文 | 程度

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

市场表现一度非常惨淡的三只松鼠，迅速成了市场关注的焦点。

引爆股价表现的核心原因是好看的一季报数据。财报显示，其一季度营业收入36.71亿元，同比增长仅7.58%，但是归属上市公司的净利润3.15亿元，同比增长了67.57%，按照扣非净利润计算，其一季报利润也有2.78亿元，同比增长50.56%。

投资者对这份漂亮一季报反馈热烈。4月21日，三只松鼠（SZ:300783）股价大涨超过15%，22日再度上涨20%——如果从其股价最底部34.26元开始计算，截止22日收盘，不到一个月的时间里累计涨幅已经在75%左右，涨幅两市居前。

坚果类的食品公司、各类休闲食品公司，是过去几年资本市场中的受到关注的热点，但2020年的市场表现了明显分化。洽洽食品、盐津铺子表现良好，来伊份、三只松鼠等则遭遇了不同程度的阵痛。其中三只松鼠的股价下跌可谓最惨，一年多的时间里股价跌幅超过60%。

创始人章燎原最早“重仓”电商渠道，售卖标准化的坚果产品，赶上了市场红利期，但随后就受到昂贵流量最惨痛的伤害。如今，三只松鼠拓展线下门店、缩减SKU，经营策略看起来更加传统，业绩反而有了好转。

但看着它直线起跳的股价，和一季报漂亮的业绩，投资者仍然不免怀疑，忽然之间就充满希望的局面，是隐藏着套路，还是真正的阶段性胜利。

2012年前后，三只松鼠切入了坚果零食赛道，搭上了国内平台类电商爆发的快车，占领消费者心智并成为国内互联网零食第一品牌。

这份品牌力让三只松鼠受益至今。但随着近年来电商红利的消退和坚果零食赛道的竞争加剧，依赖电商渠道的三只松鼠不得不承受刚性的营销支出，增收不增利。

财报数据显示，从2017-2019年，三只松鼠的营收连年增长实现翻倍，达到了101.73亿元的历史新高，站在品牌经营的角度看，这样的成长完全能展示经营上的成功。

但如果仔细观察其收入背后的利润情况，就会发现其三年间的净利润增速分别为27.7%、0.61%、-21.43%，净利率也从5.44%下滑到了2.35%，优势品牌没有带来优势的利润水平。

得益于国内消费水平提高和习惯改变，坚果受到越来越多消费者欢迎，这一赛道的市场规模逐年扩大。2019年，我国坚果炒货行业销售规模近1788亿元，并连续多年保持了两位数的增长。三只松鼠当初的崛起也受益于此。

但赛道的高度景气，和三只松鼠、良品铺子等明星公司成长、上市带来的财富效应，也吸引越来越多玩家的加入，赛道越发拥挤。

CBN Data联合天猫发布的《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》显示，天猫坚果市场规模份额TOP 10的品牌在整体的占比中逐年递减，意味着行业的竞争越发激烈，市场集中度反而在下降。

三只松鼠的产品线里，坚果产品长期是最大的收入来源。但坚果的特点就是产品加工环节简单，增值程度低，产品同质化。

尤其是随着近几年电商渠道逐渐普及，三只松鼠的上游供应商们也在“反戈”，开拓电商渠道与三只松鼠直接竞争。越来越多的消费者选择拒绝三只松鼠等品牌商赚差价，直接选择其代工厂的坚果产品。

竞争加剧的情况下，三只松鼠通过降价、增加广告投入等方式反击，也是无奈之举。

从2020年开始，三只松鼠做出战略调整。在财报中，章燎原将其战略总结为“全渠道协同、全品类发展、多品牌探索、战略性合作”。

从2020年财报来看，三只松鼠也没有刻意再追求规模的高增长，而是对销售渠道、新产品品类、新品牌做出了变革和探索，可谓是大刀阔斧，颇有决心。

今年一季度的财报，可以视为是这次调整之后第一份小测验，测验结果是三只松鼠业绩飙升、重回高增长。

一季报中，三只松鼠将其业绩增长归因于两个因素：一是对于渠道的变革，二是新产品的拓展。

渠道方面，三只松鼠持续在线下市场发力，一季报其线下营收占比已经提升到了33.37%，从而使得其全渠道发展更趋均衡。

此外，三只松鼠还针对线上流量费用过高的情况，去推动电商运营的精细化，除了天猫、京东等平台，也在抖音、拼多多以及社区团购等新平台拓展业务。

此前三只松鼠一直过度依赖电商的单一渠道，2019年，三只松鼠的线上销售占到其营业收入的97%，其营收的命脉基本牢牢扣在电商渠道手里。随着线上流量越来越贵、业绩承压，有不少人质疑其“成也淘宝，败也淘宝”。

拓展线下渠道后，对于线上单一渠道依赖度降低，可以有效提高三只松鼠的定价权和盈利水平。数据显示，一季度三只松鼠的毛利率同比提高了4.14%，净利率同比提高了3.07%。

从A股市场零食概念股的销售渠道来看，主打线下渠道的品牌利润率明显要高于线上品牌。而主攻线上的零食品牌中，线上占比最高的三只松鼠正是毛利率最低的。

新产品拓展方面，三只松鼠还推出了铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀四大新品牌。目前，定位于婴童食品新品牌小鹿蓝蓝已经取得了不错的成果。一季度小鹿蓝蓝的全渠道营收已经达到7913万元。

伴随着新产品拓展，三只松鼠的坚果产品占比也在不断下降。考虑到坚果产品增值程度低，产品同质化的特点，坚果业务比重降低对于公司盈利水平的提高也有积极作用。

三只松鼠过去几年逐步对SKU进行了精简，在剔除掉长尾SKU后聚焦于400余款高效率的单品。这帮助其运营效率提升，同时当产品集中量大时，对于供应链的话语权会更强。

最新的财报数据中可以看到，2021年一季度，其存货周转天数目前仅为34.81天，而2020年、2019年同期其存货周转天数为59.43天、41.37天。

从渠道到产品、品牌，三只松鼠大刀阔斧的变革，在今年一季度初见成效。不过，检验一家企业的转型与变革是否成功，从来不可能仅靠一份季报就能盖棺定论。

摆在消费者面前的选择题相对简单：是否选择三只松鼠的各种面包、蛋糕和零食，主要看产品力、是否好吃，如果不合口味，试错成本并不高，完全有可能在一次尝试之后放弃。

这样的结果是，会在企业转型的开始阶段形成更好看的财务数据，但随着消费者的“试错”，后期增长数据有可能回归常态甚至是恶化；

但对于投资者来说，经过短线75%的上涨之后，选择是否参与，就必须考虑得更多：目前面包、蛋糕等产品带来的收入利润快速增长是否是可延续的，目前三只松鼠的品牌、产品力，是否可以支撑消费者持续选购，达到章燎原预期中低SKU、高复购高利润率的效果？

从一季报的财务数据看，三只松鼠的毛利率、净利率都出现了大幅度提升，这意味着其他品类的零食已经开始贡献利润，取代此前毛利率水平并不高的坚果品类（坚果炒货更接近于加工型商业模式），这是好的一面；

但不好的一面会在行业规律、企业现金流量表两方面中体现出来。

行业规律角度看，休闲食品（特别是坚果类）实际上带有周期性特征，每年一季度业绩利润表现亮眼，随后三个季度趋于平淡。

事实上，2021一季报高增速有2020一季报基数低的衬托。若相较于2019年1季度的2.96亿元的归母净利润，三只松鼠这两年的利润增长平均仅有约3%，实在谈不上高增长；

现金流量方面，看起来则更加“凶险”。2021年一季度，三只松鼠经营活动产生的现金流量37.17亿元，相比去年一季度的38.82亿元还少了一些，但是在经营活动现金流出方面，2020年一季度28.59亿元，2021年一季度34亿元。

投资活动的现金在2021年1季度达到了37.64亿元，比2020年四季度增长了10亿元，这部分现金很有可能是被用在线下渠道相关的用途上。

反应在企业现金储备上，其2020年一季度账上的现金16.38亿元，到2021年一季度已经只剩零头6.47亿元。而应收账款则出现了快速增加：一季度环比上个季度增加了1亿元应收账款，同比2020年一季度应收账款翻倍。

整体上看，漂亮的财务数据背后，是企业经营者的焦虑与笃定。我们绝不能说这些艰难的财务数据意味着企业转型的失败，因为三只松鼠的转型才开始一个季度而已，胜负仍未有定数。

对于企业而言，转型从来不是容易的事情，而是真金白银的不断投入。我们在对三只松鼠的未来保持谨慎态度的同时，也应该对章燎原为转型所进行的坚决投入表示敬意。

巴菲特对喜诗糖果的投资，多年来被投资者奉为最成功的案例，包括巴菲特自己也对这笔投资颇为自豪。

喜诗糖果的产品连年涨价连年供不应求，为伯克希尔·哈撒韦持续创造利润。中国的创业者、投资者也将零食视为优质赛道，近些年的创投、上市风潮尤甚。

但喜诗糖果之所以能够连年提价，很重要的原因在于和“爱意”捆绑在一起，成为年轻人表达感情的一种寄托，不再是简单的零食概念，而是包括了很多的“无形价值”。从这一点上来看，不论是三只松鼠还是良品铺子，更多强调的仍然是零食的“功能性”而不是“附加值”，与喜诗糖果的创造价值能力自然不能同日而语。

跳出产品的牢笼，去谈谈感情，从理性生意人的思考方式，向生活中普通人的感情靠近。这也许会成为未来中国零食企业所更多考虑的。