出品/市值榜

作者/王玲

编辑/何玥阳

胶原蛋白与玻尿酸并称为功效性护肤领域的“双骄”。

两者不同之处在于，前者是一种蛋白质，有皮肤修护和抗衰老的用途；后者则是一种高分子物质，可以锁住水分，起到保湿润滑的作用。

在爱美女孩的追逐下，一家又一家主打功效性护肤的企业叩开了资本市场的大门。继华熙生物、贝泰妮（薇诺娜）、敷尔佳之后，巨子生物也向港交所递交了招股书。

与敷尔佳、华熙生物等以玻尿酸为卖点的品牌所不同。巨子生物主打重组类人胶原蛋白技术，是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，同时也是第二大专业皮肤护理产品公司。

透过招股书，我们可以看到这是一门暴利生意，同时也可以看到一些风险，比如产品结构单一，对经销商依赖等。

巨子生物为什么拥有高毛利率、健康的现金流不选择闷声发大财，而是接受外部投资走到资本市场与其他股东共享盈利成果？为什么有高技术壁垒，销售却依赖经销商？为什么利润分配计划的实施过程如此不常见？创始人是如何高明“套现”的？

本文试图厘清诸多矛盾，还原一个真实的巨子生物。

印钞机：“套现”两步走

巨子生物印钞机故事的起点，是“21世纪是生物工程世纪”的宣传语。

上世纪80年代，范代娣考上西北大学化工系，从农村出来的她没有换专业的资本。在当时的宣传之下，范代娣选修了大量生物学课程，成为我国生物化工专业第一届博士。

彼时，人类对胶原蛋白结构的探索刚来到一个新的阶段，可中国市场上仍是一片空白。面临道阻且长的科研之路，范代娣自掏腰包，带领团队，花费三年的时间，于2000年顺利攻克重组类人胶原蛋白技术，填补了国内市场的技术空白。

同年，丈夫严建亚辞职下海经商，携手范代娣在西安高新区正式成立了巨子生物，组成了博士+企业家的夫妻店。

20年后的现在，当年的选择让学霸夫妇赚得盆满钵满，赚钱方式颇有看点。

第一，左右倒右手，清仓式分红。

招股书显示，2019年、2020年和2021年，巨子生物分别宣布派发3.97亿元、15.05亿元，和10.175亿元的股息，合计近29.2亿元，比这三年的净利润之和还高出6亿多，堪称清仓式分红，与上市募资用于扩张的意图相悖。

但近几年，上市前把利润分干净变得越来越常见，本文不再赘述。巨子生物的不寻常之处在于利润分配的过程。

比较常见的分红过程是这样的：A公司2020年实现净利润6亿元，宣布派发1亿元的现金分红，该分红一般会在2021年中期完成。

而巨子生物的分红是先欠着，比如2019年和2020年合计派发19.015亿元股息，实际先分了个零头0.015亿元，导致2020年末账面上有高达19亿元的应付股息。

分个零头，剩19亿元整，分红金额值得玩味。

2021年，巨子生物向联合创始人，也就是学霸夫妇，补发了25.5亿元的分红，到年底还欠股东3.67亿元。

巧合的是，2021年，巨子生物融资70.9亿元，投资方众星云集，囊括了高瓴、君联资本、中金资本、黑蚁资本、高榕资本等机构，薇娅的谦寻也出现在股东之列。

截至2021年末，巨子生物的现金及等价物为71.03亿元。也就是说如果没有这笔融资，25.5亿元的分红难以实施。

这就存在一种可能性，即先收到融资，再决定以往的分红方案。先打枪再画靶，要多精准有多精准。

第二，乾坤大挪移，通过回购把公司的钱变成自己的钱。

比融资来分红这种可能性更高明的“套现方式”是，这笔融资有一个用途，回购Juzi Holding持有的部分普通股。没错，Juzi Holding的背后是FY family trust，家族信托，受益人正是范博士。

这笔回购已经实施，对价超过60亿元。如果信托受益权全部归范博士夫妇所有，那么通过分红和回购两板斧，范博士夫妇获益将超过85亿元。

再来看巨子生物，几十亿资金只是在手里转了一圈。到2022年3月31日，巨子生物的现金及等价物只剩下不足10亿元，重新回到需要资金扩大规模的境况当中，寻求上市，变得合情合理。

学霸夫妇的两步走，把巨子生物“印钞机”的身份落实得明明白白。

严建亚还有一个身份，上市公司三角防务的创始人之一和法人代表，三角防务在2019年登陆创业板。

当然，学霸夫妇能赚到钱，最根本在于巨子生物收入增长快、利润高。

收入的三重风险

2009年，巨子生物的首款产品可丽金上市，2011年，可复美上市。尽管现在巨子生物的产品覆盖了功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，有105项SKU，最畅销的仍然是两款老牌产品，2021年这两款产品的销售额占收入比重超过90%。

巨子生物对两款拳头产品的强依赖不言而喻。

可丽金、可复美大受欢迎，最重要的背景是化妆品赛道火热，成分党的兴起又让功能性护肤成为热门。

2014年-2020年，国内化妆品零售总额从1825亿元增长至3400亿元。

伴随消费者对护肤类知识的提升，越来越多的美妆产品以成分功效宣称为核心卖点，据前瞻产业研究院数据，2019年我国功能性护肤品的市场规模为740亿元，预计到2025年将增长至1250亿元。

行业催化之下，手握重组类人胶原蛋白专利，研、产、销一体化的巨子生物增长迅速。2019年—2021年，巨子生物收入分别为9.6亿元、11.9亿元和15.5亿元。

在高增长的同时，巨子生物也陷入了三重风险当中。

第一重风险，即产品过于依赖可复美和可丽金。

第二重风险在于监管。

市场上宣称的“械字号面膜”，其实是医用敷料，属于医疗器械范畴。2021年国家药监局发布《第一类医疗器械产品目录》修订说明，明确删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。

巨子生物旗下“可复美”的“械字号”医用敷料虽然仅有3款，可其中一款宣称“第一类医疗器械”的液体敷料已不属于“械字号”范畴。

成分党或者敏感肌的消费者对于面膜是“妆字号”还是“械字号”都更在意。随着“械字号”的医用敷料门槛升高，巨子生物的业绩表现或将被波及。

第三重风险在于销售方式。

巨子生物的客户囊括了消费者、电商平台、医院、经销商等多元类型，但其前五大客户几乎都是经销商，且在2019年到2021年，收入占比分别为58.9%、55.5%及38.7%。

其中创客村是巨子生物连续三年最大的客户，仅一家在总收入中的比重就达到了52.2%、49.3%、29.3%。

创客村是谁？

创客村成立于2015年，在2015年到2017年期间，严建亚和巨子生物的全资子公司曾出任股东。2017年后，创客村股东又更换为马晓轩和张兵。这两个人又都曾在子公司西安巨子生物任职。其中，马晓轩是西北大学的教授。

如果厂家和经销商有着说不清道不明关系，且只要把货卖给经销商就可以确认收入，理论上，厂家完全可以通过向经销商压货，把收入做好看。

如果双方以公允的价格进行经销，并完成向消费者的销售，这样的关联关系无可指摘，偏偏创客村的销售模式备受质疑。

“反传销联合会”曾报道，想要加入创客村。用户需要缴纳12000元成为“创客”，才能享受3.5折的拿货价。如果可以邀请他人加入，拉一个创客可以拿2400元提成。达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在所有下线的销售额中抽取提成。

目前，明面上，西安创客村与巨子生物是单纯的上下游关系，来自创客村的收入在2021年为4.54亿元，同比减少了23.6%。

暴利：堪比茅台

博士、教授、明星资本，集齐了从科研、学术到资本的巨子生物，做的是一门暴利生意。

2019年—2021年，巨子生物的毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%。这样的毛利率水平，超过了昊海生科和华熙生物，直追茅台和“医美茅”爱美客。

落到赚钱上，2019年—2021年，巨子生物的净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。

与收入、毛利率均向上的趋势相反，巨子生物的净利润率呈下滑趋势，从2019年的60.1%下滑到2021年的53.3%。

这还是与销售模式有关。

上文提到，创客村贡献收入乏力。巨子生物通过DTC店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）进行直销成为增长的动力，这一模式的收入比重从2019年的16.3%，上升至2021年的37%。

与线上DTC店铺销售一同增长的是线上营销开支，从2019年的6452万元，增至2021年的3.06亿元，带动销售费用增长至3.46亿，占收入的比重达到22.3%，比2020年提升了9个百分点。

在与创客村关系亲密的日子里，创客承担了销售的重任和厚重的成本，如今直营渠道变多，净利率就被拉下来了。

要保持收入的高增长和利润率稳定，巨子生物必须维持产品的强生命力。以多产品矩阵抗击产品单一风险是巨子生物选择的路，资金和新品方向，是研发发力的基本。

从研发上看，巨子生物的投入并不算高。2019 年到2021年期间，巨子生物的研发开支分别为1140万元、1340万元、2500万元，分别占同期总收入的1.2%、1.1%及1.6%。

对比来看，华熙生物研发开支占收入比重5%左右，薇诺娜母公司3%左右。

从产品方向上看，除了常规扩产，招股书中还提到部分募投资金将用于稀有人参皂苷生产设施的扩建。

人参皂苷，主要存在于人参属药材中，稀有人参皂苷其实是原型人参皂苷的代谢衍生物，有更高的生物活性，具备促进肝功能、降血脂及血糖水平等改善免疫系统等功效。

目前，巨子生物功能性食品中的参苷和欣苷两款产品含有稀有人参皂苷。根据弗若斯沙利文数据，中国市场基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模将预计从2022年的7.39亿元增长到2027年的15.61亿元，年复合增长率16.1%。

稀有人参皂苷技术的功能性食品整体市场规模并不算大。反观巨子生物相关的扩产计划，预计2024年竣工，达到年产能267.8吨，是现有产能的425倍。

不到20%的年市场规模增长，对应三年内产能扩张400多倍，稀有人参皂苷市场年恐怕容不下巨子生物扩产的野心，除非稀有人参皂苷的下游出现比食品大得多的市场。

不管怎么说，这样的扩张规模和节奏，巨子生物赌的成分不小。

结语

在索洛模型中，推动经济增长的三个关键要素是劳动力、资本和技术。

不可否认，资本对于技术进步有积极的推动作用，如果当年资金充裕，或许范博士可以在更短的时间内实现技术突破。

也必须承认，资本的介入可能会让企业和企业家过分看重利润的实现，过分在意财富的转移和分配而不是创造，从而偏离技术突破和技术进步的初衷——造福人类。