出品/派财经

作者/曲奇

熬最深的夜，吃最多的保健品，如今“朋克式养生”已经成为多数人的生活常态。

2021年，国内维生素与膳食补充剂（VDS）市场规模1892亿，同比增长6.6%。成立27年的汤臣倍健，自2010年上市以来，也逐渐成为国内VDS领域的标杆公司，市场份额稳据第一。

然而，在一个近2000亿的市场中，汤臣倍健的股价并没有像可口可乐或伊利股份等消费类公司一样，走出一条长期向上的曲线，反而如周期股一般，周期性波动。

自2021年5月高点以来，汤臣倍健的市值已跌去了近300亿。

业绩增速放缓，又在经历渠道改革的阵痛，当前的困境对汤臣倍健而言挑战与机遇并存。或许，汤臣倍健迎来估值修复是容易的，但VDS市场激烈的竞争环境下，汤臣倍健想摆脱估值周期性波动恐怕很难。

估值周期性波动

最近一年多的时间，汤臣倍健的股价如同过山车一般，从顶部向底部滑落。

截至5月31日收盘，公司股价19.89元/股，市值338亿，与一年前5月26日创下的历史高点37.20元/股相比，股价惨遭“腰斩”，市值蒸发近300亿。

熟悉汤臣倍健的投资者不难发现，这家国内保健品行业的龙头公司，估值呈周期性波动才是常态，稳步向上反而比较少见。

根据理杏仁数据，近5年以来，汤臣倍健PB（不含商誉）一直在4-14倍之间波动。其中，2019年中和2021年中，估值两次处于顶部区间。如今，经过一年多的调整，汤臣倍健的估值又回到了底部区间。

让汤臣倍健估值上下波动的原因在哪里，上市12年，汤臣倍健为何没能成为一只长牛股？

估值的变化难以脱离公司的基本面，从近5年最直观的数据来看，2017年到2021年，汤臣倍健收入增速分别为34.72%、39.86%、20.94%、15.83%、21.93%，归母净利润增速分别为43.17%、30.79%、-135.51%、528.29%、15.07%。

无论是收入还是利润，汤臣倍健的增长均呈时快时慢的特点。尤其是净利润的波动更为剧烈，很难想象茅台等长牛股，会有如此大幅度的业绩变化。

进入2022年，汤臣倍健的业绩暂时还未改善。2022年一季度，公司收入22.80亿，同比增长2.60%；归母净利润6.63亿，同比增长-18.78%。收入基本停滞，利润进一步下滑。

国内市场表现不佳是一季度收入停滞的主要原因，分品牌来看，公司主品牌“汤臣倍健”收入12.92亿，同比下降6.50%；关节护理品牌“健力多”收入4.19亿，同比下降14.20%；“Life-Space”国内产品收入0.97亿，同比增长46.49%。

不过，“Life-Space”品牌的收入占比偏低，即便有40%以上的增长也很难填补“汤臣倍健”和“健力多”两大品牌收入下滑带来的缺口。

保健品属于营销驱动型行业，汤臣倍健也在想办法刺激消费，比如2022年一季度，公司销售费用高达5.90亿，同比增长46.30%。但公司加大宣传的效果并不理想，仅换得不足3%的收入增长，还拖了利润的后腿，单季度利润下滑近20%。

上半年大部分时间，国内受疫情防控影响导致消费低迷，这也是造成汤臣倍健业绩不佳的原因之一。倘若下半年消费回暖，汤臣倍健的业绩能否有起色，这正是市场关注的焦点。

不坚固的护城河

近两年，让汤臣倍健陷入增长困境的主要因素在于渠道。

汤臣倍健创立于1995年，那时候VDS的直销市场已经被安利纽崔莱占领。汤臣倍健另辟蹊径，从非直销领域如药店、商超等终端渠道进军VDS市场。

公司企业自传《诚信赢得世界——不一样的汤臣倍健》中这样描述：“很长一段时间梁允超充当了创业团队的启蒙老师，研究直销的安利纽崔莱和传统渠道内的企业，以及相关政策，最后于2002年系统地转型将膳食营养补充剂产品引入中国非直销领域。”

2007年到2010年，汤臣倍健的药店终端数从3415个提升至近一万个，到2012年达到近两万个；产品覆盖的国内百强药店数从20家增至83家，并在2012年达到96家。

通过20多年的布局，庞大的药店销售网络，已经成为汤臣倍健核心竞争力的重要组成部分。

根据光大证券研报，2018年不包含LSG收入，汤臣倍健的渠道收入结构是：药店占比75%，电商占比20%，KA（重要客户）/商超占比5%。

然而，汤臣倍健最强大的一环也是其最脆弱的部分。

2019年，医保改革中，部分地方禁止用医保购买或“一刀切”下架医保药店里保健食品。这对长期以药店为主要销售渠道的汤臣倍健而言，无疑是重大利空。此外，“权健事件”后的百日行动，也对行业销售造成重要打击，整个行业面对的巨大压力和挑战前所未有。

2017年到2019年，中国药店VDS零售额增速从5.4%降到0.8%，2020年受疫情影响，增速为-16.9%。

尽管2019年和2020年，汤臣倍健线下渠道VDS增速分别为19.9%、2.6%，大幅超越行业大盘。但倾巢之下无完卵，汤臣倍健进行渠道改革迫在眉睫。

据《中国青年报》报道，疫情时代的保健品市场的主力军已经从中老年人过渡到90后，后者占比超过25%，而这部分人的消费阵地更青睐于天猫、京东等线上渠道。华创证券研报显示，VDS销售线上渠道占比从2010年的2.9%一路飙升至2020年的42.7%，超越直销渠道排名第一。

发力线上渠道，可以说是顺应时代趋势。在2016年收入仅增长1.9%后，2017年，汤臣倍健提出“电商品牌化”战略，2021年7月，启动线上线下一体化经营相关变革。

汤臣倍健的改变有一定成效，2018年到2021年，公司境内线上渠道收入增速分别为45%、17%、63%、46%；线上渠道在境内收入中占比由两成左右提高到了35%左右。

不过，汤臣倍健的收入还是以线下渠道为主，2021年线下渠道增速只有8.58%，而近几年药店市场规模在VDS行业中的占比稳定在18%-20%。

可以说，汤臣倍健想靠线下渠道实现高增长是很难的，想实现高增长要靠线上渠道，但如何让线上渠道形成药店那样的优势，是汤臣倍健真正的挑战。

大单品策略的成败

一直以来，公司主品牌“汤臣倍健”占收入的半壁江山。2021年，“汤臣倍健”品牌收入44.45亿，同比增长24.36%，收入占比60%。然而，2019年和2020年，该品牌收入增速仅为8%和11.41%，依靠单一品牌还是存在一定风险。

几乎每一个消费类公司都有一个打造大单品的梦想，汤臣倍健也不例外。2017年，与“电商品牌化”战略一起提出来的，还有大单品战略。

明星大单品不仅具备更高的投入产出比，还可以带动新产品销售，更好地帮助企业建立品牌认知。比如，茅台的飞天系列，伊利的金典系列，蒙牛的特仑苏等等。

过去几年，汤臣倍健提过的新品牌或新单品就包括“健力多”“Life-Space”“舒百宁”“健视佳”“健乐多”“天然博士”“每日每加”等等。

不过，除了“健力多”和“Life-Space”，其他单品都未成气候，年报中也没有披露具体的销售数据。2022年3月，公司接受机构调研时表示，大单品矩阵中的“健安适”和“舒百宁”等所处的肝健康、心脑血管健康领域，中老年群体需求相对较高，未来都有增长空间但需要时间培育。

中老年群体的市场空间和消费能力是不用怀疑的，但“健安适”这类见效慢的营养品，若想让消费者养成长期的消费习惯，恐怕要花较长一段时间。

汤臣倍健比较成功的大单品是2013年推出的“健力多”，定位中老年骨骼问题人群，切入关节软骨细分赛道。耕耘4年，健力多才迎来爆发，2017年和2018年，健力多收入增速分别为160%、129%，2019年成为收入超10亿的子品牌。

然而，由于健力多线下渠道占比较高且品线单一，近两年线下渠道销售受疫情影响较大。2020年和2021年，健力多收入增速分别只有10.4%、7.5%，已有明显疲态。对此，汤臣倍健表示，“2022年内健力多储备产品的保健食品注册批文有望获批，补充产品线，扩展年轻及运动人群，带动品牌快速增长。”

有望获批和落地之间充满变数，对汤臣倍健和它的投资者而言危机并存。

让汤臣倍健充满争议的是，2018年斥资35亿收购的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，这笔溢价34倍的收购给公司带来21.66亿商誉。收购之后LSG的收益下滑，当年，汤臣倍健计提商誉和无形资产减值合计15.71亿，导致公司上市后首次年度亏损。

2021年，“Life-Space”国内产品收入1.84亿，同比增长36.33%；境外收入6.59亿，同比增长16.20%。汤臣倍健为Life-Space付出的代价很大，即便让公司承担了短期亏损，其战略品牌的定位并没有改变。2022年，汤臣倍健还将加大对Life-Space的资源投入，以推动其在中国线下及跨境电商市场的高速增长。

目前，汤臣倍健又一次处于估值的底部区间，线上渠道优势的建立或成功推出新的大单品系列，都有助于改善公司业绩。

国内近2000亿的VDS市场中，汤臣倍健是行业第一，但2021年市场份额只有10.3%，并没有形成伊利和蒙牛那样在乳制品领域双寡头的竞争格局。这或许也是汤臣倍健估值周期性波动，没能成为长牛股的原因。