出品/ 首席商业评论

作者/七月

水果大王IPO

百果园IPO终于传来了新消息。5月2日，深圳百果园实业（集团）股份有限公司向港交所提交上市申请书，摩根士丹利为独家保荐人。

百果园近两年共3次冲击上市，地点也是一变再变，最初，百果园选择的上市地是纽交所，后改为港交所，在2020年6月1日向中国证监会国际部递交《境外首次公开发行股份审批》，拟于港交所主板挂牌上市。然而在同年11月，百果园又与民生证券签订辅导协议，拟在深市创业板IPO，一路兜兜转转，如今又回到了港交所。

从招股书来看，百果园2019年-2021年的收入分别为89.8亿元、88.5亿元及102.9亿元，2021年迈过百亿营收大关，对应的净利润为2.48亿、0.45亿及2.26亿。

具体来看，2021年，水果及其他产品销售（包含水果、干果、其他大生鲜）为百果园贡献了100亿收入，占比97.1%。其中95亿的收入是卖水果得来的。

卖水果的收入不菲，但在盈利方面，百果园仍面临挑战。 2019年-2021年，百果园的销售成本分别为80.99亿元、80.46亿元及91.33亿元。销售成本主要为已出售存货成本，占销售总成本比例稳定在95%左右。2021年，已出售存货成本高达87.06亿元，占销售总成本的95.3%。此外，2021年，运输费用为1.99亿元，占比2.2%，较上年的2.4%略有下降。

百果园在2019年-2021年的毛利分别为8.76亿元、8.07亿元与11.56亿元，同期毛利率分别为9.8%、9.1%及11.2%。加盟门店的毛利率较低，2021年为9.2%，而自营门店毛利率稳定在27%左右；直销渠道的毛利率则主要受水果市场价格波动影响。

至于线上渠道，由于百果园从只向付费会员提供高端生鲜食品转向毛利率较低的大众市场产品，加上线上销量上升增加了配送费及包装费，2020年及2021年的毛利率直接成为负数。

此外，招股书指出，百果园2020年的业绩受到疫情影响。自2019年年底至2020年5月，共191家门店先后停业超过10天，各地区门店也一定程度上受到消费者流量下降的影响。

这两年，百果园也频频获得资本青睐，2015年，从深圳走出来的百果园创下了水果行业史上最大4亿元的A轮融资，由天图投资领投，广发信德、前海母基金等跟投。

成立至今，百果园获得了天图投资、中金资本、深创投、中信、源码资本、基石资本等知名机构的投资。招股书显示，IPO前，余惠勇、徐艳林夫妇为百果园最大股东，上述投资方累计持股约43.5%，其中，天图投资为百果园最大机构投资方。

来自外部资金的持续输血，支撑了艰难盈利的百果园一路扩张直至冲刺上市。

加盟占比81%，打破加盟定律不容易

上世纪90年代，余惠勇曾在江西农科院担任研究员，随后在深圳一家食品零售商做配销经理，妻子徐艳林在江西做了8年初中英语老师后，于2002年随余惠勇一同在深圳开出了第一家百果园门店。

靠着加盟模式，百果园在当年蛮荒的线下零售市场从1家开到100家，连锁专卖店的业态成为百果园快速发展扩张的利器。

加盟是把双刃剑，坏处是加盟商良莠不齐，出现了“串货”、私自采购的乱象，严重损害了百果园的口碑。

为了挽救局面，2007年开始，创始人余惠勇用了近3年时间回购了近百家加盟店，改为自营。余惠勇还想了一个方法，从2008年起，百果园鼓励员工持股，并从2009年开始推行“三无退货”的服务，即顾客如果对买到的水果不满意，就能获得店家赔偿，不需要小票、不需退回此前买的水果，也不需要具体退货原因。

后续又重新开放加盟，加速开店。到2015年，百果园门店总数突破至1000家，据招股书，截至最后实际可行日期，即2021年年底，百果园的线下门店超5351家，其中有5336家为加盟门店，分布在全国22个省市超过130个城市，占比超99%，另外有15家自营门店，总体而言，距离百果园2016年定下的万店目标还有些遥远。

可以看到，百果园依然是重加盟模式。在扩张门店数量之外，百果园从2018年开始学习Costco，做会员生意，年卡费用到目前一直保持99元、199元两档，以及开辟线上销售业务，百果园的线上渠道包括APP、小程序、主流电商平台、外卖平台等。

根据招股书，百果园的收入构成为产品销售、特许权使用费及特许经营收入、会员收入及其他四类。

虽然收入来源多元，但百果园的主要收入支柱还是靠卖水果。而且主要的销售收入渠道，还是来自于加盟门店。百果园2021年产品销售的收入中，有81亿由加盟门店创收，占比81%，而同年其他销售渠道上，区域代理占9.3%，直接销售占5.7%，线上渠道占3.2%，而自营门店仅占0.4%。

至于会员收入，招股书显示，百果园当前会员数6700万，其中只有78万名付费会员。“生鲜会员店”计划，到2021年，百果园收入了0.7亿会员费，占比不到1%。

按月收取特许权使用费及特许经营，以及系统维护费，这部分收入比例同样不算高，百果园2021年从加盟商手中收入2.1亿，占比2%。

零售行业中“靠加盟实现扩张”规律，百果园依旧在奏效。

卖水果是一门好生意吗？

最近资本市场迎来了一波水果连锁品牌上市潮。

除了百果园，“南百果、北鲜丰、西洪九”中的另外两家，同样计划上市。

洪九果品刚在4月30日刚刚更新了赴港上市招股书，此前，洪九果品曾计划在A股上市，后在2021年9月终止了A股上市辅导；鲜丰水果则是已完成A股上市的第一期辅导工作。

以百果园和洪九果品两家对比来看，虽然2021年的总收入差距不大，但洪九果品的发展更为迅猛，且净利润的表现更为亮眼。

2019年至2021年，洪九果品实现收入20.8亿元、57.7亿元、102.8亿元，三年复合增长率达122.4%，而百果园2019年-2021年的收入分别为89.8亿元、88.5亿元及102.9亿元，在2020年的收入甚至不增反降。

同期净利润方面，洪九果品分别约为1.63亿、0.03亿、2.92亿元人民币，百果园对应的净利润为2.48亿、0.45亿及2.26亿元，可以看到，2019年，百果园的净利润还相当于洪九果品同年净利润的1.5倍，到了2021年，百果园的净利润被洪九果品反超。

此外，洪九果品自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超34%的行业平均水平，洪九果品是百果园不可忽视的对手，市场竞争激烈。

这两年，从无人货柜、生鲜电商到社区团购，百果园把市面上大热的零售风口试了个遍。

2018年，无人货架爆火，百果园在北京、上海大量投放无人货柜。2019年，百果园布局生鲜市场，推出生鲜品牌“熊猫大鲜”；2020年，百果园又加入社区团购，开始“卖菜”。

除了自建，有了投资资金弹药，百果园还开启了投资之路，将果多美、生鲜电商一米鲜、南京鲜时代统统收入囊中。

从2019年到2021年，百果园大生鲜收入分别为3289万元、7672.4万元和2.03亿元，占比产品销售营收0.38%、0.89%和2.04%，虽然营收增速很快，但收入占比仍然不高。

百果园曾经提出要在2020年开出10000家店，实现年销售额400亿元的目标。从现在公布的数据来看，“万店计划”才完成了一半，销售额也才实现了1/4。

而且，招股书披露一线城市门店数量占比在下滑，从36.8%降至33.8%。与此同时，收入贡献度也从49.0%下滑到45.7%。对此，百果园在招股书中说，将继续渗透一线及二线城市，同时到更多低线的城市探索市场机会。

公开信息显示，百果园2021年在三、四线城市区域的新开门店，在新店总数中占比约为30%，2022年，百果园计划将这个比例提升到40%，意在深挖下沉市场。

如果IPO成功，百果园能同时保持扩张速度和盈利吗？