出品/长桥海豚投研

作者/长桥海豚君

北京时间5月24日港股盘后，快手发布了2022年一季度业绩。整体上，这份全面超预期（基本符合核心投行预期）的成绩单在同行拉垮的对比下更显难得，也体现了上季财报中海豚君所阐述的观点：

在泥沙俱下时刻，短视频能够凭借其流量红利期以及高性价比优势，抵抗风险的韧性相对同行更足。而快手经营效率上的提优空间也给了它短期可以快速减亏释放利润的操作机会。

不过，考虑到二季度大面积疫情封控对经济消费，尤其是广告的负面影响，以及即将在6月正式执行的直播监管新规（对榜单、连麦PK进行的限制）对打赏流水的影响，海豚君预计，管理层很可能会对今年的指引做一定调整，因此后续电话会中公司对未来的展望在当下就显得尤为重要。我们将第一时间在投研群分享纪要，感兴趣可添加小助手微信“dolphinR123”入群。

1、流量端数据继续表现不错。在“春节+冬奥会”等季节效应带动下，一季度快手的用户端数据全面走新高，并超出市场预期。

（1）月活触达5.98亿，同比增长15%。结合第三方数据，估计仍然是由面向下沉用户的极速版增量承担了主要贡献。

（2）用户粘性（DAU/MAU）提升至57.8%，我们预计短剧的填充以及冬奥会转播的热度，带来了用户粘性的增加。管理层对此指标，长期指引是在60%以上。

（3）用户时长也是增长夸张，达到近乎极致的128分钟/每天，海豚君认为，冬奥会的贡献仍然功不可没。

也就是说，快手整体流量扩张（总用户时长）速度达到50%以上，环比也增加了15%，虹吸效应明显。

2、收入端略超出市场预期，虽然超预期的地方主要在直播收入上，但考虑到3月末突发疫情的影响，相比上周的腾讯情况，一季度快手在广告上的抗风险性显然更强。海豚君认为，这仍然与短视频本身的流量红利，以及高ROI的信息流广告有更大的相关性。

3、除此之外，变现端的经营指标中，电商交易额GMV也是略超市场预期，实现1751亿元。但基于疫情封控下对物流的影响，以及对整体消费需求的影响是否会延续全年的担忧，海豚君认为管理层有可能会下调原先指引（2022年9000亿GMV）。

4、利润端优化的地方仍然是经营费用上，尤其是销售费用，在大幅减少了海外投放后，整体营销支出同比下滑，单用户维护成本显著走低。而成本上，由于有更多的内容采购、直播公会分成以及联盟广告分成，短期难以优化，一季度毛利率环比持平。

5、最终Non-IFRS净亏损为37亿元，亏损率为18%，比市场预期的亏损要少8亿，主要少在销售费用。

6、一季度经营性活动净流出30亿，资本支出9亿，账面类现金资产还有235亿。随着后续经营逐渐减亏，短期暂无现金流风险。

长桥海豚君观点

对于快手的逻辑，长短期要分开来看：

（1）快手的短期逻辑很明显，即释放变现和精简开支双管齐下，可以快速实现减亏和挤出利润。可以说，快手是最早一批做出这样收缩动作的互联网平台。

与此同时，虽然短视频处于流量红利的末期，但相比其他渠道平台，可以依靠性价比优势，遭受的广告行业逆风要缓和一些。

（2）但对比抖音、视频号、B站，市场对于快手是否具备长期逻辑仍然存在分歧，核心焦点在于快手是否具备较高的竞争壁垒，即一个能够留住流量的平台特色。

我们知道，短视频虽然是当下扩张速度最快的赛道，但本身只是一个承载内容的新形式，应用上并不具备排他性。因此回归到渠道竞争的本质，在流量红利末期下，最终都要落到内容、技术等方面的比拼上。

从去年中至今这大半年来，我们不断看到快手对产品多次改版、对短剧等内容的加大投资，实际上都是为了找准差异化定位，夯实竞争壁垒。

但在长期逻辑发生质的改善信号之前，海豚君仍然延续在《破局泛娱乐：再探腾讯、B站们的星辰大海》综述中给出的估值判断，即短期保持谨慎乐观，重点跟踪快手的变现进度。

除此之外，近期的边际变化中，直播监管新规以及疫情封控对整体消费的影响，有可能也会拖累快手的增长飞轮遭遇“熄火”。因此相对于一季度的业绩本身，管理层对二季度以及全年的指引调整才是投资者短期需要重点关注的信息。

稍后「快手业绩会纪要」将会发于长桥海豚投研群及长桥App，感兴趣的用户可添加小助手微信号“dolphinR123”进群，第一时间获取纪要内容。

本季财报详细解读

一、旺季效应带动，短视频流量冲高

一季度有春节假期，往往是娱乐平台的流量旺季。再加上今年一季度还有冬奥会的热度，因此一季度流量冲高基本已有一些预期。

快手单季月活达到5.98亿，同比增长15%。增长质量也不错，在冬奥会以及部分出圈短剧的带动下，不仅用户粘性（DAU/MAU）改善，日均时长也上升至128分钟。

计算下来，整体流量扩张速度（日活增速*日均用户时长增速）达到51%，短视频的流量吸虹效应仍然很明显。

结合第三方平台Questmobile的数据，活跃用户规模的增长还是主要靠的是极速版，也就是下沉用户，用户时长则靠的是直播、短剧的填充率增加。不过值得一提的是，同一时期下抖音的表现可能更佳。

二、总营收符合预期，但未来指引可能要下调

一季度总营收211亿元，同比增长24%，超出市场预期（206亿）。虽然主要预期差在直播收入上，但3月底的突发疫情并未体现到市场预期的调整上，结合上周腾讯财报中反应的一部分疫情影响，海豚君认为，实际上一季度广告的表现更值得关注。

但展望二季度，海豚君认为，疫情对物流、消费需求的影响，以及直播监管新规的正式执行，三大业务都会受到不小的压制。从相关行业调研情况来看，海豚君并不是很乐观，这里需要重点看管理层的指引，我们会第一时间在投研群分享，感兴趣可入群获取。

细看不同主业情况：

1、广告增长韧性相对较足

一季度快手广告收入实现114亿元，同比增长33%。在大环境这么差的情况下，还能有相对稳定的增长，海豚君认为更多的是靠快手本身的广告库存释放（一季度快手广告主数量同比增长60%），以及身处流量“聚光灯”的优势（一季度流量扩张51%）。除此之外，快手广告ecpm报价并不高，对于商家来说，也具备一些性价比吸引力。

相比于上季度给的指引以及市场预期，可以说一季度的广告收入没有看到疫情的影响。但实际上二季度经济环境的恶化有目共睹，海豚君从行业调研情况来看，很难乐观。

短期来看，大面积物流停滞会约束商家当下的营销预算，但长期下疫情对民生经济的影响，也会压低消费者的消费欲望和消费水平，商家也会因此而降低投放需求。

因此纵使快手有广告加载率的提升空间，有更低的报价，我们预计也很难抵抗大环境的拖累。

2、直播的监管压力还未显现

一季度直播收入78亿，同比增长8%，正增长的表现已比同行腾讯音乐的下滑20%高出一大截，也超出了市场预期。其中新推出的“快招工”等面向蓝领招聘市场直播内容贡献了不少新增流量。

但一个不好的信号是，在监管新规还未正式实施下，直播单用户付费金额已经环比下滑了24%。当6月严格执行新规中关于限制榜单、连麦次数的条例时，其影响很可能会反映到直播用户与单用户付费金额双双下滑。

3、电商增长基本符合预期

一季度电商总交易额1751亿元，同比增长48%。快手服务商体系已经初步搭建完成，拉动了一季度活跃商家数量同比两位数增长。1751亿的GMV中，属于快手小店的闭环交易额占比已经提升至99%，这对于提升综合佣金率有一定的帮助。

展望二季度，由于封控下物流停摆，电商短期受到的疫情影响更大。虽然快手上的白牌、低价商品会在经济消费低迷期相对受到青睐，但物流的封锁则会带来退货率短期大幅走高。

年初快手对2022年电商交易额的目标在9000亿，按照当前几乎都是闭环交易的情况下，等于基本上只靠自己平台支撑。

海豚君认为，目前全国范围内仍然有不少地区处于疫情封控状态，因此短期内二季度的618电商节很可能已经受到明显影响。而四季度的双11、双12是否会受到影响，可能还得要靠疫情控制效果。考虑到这些不确定因素，我们预计有可能管理层会因此下调全年的GMV目标。

三、毛利率短期难优化

一季度毛利率环比持平，同比略有提升。成本支出主要用于对直播主播（包括去年下半年开始引入更多的公会）的分成，联盟广告的分成以及一些服务器带宽成本等等。在近两年加大短剧扶持以及引进更多内容的战略下，用于内容版权采购的成本也在增加。因此短期内，毛利率较难看到明显改善。

不过如果在直播打赏收入受到监管、经济环境的压制后，在整体收入结构中占比下滑，则有望提升综合毛利率水平。

四、销售费用仍然是主要削减方向

作为以往一直令人咂舌的买量支出（销售费用），在近半年来，也成为快手能够快速减亏的主要优化方向。

一季度销售费用继续压缩，直接压缩到同比下滑。当然，去年一季度有一部分海外投放的买量支出，约占比20-30%，剔除之后的国内销售费用在90亿左右。今年一季度国内外整体营销支出为95亿，能看出来已经在明显削减了。

最终调整后净亏损为37亿，相比去年同期少亏近12亿，一季度亏损率在17.7%。虽然年初管理层提出今年的盈利目前是努力实现单季转正，但在突发疫情对收入端可能带来的拖累下，对支出端优化的压力也会显著增加，对于今年盈利目标是否会调整，建议关注电话会情况。

春节期间22亿的红包撒下去，效果还不错，从单用户获取及维护成本CAC来看，一季度由于是全年获客高峰期，所以一般用户维持成本较高，但今年一季度已经比去年四季度还要更低了。

如果二季度在没有冬奥会的偶发事情因素之后用户留存情况能够稳住，那么对于快手来说，我们一直担心的长期竞争壁垒（平台特色）就会存在一个边际改善的迹象。