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作者/墨羽枫香

去年7月至今，多数医药投资者都经历过失望、煎熬、辛酸，甚至到绝望的心路历程。

中证医疗连续下跌了10个月以上，累计跌幅高达46%，回调深度超过2008年全球金融危机。具体到个股，更是惨不忍睹，期间最大回撤超60%的有58家，超50%的有164家。

大医药中，创新药、CXO、医疗服务、疫苗等细分明星赛道龙头都出现了“崩盘式”暴跌。诸如，恒瑞医药最大回撤近70%，通策医疗回撤67%，智飞生物回撤56%，康龙化成暴跌51%。

而医美细分赛道，整体受灾相对最轻。爱美客最大回撤42%，贝泰妮回撤34%，华熙生物回撤59%，而珀莱雅更是回撤仅不足10%。

今年，中证医疗追随大盘同样继续暴跌23%，并超过上证指数-15%。然而医美赛道明显抗跌，爱美客下跌12%，贝泰妮下跌3%，华熙生物下跌18.8%，珀莱雅下跌8%。

医美巨头相较于大医药与大盘呈现更强更足的韧性。市场究竟在演绎什么逻辑？

01

商业模式

大医药行业持续暴跌，主要逻辑是估值与业绩的戴维斯双杀。

在去年7月之前，医药行业经历了长达将近2年的极致抱团，中证医疗PE倍数一度去到了108倍，逼近2015年6月最高的130倍。不论是绝对值，还是历史相对值，泡沫都极大。物极必反，医药整体估值快速回落，跌到现在的34.4倍，较最高回撤68%。

最近8年，中证医疗平均估值水平为60倍，而现在仅为34.4倍，远远低于前者。可见，市场这波狠杀不只是挤泡沫，不少细分领域基本面逻辑也一定程度上遭遇了动摇。否者，不太可能如此极端杀估值的。

在我之前的文章也分析过，大医药行业面临重大变局。从最上层的宏观维度来讲，国家要实践双循环战略（重点是内循环），重点是让消费成为拉动经济增长的主要增长引擎。

而人们的消费力和消费意愿又明显遭到三座大山的挤压——住房、教育、医疗，那么改革大方向就是破除，甚至移走三座大山（虽然过程会比较长）。其中，医疗改革大方向是过渡到公共服务属性，而不是继续容忍高度产业化，医药公司暴力赚钱的时代或许已经悄然过去。

过去，人们的医疗负担很重，包括自己掏钱和医保基金掏钱（国家财政）——中国卫生总费用从2000年的4586亿元增长至2019年的65196亿元。不足20年，医疗费用翻了13倍，年复合增长15%，远超GDP的增速。并且，这几年受到新冠疫情冲击以及宏观经济下行压力，财政收入会有一定程度的下滑。

总之，为财政降压、患者减负就成为医疗改革的主线。比如，集采常态化，应采尽采，深度与广度，持续超预期，成为改变创新药行业投资的杀手锏。

医美赛道不一样。当前，爱美客滚动市盈率（PE-TTM）为95倍，贝泰妮为85倍，华熙生物为73.4倍，珀莱雅为62倍。这些龙头PE相较于中证医疗的估值倍数要高很多，这又是为什么呢？

杀估值的时候，关键的基本面逻辑没有动摇。

医美虽然归类于大医药行业，有一定医疗属性，但同时又具备很强的消费属性。大家都知道，消费型公司，市场给予的估值都比较慷慨，背后是商业模式尚佳。

医美化妆品解决的是消费者爱美的需求。而这种需求几乎是永续的，全民级消费，且一旦认定这个品牌，养成消费习惯，一般情况下就会终身复购。

从投资底层逻辑来看，只有自由现金流持续保持较高增长才能获得高估值。基础概念看，（股权）自由现金流=税后净利润+摊销折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务。

医美化妆品基本都属于不需要什么投资，没有什么负债利息（很少短期借款和长期借款），还可以一手交钱一手交货，赚取大量自由现金流的行业（净利润≈自由现金流）。从股票定价逻辑来看，这算是非常好的商业模式。

而创新药、医疗器械、医疗服务等众多医药细分领域，并没有很强的消费属性，在遭遇政策持续的改革预期之下，基本面有一定程度上的动摇，而医美几乎不受影响与冲击。从内循环大战略上看，医美消费也是社零消费非常重要的领域，政策上应该多给予支持才对，而不是敲打。

02

基本盘

在大医药行业投资如此悲观的大背景下，市场当前仍然给医美几大巨头超60倍以上的估值。凭什么？

从行业逻辑上看，医美市场规模持续保持较高增长，且受到宏观经济下行影响相对要小一些，韧性会比较强。

2020年，新冠疫情第一年。中国化妆品零售总额为3400亿元，仍然同比大幅增长13.64%，远超社会零售总额同比-3.9%。2021年，化妆品零售总额为4026亿元，同比增长18.41%，超社会零售总额的12.5%。

从2011-2021年，中国化妆品零售额从1103亿元猛增至4026亿元，年复合增速13.82%，超过社会零售总额的9.38%，超过GDP的8.89%。此外，在2008年次贷危机，医美化妆品下降幅度与速度要低于整体GDP和社零总消费，而经济复苏周期，又要相对明显快于后两者。

很显然，医美化妆品受到宏观经济周期要小一些。比如今年，各行各业下行压力较大，但医美行业要相对要抗压一些。这从上市公司的财报中能看出一些端倪来。

一季度，爱美客营收4.31亿元，同比增长66.07%，归母净利润为2.8亿元，同比增长64.03%。销售毛利率为94.45%，创下历史最高记录，销售净利率为65.03%，略低于去年全年的66.12%，处于绝对高位水平。期间，销售费用5390.8万元，同比大增94.59%，占总营收的比例为12.5%，而去年末为10.8%。销售费用率上升，大概率是为了推广新品濡白天使。机构预测，该新品未来出货量将超过10万支，占总营收的10%以上。

一季度，贝泰妮营收8.09亿元，同比大增59.32%，归母净利润为1.46亿元，同比大增85.74%，均要快于去年业绩增速水平（营收增52.57%，归母净利润增58.77%）。

据Euromonitor数据显示，薇诺娜在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2020年提升约2%，相较2020年，薇诺娜的国内市场份额接近第二、三名的总和。

2015-2020年，中国皮肤学级护肤品市场规模从60亿元增长至166亿元，年复合增速高达24%，远高于护肤品以及化妆品整体增速。并且，未来几年，Euromonitor预计将不低于20%的增速增长，到2024年达到431亿元。

皮肤学级护肤品属于功能性护肤品大类领域。华熙生物最近几年也明显发力、转型该赛道。2019年-2021年，华熙生物功能性护肤品营收分别为6.34亿元、13.46亿元、33.19亿元，同比分别增长119%、112%、147%。

与贝泰妮王炸单品牌战略不同，华熙生物一开始就是多品牌战略，构建了润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活，分别切入玻尿酸护肤产品、抗初老产品、敏感肌产品、活性成分功效产品。其中，夸迪卡位高端，价格带为500-1500元，润百颜卡位中高端，价格带为200-500元，拥有长期增长空间。

几千亿的化妆品盘子，大众美妆市场仍占主导，但中高端增速明显快于前者。2017-2021年，中高端占比从21.3%提升至26.3%，幅度为5%。

在大众美妆市场，占比73.7%，也会有机会。珀莱雅作为国货经典，盈利能力、确定性以及战略调整能力偏强。这波大医药崩盘，珀莱雅是回撤幅度最小的医美龙头了。

一季度，珀莱雅营收12.54亿元，同比增38.5%，归母净利润为1.58亿元，同比增44.16%，业绩整体增速明显加快。同期，毛利率和净利率分别为67.57%、13.5%，均稳步提高，盈利能力增强。

综上分析，医美化妆品行业赛道良好，未被宏观政策（诸如集采）所改变，叠加龙头们业绩的持续高速增长，亦是市场当前仍然愿意给予60倍以上估值的重要因素。

03

尾声

机构掌握着市场的话语权。先看北向资金，珀莱雅（市值88.57亿，股份比例为22.66%）、爱美客（22.15亿，2.16%）、贝泰妮（12.06亿，2.16%）、华熙生物（3.44亿，0.55%）。整体行业持有水平在稳步提升，并没有随着今年外资大幅流出而流出。

再看国内公募机构一季度持仓，爱美客（市值73.63亿，股份比例为7.25%，大幅加仓）、贝泰妮（25.4亿，3.2%，小幅加仓）、珀莱雅（7亿，1.8%，小幅减仓）、华熙生物（0.76亿，0.12%，大幅减仓）。可见，公募机构在最近几个季度调仓较为明显，爱美客加仓多，华熙生物则疯狂减仓，与外资对待医美龙头仓位有较大不同。整体看，机构对待医美化妆品的态度仍然是OK的，并不像创新药等细分领域被大幅抛售。

不可否认，医美行业整体仍然会受到宏观经济下行带来的冲击。今年一季度，医美龙头增速尚可，但接下来一年半载应该也会有影响，只是相对抗压一些。此外，当前布局还要结合A股大盘是否企稳、个股估值状态以及个人交易策略来综合考虑，并没有标准答案。诸如，珀莱雅当前PE为62倍，位于最近5年估值中位数以上，并没有被低估，对于保守的投资者，是可以继续等待的。

不过，有一点可以确定的是，一旦大盘以及大医药行业整体回暖走估值修复逻辑的时候，医美不会缺席，应该还会有相对超额的回报率。