂费影响后），米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%，一直处于下滑状态。

与此同时，德尔玛客户集中度又偏高。招股书显示，2019年至2021年，公司前五大客户销售金额合计分别为7.6亿元、9.7亿元和14.3亿元，占营业收入的比例分别为49.81%、43.64%和47.23%。而小米集团在近三年中分别位列公司第三大、第二大、第一大客户。

这些都是德尔玛面临的潜在风险。

德尔玛的其他投资人还有：上海磐茂持股23.7%，EuroFancy持股3.79%，金镒投资持股为2.84%，珠海科嘉持股为2.21%，梅州欧派（欧派家居）持股为1.9%。

整体来看，德尔玛在模式上类似于小家电领域的林氏木业、米家，正在朝着C2M模式发展，试图用充足的爆款小家电品类产品来获得消费者认可，为此德尔玛采用了更灵活的外协生产模式。招股书显示，德尔玛外协生产采购总额的比例已经稳定在七成左右。

在深交所上会审议结果中，还特别提到了一项研发费用较低的问题。2019年-2021年，德尔纳的研发投入分别为4225.01万元、5438.5万元、7496.98万元，研发费用率分别为3.59%、3.36%、3.64%，还不足同期销售费用的三分之一。