出品/牛刀财经

作者/吴大郎

企业或许能扛住疫情，但绝对扛不住金主的背叛。

良品铺子就是一个绝佳的例子，过去它在高瓴系股东的加持下如鱼得水，然而随着赛道进入“内卷时代”，资本寒意渐浓。

早在2017年，高瓴资本看好良品铺子的投资前景。

当年9月份和12月份，高瓴资本对良品铺子进行B轮、C轮融资，融资金额分别为5.05亿元、3.16亿元，合计8.21亿元。良品铺子IPO时，高瓴资本通过珠海高瓴、香港高瓴、宁波高瓴（合称“高瓴系”）持有股份共计4680.03万股，占总股本11.67%。

高瓴资本创始人张磊高度评价良品铺子：首先是产品品质优势，良品铺子实现“全品类”扩张，满足消费者的多样化需求；其次是线上线下“全渠道”优势，能够最大化吸引潜在客户。

曾经信赖越多，今日高瓴系的撤离就显得越讽刺。

5月20日，良品铺子发布公告称，合计持有公司股份7.51%的股东——珠海高瓴及一致行动人因自身资金需求，拟计划于今年减持公司股份数量合计不超过2406万股，合计不超过公司总股本的6%。

这已经不是高瓴资本第一次退场。

数据显示，早在2021年2月，良品铺子首发限售股解禁2天后，高瓴资本就宣布对其进行减持。第二轮则发生于2022年4月9日，两轮下来共出掉手中良品铺子35.66%的股份，疯狂套现6.95亿。

每一轮减持都引发良品铺子股价震荡，最激烈时曾于收盘跌逾9%，这对本就跌跌不休的良品铺子来说，无疑是雪上加霜。

用一句话来评价高瓴的行为，就是“商人重利轻别离”。

要知道高瓴作为亚洲最大的私募基金之一，投资风格向来是敢于重仓，敢于逆势投资，以其自带的赋能光环和后者多年积累的渠道能力，即便良品铺子股市失利，依然可以强强联姻再度起势。

除非，这家零食铺子被看穿是一匹“伪千里马”。

翻看良品铺子历年财报会发现，良品铺子一直是同业“增长引擎”，相较另外三家龙头企业，其营收规模增速最快。

近五年显示，良品铺子2017年的营收为54.24亿元，2018-2020年，总营收分别为63.78亿元、77.15亿元、78.94亿元，同比增长率分别为17.58%、20.97%、2.32%， 2021年成长为93.24亿元，逼近百亿大关。

同期，来伊份的营收从36.36亿元增长至41.72亿元，5年仅增长14%；三只松鼠从2019年101.73亿元倒滑至2021年的97.7亿元；而盐津铺子仍处在二十亿元的低量级。

仅就营收呈现的数据而言，良品铺子似乎是“优等生”，但抽丝剥茧，资金压力其实没有表面那么轻松。

牛刀财经注意到，一边是营收整体向上，而另一边则是盈利整体向下。据了解，2021年良品铺子整体毛利率为26.98％，同比下滑0.47％。

2021年良品铺子集团的净利润亦出现回落，由上年的3.44亿元降至2.82亿元，同比下滑18.06%。而这种颓势在2020年就已开始，当年净利润增速降至0.95%，低于市场预期。

值得一提的是，在4月28日披露的2022年一季报中，公司“增收不增利”困境加剧，营收29.42亿元，同增14.3%；净利润9306万元，虽然环比扭亏，但同比骤降8.86%。

进一步地，如果剔除非经常性损益，良品铺子在2021年及2022年一季度的主业净利增速分别为骇人的-25.15%、-31.24%。

对此，良品铺子归因为营销推广费用支出扩大、线上渠道占比提升以及原材料价格上涨等。

良品铺子在线上渠道发力显著，具体看各项费用，一季度以来，良品铺子销售费用增长了13.98%、管理费用增长了20.54%、研发费用增长了23.98%，伴随着费用率的膨胀，利润指标自然会下降。

或许是因为长久以来赛道各玩家均处于胶着状态，要实现主业突围，就进攻对家的自留地。

良品铺子深知，三只松鼠快速崛起的秘诀就是业务高度捆绑在线上，从而完美乘上了互联网流量的红利电梯，毕竟线下渠道收入的增长率还不及线上一半。

良品铺子聪明的地方还在于，它始终坚持线上线下均衡发展的渠道模式，这样便不用担心顾此失彼，抗风险能力也更强。

线下方面，以今年第一季度为例，良品铺子线下总门店数上升至3007家，单季净增门店数204家。

从战略角度讲，良品铺子看似走了一条正确的路线。然而经营不是简单的加减乘除，增收不增利就是一道响亮的警示。

渠道的加固，假定可以将良品铺子的品牌力发挥出去，是可以快速打开市场的，但现时已不是以规模论成败的年代。

线下而言，广泛开店有用的前提是，能够控制好物流和仓储的费用成本，并且经受住疫情时销量不佳、以及管理与定价的考验。

至于线上，随着各类玩家加入战团，当电商利润越来越透明化，边际递减效益越来越明显，这块利润也会越来越薄。

事实上，以线上营销见长的三只松鼠，一季度营收30.9亿元，同比下滑15.85%；虽然净利润实现1.6亿元，但同比下滑48.75%。并且已连续两年营收跌破百亿，股价也持续下探，市值仅剩下不到90亿。

同样的，三只松鼠也存在营销费用高企的情况，2021年高达20.72亿元，同比增长将近21%；今年一季度，销售费用超过6.83亿元，其增收不增利的病症不比良品铺子轻微。

其实，要不要建线下门店或进入线上渠道，关键在于懂得控制公司的规模，不能让急切的扩张心态害了公司。

战略构想上，良品铺子必须时刻要有“贪多嚼不烂”的考量。就算线上不能闯进第一，但只要牢牢守住线下，就能为未来真正的线上线下全渠道覆盖做好准备。

当然，最本质的原因还是行业的同质化。

一个首当其冲的问题就是，良品铺子如何在激烈的内卷时代针对性地改正弊病。

零食赛道差异化优势不明显，良品铺子尤甚。走良品铺子这样的多sku战略，在与三只松鼠为代表的低sku企业正面对决中，如果没有打造一款或者一系列高利销的热产品，就无法出奇制胜。

三只松鼠以坚果这一个产品类别撬开市场，而且还在2020年削减了300个sku。将公司资源聚焦在少数爆品上，相应的成本就被摊薄，毛利率就能提升。

反观良品铺子的产品则高达15个品类，2021年更是上新565个SKU。乍一看很热闹，但没有哪一个单品有三只松鼠那样的声量，唯一的5亿级大单品只有猪肉脯。

零食赛道的企业壁垒低、流量红利似乎到头，这些问题困扰着良品铺子，也是目光如炬的高瓴资本用脚投票的真正原因。

在这样一个市场愈发内卷的竞争环境内，良品铺子如果耽于资本和全渠道优势的意识形态美梦，时机很有可能错过，临了也永远走不出内卷的怪圈。

从这个角度来说，高瓴资本的撤离不啻为一种反向激励。