出品/锦缎

作者/耀华

2021年对于 特步国际 （ HK：01368 ）来说是收获满满的一年：公司营收突破百亿大关，坐稳国内运动鞋服的第三把交椅，吃到了“国潮”大环境的红利，成功入选了MSCI中国指数，股价突破上市后横盘多年的颓势。

在一片叫好声中，我们也不能忽视其目前不上不下的尴尬处境。虽然比之361°、贵人鸟和鸿星尔克等公司的状况要好很多，但与第一梯队的安踏和李宁相比，则是看不到赶上的希望，而且差距越拉越大。

我们认为特步的未来可以用一句化概括，那就是——逆水行舟不进则退。让我们从多个视角来分析一下特步尴尬的处境，以及应该如何破局。

01 曾经的“晋江系一哥”

1987年是特步“元年”，17岁的丁水波和两个结拜兄弟一人出资500元，创办了三兴体育用品公司。

当初丁水波本身创业只是想弥补家用，没想到市场要远远比他想的广袤，仅一年时间产销量就从两千双上涨到了四五万双。在参加边贸活动中丁水波发现自己的鞋子在国际上也很受欢迎，于是在多国成立办事处，产品远销海外成为了当时的晋江“外销王”，在第一批代工的晋江鞋厂中坐稳了头把交椅。

千禧年后，伴随着美国市场的疲软和欧洲国家逐渐加大力度的反倾销力度，外贸生意越来越难做。而此时，晋江系的晚辈安踏，91年才回乡创业的丁世忠，却通过提前布局专卖店渠道，签约体育明星孔令辉代言，在国内市场的运动鞋领域，占有率开始直追李宁。

看到“晚辈”在国内市场如鱼得水，丁水波也主动放弃了沃尔玛的代工订单，杀入国内市场，创立了特步品牌。而杀回国内市场的特步，并没有走安踏的老路，选择了定位运动时尚市场，请年轻人受众更多的明星做代言，走上一条不同于传统运动品牌的路。经过多年发展我们回看现在的特步和安踏李宁，结局却不尽相同。

根据特步国际发布的2021财年年度报告来看，特步国际全年营收第一次突破百亿大关，成为继安踏、李宁之后第三家突破百亿营收的体育运动鞋服企业，在国潮叠加运动潮风口下，企业看似增长美妙，但是不上不下的尴尬却始终存在。

对比安踏李宁和特步三家企业财务数据，五年营收CAGR分别为31.11%、26.29%、18.3%。再看毛利率，2021年安踏李宁和特步分别为61.6%、53%和41.7%。 历史财务数据显示，特步和安踏李宁的差距越来越大。

图:安踏李宁特步财务数据对比，来源：企业年报

再来看市场走势，2012年行业达到周期顶点之后几年，安踏和李宁也横盘过过一段时间，但相继从2017年、2018年开始大涨。而特步则是从上市之后的第二年开始横盘，2010年-2020年，十一年的时间特步股价几乎是一根直线。

2017年运动鞋服企业周期翻转了，但市场仍然不看好特步，直到去年一季度的新疆棉事件，特步的股价才有一个重估。 目前特步市值280亿港元左右，大约是李宁的1/5，安踏的1/10。

图：特步股价走势，来源：wind

02 财务数据中的玄机

为什么特步与安踏和李宁相比，差距越来越大？因为相比之下，它没有进入一个财务正反馈状态。

1）研发费用层面的正反馈

安踏李宁特步的营运支出结构基本一致，其中研发占比都在2%左右，看似合理，实则研发费用是绝对能力，乘以营收后三家公司的差距就很明显， 李宁的研发费用是特步的将近两倍，而安踏甚至达到特步的五倍。

研发费用带来的产品横向纵向的市场力也会反作用于其他方面，较强的产品力，较高的自发性宣传，从而带来更多的营收净利，再次投入新的研发中。 显然如果维持目前的研发支出结构，特步在研发层面很容易被安踏李宁拉开差距。

图:安踏李宁特步成本分析，来源：企业年报

2）营销费用所带来的品牌价值层面的正反馈

同样的道理，良好的宣传也能提升品牌价值以及加价率。道理很简单，在产品没问题的前提下，知名品牌的价格能卖得更贵，知名度低的极致是“白牌”，就赚个加工费而已。晋江系企业深谙其中之奥义，CCTV5曾一度被戏称为“晋江频道”。

2021年，安踏李宁和特步的销售费用分别为35.9%、27.1%和18.8%，三者的毛利率分别为61.4%、53.3%和41.7%，差距很明显，而且净利率也差距明显，特步大概只有安踏李宁的一半。

也就是说，安踏和李宁打了更多的广告，带来了更大的品牌知名度以及利润率。 更高的毛利也反作用于新一轮的营收增长和营销投入中形成正循环，显然特步未能实现这一层面的正反馈。

图：安踏李宁特步2021年的销售费用和利润率情况，来源：锦缎

3）现金流层面的正反馈

根据年报显示，安踏李宁的现金流周转率分别1.24、1.21次，而特步仅有1.04次。我们来看净现比，净现比往往能体现一个企业盈利质量，大于1的净现比代表企业在同行业及上下游话语权较足，能够有效的提升整个企业的营运水平。

李宁和安踏的净现比分别为1.63和1.44，特步仅有0.79，近五年逐渐落后于第一梯队。

图:安踏李宁特步净现比，来源：Choice

再看自由现金流层面，自由现金流就是企业经营活动产生的，在满足再投资需求后的剩余现金流（ 本文取经营现金流净额-投资固定资产、长期资产、无形资产 ）,代表着企业可以自由支配的现金流，如上图所示 安踏李宁的自由现金流逐年提升，而特步却显得有点捉襟见肘。

图:安踏李宁特步自由现金流，来源：Choice金融客户端

现金流宽松代表着企业有更多投资，转型发展的资本，而更多元化的投资才能带了远远不断地现金流，这是一个正循环。反观特步的现金流情况，即使有再好的运营策略，也是巧妇难为无米之炊。

03 特步的“名与实”

安踏、李宁和特步这三家公司，都有各自鲜明的标签。但有时候，名与实并不一定相符。

安踏 的多元化做得好，运营能力强。

比如说安踏旗下的FILA品牌，后者作为地地道道的国际品牌，拥有110年的历史，2005年进入中国，2007年在高瓴的推动下，百丽国际拿下了FILA的经营权，但是连续多年的亏损，最终让百丽贱卖了这个烫手山芋。

安踏接下FILA后，经过一些列运作，2020年FILA的营收首次超过主品牌达到了174.5亿，占总营收的49.1%。近4年，FILA的CAGR达到了37%，成为名副其实安踏的现金奶牛。

李宁 接近坐实国潮龙头的地位。

2018年中国李宁横空，主打“国”字，掀起复古风，定义新的品牌LOGO，登上纽约时装周，先后与迪士尼、敦煌研究院等进行联名，收购电竞俱乐部。通过一系列的操作来提升品牌形象，并于今年发布了LINING1990,如此多的宣传造势带给李宁充足的定价空间，单品价格越来越高，新品牌LINING1990,均价都突破了上千元。这让李宁与国际潮流单品在价格上形成微妙的联系，让年轻消费者对其潮流属性毋庸置疑。

特步 则是跑鞋专精，有个说法是特步占中国跑鞋的半壁江山。

不得不承认，特步在跑鞋圈确实收割了自己的一亩三分地。2021年特步鞋子收入59亿元，因为没披露跑鞋的销售额，我们大致推测一下：特步一年卖4000万双鞋，休闲和专业鞋五五开，专业鞋六七成是跑鞋，也就是说销售的鞋子中有1/3是跑鞋，跑鞋的平均单价比休闲鞋高，我们就算鞋子收入2/3来自跑鞋，就是39亿的跑鞋收入。

根据国家国民体质监测中心发布《2020年全民健身活动状况调查公报》，中国跑者的规模是3740万。根据咨询公司报告，每年跑者平均购买3双跑鞋，若平均单价为400元的话，市场规模为449亿元，特步的市占率可能在9%左右。而实际上，Nike等巨头跑鞋破圈做的是比较好的，算上这一块，特步跑鞋的市占率可能在5%-9%之间。谈不上半壁江山。

此外，特步跑鞋的占有率并没有绝对领先于同行，也有微观数据的支撑。从天猫数据中统计跑步鞋当月销量，发现虽然特步“动力巢”鞋名列第一，但是销量前十的款式只占了一种，而361度有两种，安踏更是高达三种。

图:跑鞋销售排名，来源：天猫商城

跑鞋市场目前还没有绝对的龙头，跑鞋市场的竞争是非常激烈的，特步并没有一些券商研究员说的那么强， 可以看看UP主“鞋吧Sneakersbar”总结的各类跑鞋代表。不像篮球鞋，国内市场上Nike、安踏和李宁是龙头。

图：跑鞋之最，来源：UP主“鞋吧Sneakersbar”

可以这样说，如果特步不想想办法，未来跑鞋格局从分散到集中的过程中，它未必还能处于领先位置。所以我们才会说特步的未来是逆水行舟不进则退。

04 该如何弯道超车？

作为目前中国运动服装鞋饰的行业老三，特步处于不上不下的尴尬当中。如果说安于目前的发展形势，也许迟早会被行业龙头挤占市场。当初，鸿星尔克作为第一支登上资本市场的鞋服企业，也因为自身对市场的判断不够敏锐逐步掉队，贵人鸟则更是转型失败，市场空间都被挤压的很小。那么特步应该怎样跳出舒适区，试图去弯道超车？下面我们抛砖引玉。

1）充分发挥所长，加大研发力度为重中之重

特步优于老大哥们的地方是研发产出能力，虽然目前看来，特步研发投入的绝对值不及行业龙头，但是就像我们在《鞋狗启示录》里面分析的一样，特步在更小的研发投入前提下，做出了动力巢跑鞋以及竞速160X跑鞋这两个爆款，说明研发能力确实有自己的过人之处。

那么对于特步来说发挥自己的优势，在技术研发的绝对值和相对值上进一步的倾斜，或许有可能别开生面降维打击。用经济学模型讲，就是从注重人力和资本投入的索洛模型，切换到注重技术研发投入的罗默模型。

三一重工就是很好的例子，面对国际工程机械巨头卡特彼勒，其通过加大研发投入实现快速追赶的。卡特彼勒研发投入维持在3%-4%之间，而三一重工逐年提升到今年已经达到了7.2%，绝对值也提升到了60亿，要知道彼时三一重工的净利润也才60亿元。

近十年三一重工的CAGR达到了9.6%，而卡特彼勒CAGR则为-2.66%，它成功挤占了国际巨头的市场空间。而且研发投入的扩大，让三一重工有了自己的“灯塔工厂”——北京桩机厂，人均产值高达1072万，是行业平均值的四倍，已经有降维打击大的趋势。（详情请参照《人均1000万产值，三一重工“灯塔工程”的秘密》）。

图:三一重工卡特彼勒营收研发分析，来源：Choice金融客户端

这个榜样的力量可以很好地运用于运动鞋服行业，如果特步能够拿出魄力加大研发投入，向三一重工学习，也许有一天能走出一条完全不同的路。你能想象一下国内运动鞋服公司未来能够通过3D打印现场给消费者制鞋吗。

2）把路走宽才能突破现状

说到鞋服的成功，那就不得不提行业领军者NIKE，其发展史就是一部“破圈史”，它把自己的路越走越宽。

早期华夫鞋和阿甘鞋让其从专业运动鞋走向休闲鞋，业绩一飞冲天。后来，锐步进入美国市场，精准把握三大趋势“健美运动兴起、妇女运动热情高涨、田径鞋转向休闲鞋”，迅速超越耐克。80年代末，NIKE开始新的破圈思考，于1988年推出新的“Just Do It”广告语，突出年轻人的自我意识，也让NIKE鞋不拘泥于运动本身，另外加快拓展服装品类，推出健身鞋，打破了年轻人对专业鞋的认知，再次破圈。Nike把早期NBA球员穿的匡威球鞋，完完全全的拧巴成休闲鞋，足可见其破圈能力。

图:NIKE、锐步美国市场占有率历史，来源：中信建投研究院

特步目前的状态，感觉是把路走窄了。一味的在营销端强调跑步属性，赞助多少马拉松赛事，有多少运动员穿自己的鞋得到马拉松名次……市场确实认可特步跑鞋的能力，但跑鞋整个的市场大，还是整个运动鞋服市场大呢？

看看四周，Nike、安踏和李宁要么是扩品牌要么是扩品类，把自己的定义做的越大才能获得更大的市场。20世纪最伟大CEO之一的杰克韦尔奇，不就是持续的重新定义产品能触达的市场，才有通用电气的辉煌吗？由此，我们感觉特步的品牌定性需要再思量。

3）管理层需要与时俱进

我们在分析国内运动鞋服企业时，能看到家族式企业的情况普遍存在。安踏和特步是其中的代表，翻一下它们的董事会和高管成员就能明白。

如果家族企业的管理效率高，那么外界也无话可说，反之，则应该多考虑考虑职业经理人的引入。管理效率直接可见于利润表里的管理费用率， 特步的管理费率是安踏和李宁的两倍之多。

图:费用分析，来源：同花顺金融客户端

在引入外部人才方面，安踏率先在晋江系企业中引入了职业经理人的概念，放权品牌营销给叶双全，最终请孔令辉代言，成为第一个吃到螃蟹，以及唯一吃到螃蟹的晋江系公司。

而李宁上一个周期遭遇危机时，直接换帅。2012年4月，公司引入战略投资者。私募股权投资公司TPG和新加坡政府的投资公司GIC。由私募股权投资公司TPG合伙人金珍君带领新的脱困团队入驻公司，领导公司开始进行深刻变革。从批发向以消费者为中心的战略转变，为“国潮龙头”地位打下了坚实基础。

特步也可以思考一下，引入外部智力的事情 。就目前看来，特步管理层并没有什么让人耳目一新的东西，包括提出的“五五计划”（ 2025年实现240亿的收入 ）——折算5年的年复合增长率为23.9%，就是说维持2018年、2019年和2021年的增长水平，比较的保守。

在行业竞争日益激烈，同行大踏步拉开领先优势（ 安踏和李宁财务上建立了正反馈，标签也更加的名副其实 ）的今天，守成必然会久守必失。取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，则无所得矣。特步，应该更加的进取。

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