出品/格隆汇

作者/哥吉拉

不到半年的时间，所谓的“油茅”金龙鱼跌落神坛，市值已跌破2500亿，较高峰跌去了五千亿，累计跌幅将近70%，可谓无情。

当泡沫破裂的时候，所谓的价值信仰者才恍然大悟：原来油也有泡沫...

2020年10月，金龙鱼正式挂牌，创下创业板上市最大IPO记录，当日股价大涨118%，市值突破3000亿元。随后再资本的炒作下，市值一度冲上8000亿，冲进A股总市值排行榜第11名，超过美的集团、海天味业、恒瑞医药这一类核心大白马。

（wind，2021年1月8日市值回测）

彼时，市场不少声音疯狂看多：错过了“酱茅”、“榨茅”，千万不要再错过“油茅”。

可是，金龙鱼又称得上这个“茅”吗？

01 原地踏步

屋漏偏逢连夜雨，股价走势原本就疲软，而一季度不及预期的“战斗力”又给金龙鱼一个暴击。

市场已经来不及听解释，金龙鱼开盘直接低开6.25%，早盘一度跌近10%，再创本轮下跌以来新低。截至收盘，公司股价收44.17元，下跌近8%，市值跌破2400亿元。

对于公司业绩表现，其实市场在公司年报上已经有所预期，但没想到一季报还能更差。 2021年，金龙鱼营收为2262亿元，同比增长16%；归母净利润同比下降31%，至41亿元，而一季度公告显示营收565亿元，同比增长10.68%，但一季度净利润仅1.1亿元，同比大降93%。

（wind，金龙鱼业绩情况）

对于增收不增利，盈利能力大幅下滑，公司这样解释道：

首先，2022年一季度，受南美干旱天气影响大豆产量预期以及俄乌冲突等影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格出现前所未有的快速大幅上涨，导致产品成本大幅上升，虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比上年同期明显下降。

另外，受国内疫情多点散发对物流运输、终端销售、餐饮等影响，叠加经济疲软、消费不振、市场竞争加剧等，公司2022年一季度厨房食品的销量同比有所下降，中高端零售产品的利润受到较大影响。

还有，2022年一季度实际所得税率较高，主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损。

说好的大白马呢？这业绩下滑速度，真的难以堪称白马了。

再看盈利能力，可谓上市即巅峰。 金龙鱼毛利率从2020年12%直接下滑至2021年的8%，今年一季度更是只有7%，一季度净利率更是不到0.4%，ROE更是砍半至4.8%。这么看，公司盈利能力实在差，一季度更是白打工。

（wind，金龙鱼财务关键指标）

关键经营指标如此之低，更与茅台、海天的水平相差太远。 一个毛利仅8个点，净利不到2个点，数值还随着农产品价格各种波动的公司，实在难戴上“茅”的光环。

说是如假包换的农产品公司，还真不过分。哪怕最像农产品公司的乳业，伊利毛利也有37个点，蒙牛毛利39个点。一个农产品公司，你硬要说它是消费品公司，只能说投资世界太疯狂，耗子都给猫当伴娘...

02 天生被限定

真是苦了把金龙鱼当成价值投资的那批信仰者了。

商业模式天生决定了金龙鱼的未来。粮油市场进入门槛不高，受原材料影响极大，导致公司护城河并不深，与酒茅、酱油茅相差甚远。

缺乏市场份额增长空间： 不同于白酒，乳业这些可选消费，有钱的可以喝多点喝好点，并且市场潜在空间还非常巨大。但粮油酱醋虽然一日三餐必不可少，每个人每天能消耗的天花板却天然有限。金龙鱼在中国粮油市场的市占率摆在那里，想要进一步提升难度很大，意味着增量业务空间有限。这几年甚至部分产品有下滑趋势。

增速天然被限定： 在缺乏增量下，金龙鱼的业务增速在很大程度上契合中国粮油消费增速。但这种增速叠加通胀因素不会超过10%，也就是说未来业绩和市值增长的支撑基础很弱。

核心产品缺乏定价权： 粮油作为国家重点关注的民生消费领域，提价需要受政府管控，顶多只能跟着成本被动偷偷涨一点，还不敢涨多了。

低净利率风险： 3%的净利率，如果物价上涨幅度大一点，或者销售端成本一个不小心控制不好，对净利润侵蚀的幅度就很大。安全垫这么低，放在其他公司的估值几乎没有高的。

尤其是公司苦不堪言的原材料涨价，想要涨价把成本传导到下游消费很难。

俄乌局势爆发、疫情对全球经济和供应链的冲击，加剧了通货膨胀和物价的上涨。尤其是乌克兰这个世界大粮仓，出口量锐减，直接加剧全球粮食供应紧张。

而我国是粮食进口和消费大国，去年全国累计进口粮食超过1.6亿吨。尤其是大豆、菜籽等原料进口依存度较高。 统计显示，2021年我国进口大豆9651.8万吨，进口依存度超过85%。同时去年大豆进口均价从2020年的394美元/吨涨至555美元/吨，涨幅高达41%。

金龙鱼的粮油成本中，直接材料成本占比超过80%。 作为榨油的重要原料，大豆、菜籽价格的上涨直接导致了金龙鱼厨房食品成本的攀升。再加上，去年金龙鱼的大豆采购量和压榨量均有所减少，同时大豆压榨利润出现下滑，使饲料原料及油脂科技业务也表现不佳。

大豆、菜籽等原材料都涨价了，金龙鱼的产品成本必然上涨，但作为红海行业的粮油食品，想要涨价把成本传导到下游消费很难。

做为刚需的粮油食品需求和价格都相对稳定，这个市场中还有中粮集团、山东鲁花等强大竞争者，金龙鱼并没有独家定价权，所以产品的涨价空间受到一定限制。

所以，即使金龙鱼上调了部分产品的价格，但在大豆等原材料价格大幅上涨的情况下，净利润还是下滑了。

由此来看，金龙鱼更像是一个农产品股，挣得是“辛苦钱”。

03 新的大饼？

粮油属于传统刚需行业，目前市场需求已接近饱和，整个行业的增长空间并不大。 而且食用油、大米、面粉等产品的毛利率一直不高。目前金龙鱼的产品毛利率仅8%出头，与主打调味品的海天味业40%的毛利率相比相去甚远。所以，想要提高盈利，只能在产品高端化方面下功夫。

有人说，金龙鱼可以扩展调味品品类。金龙鱼不断拓展产品种类，旗下现有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等，同时开发了酱油、醋产品。但依靠规模化生产可以降低成本，但一时间成本难以收回，同时面对竞争对手如中粮的步步紧逼，短期内的增收不增利现象难以扭转。

又有人拿中央厨房预制菜赛道来画大饼。可知道，当主营实在无力增长的时候，这些诗和远方才被拿出来谈论的吧？

金龙鱼紧盯着预制菜来以此破局，但能否做起来，还得打一个大大的问号。

预制菜是一个进入门槛很低的行业，目前这个赛道已经吸引了很多玩家。在2020年，我国新注册的预制菜相关公司多达1.3万家，去年上半年，处于存续状态的公司更是超过7万家。

随着行业竞争越来越激烈，未来预制菜领域可能会出现严重内卷，甚至引发价格战，从而把行业平均利润拉下来。

在竞争激烈的预制菜赛道，金龙鱼光有粮油、调味品等基础材料方面的优势还不够，更需要中央厨房团队在后期的产品差异化、产品营销推广、冷链运输等多方面下功夫才行，只有把这些都做好了，才能赚到钱。

更何况，中央厨房和预制菜并非金龙鱼的主营产品，即使这块业务做起来了，短期内也难以对公司的营收做出重要贡献。

短期内不可证伪的宏大概念，在资金充裕时一切合情合理。但当基本面、消息面有何风吹草动传导到情绪面时，还能通过讲故事支撑得起市梦率吗？

市场等不了。

04 结语

下跌并不是买入的理由，尤其像金龙鱼这类所谓的大白马，在业绩杀下，估值反而却越来越高，却越买越贵。

目前，金龙鱼的动态市盈率已经飙升至89倍。是不是突然觉得，这油，也不香了？

（wind，金龙鱼估值情况）

那么，金龙鱼到底能值多少钱？

金龙鱼8千亿市值时，也是全市场流动性和抱团最强时刻，有流动性泡沫推升估值影响。如今流动性已经明显不如，市场的主线也还没切换回消费，这种情况下，金龙鱼想要重新回到当时的估值水平，可能性微乎其微。

暂不考虑目前品类扩张，预制菜能否起来，按照目前情况，就算最乐观预测，今年公司能否极泰来，盈利能力重返上市巅峰的业绩60亿，再给予一般消费品行业30倍的估值，公司短期再阴跌500亿也未尝不可能。

要知道，金龙鱼当时的发行价可是25.7元，此刻还有44.17元......